债券篇 由熊转牛 跌宕起伏

王超凡

央行数次降息，股票市场持续低迷，成就了债券市场在本年度的大牛市行情。

正所谓“三十年河东，三十年河西”，债券市场从2007年的以回落为主基调的调整行情，在2008年迎来了大牛市，站到了“股债跷跷板”的高端。

纵观2008年，国内债券市场波澜壮阔。在全球金融海啸的冲击下，央行数次降息，货币政策由紧缩转为适度宽松，股票市场持续低迷，成就了债券市场在本年度的大牛市行情。

上熊下牛

2008年债市行情应该“一分为二”来看，上半年熊市是基调，下半年却为大牛市。这与通货膨胀的“前高后低”，以及货币政策“前紧后松”相呼应。

2008年上半年，国内经济增长明显回落，通货膨胀的压力非常大。

一季度经济增长同比增速为10.6％，较2007年大幅回落了1.3个百分点；二季度较一季度回落了0.5个百分点。就PPI通货膨胀来说，一季度我国PPI上涨6.9％，3月份的PPI涨幅更是高达8％。二季度的PH较一季度大幅上升了1.5个百分点。

但此时的货币政策没有松动的迹象，资金面并不充裕，整体基本面并不十分利好于债券市场。

2008年的债市行情，第一阶段从年初一直延续至8月中旬，保持谨慎态势。第一季度曾出现短暂性的上涨行情，因为，进入2008年后加息没有继续，股市暴跌，一部分资金开始转战债市。

2008年3月份以后，通胀高企，市场加息预期增加，债市再次回落。

8月中下旬，债市第二阶段牛市行情启动，且持续至今。债市走强是得到了经济基本面和宏观经济政策的支撑：通胀压力逐步缓解，经济增速明显回落，央行货币政策开始放松。

8月份，物价涨幅持续回落，甚至出现降息预期，上证国债指数震荡向上。到了9月上旬，上证国债指数与主要中债指数全面上涨，上证企债指数领涨1.30％，长期债券指数领涨2.18％，暴涨行情出现。

此番上涨行情中，固定利率债券指数表现好于浮动利率债券指数，长期债券指数表现好于中短期债券指数。

9月中旬，“雷曼兄弟”破产掀起了金融危机高潮，在世界经济陷入衰退和通胀的情况下，中国GDP增长速度放缓，三季度GDP增长是全年的一个低点。之后央行的“双降”力度之大，充分显示出中国开始进入降息通道。

此时，股市、房地产市场资金开始转战债券市场。债券市场资金面空前充裕，巩固了债券牛市的基础。

央行10月15日再次下调“三率”，却增加了市场对未来经济的担忧，信用利差随着经济下滑而继续扩大。10月下旬，交易所信用债出现集体暴跌，信用等级低的企业集体暴跌。下调“三率”对于优质企业利好成份更大。

同理，央行11月27日出乎预料的大降息，同样没有带来债券市场大涨，市场高开低走，仅现小幅上涨态势。这是由于前期的涨幅已经将降息带来的利好透支。

11月27日大降息后，一年期定期存款利率为2.52％，未来利率可降空间越来越小，债券继续上行幅度有限，债市转入“慢牛”行情。

信用债暴跌

2008年，发改委对企业债券发行核准程序由两个环节简化为直接核准发行一个环节。根据2007年公布的《公司债券发行试点办法》，公司债发行实行核准制，发债公司可以无担保，发行价格通过市场询价确定。

无担保方式发行，发行利率会比以往高，以至于“08新湖债”的票面利率高达9％。

政策“松绑”，2008年，企业债和公司债的发行量大增。根据数据统计，截至12月中旬，上市公司的公司债已发行288亿元，较上年增长了近1.5倍。2008年有11家公司发行分离交易可转债，发行总规模达到632.85亿元。截至11月底，企业债发行量为2286.90亿元，较上年同期均有较大幅度的增长。

新债的大量发行，也带动了二级市场的行情。原来的股民纷纷加入“打新债”队伍，在债券的二级市场上，频繁进行波段操作而获利。

正是由于大量无担保债券的上市交易，并且债民往往看重高收益率而忽视了债券评级，在债券的牛市周期中，出现了一次比较引人注目的信用债暴跌。11月3日，上证企债指数收报127.99点，下挫0.15％，企债指数从10月23日开始截止到该日已经是三连阴。

信用债暴跌过程中，“08江铜债”最大跌幅达10％。债券明星“08新湖债”一度跌破面值，最低至97.11元，与其最高点时112.50元相差了15.39元。在这次债市波动中，民营企业和无担保的信用债跌幅最深，这是因为，10月份以后倒闭的企业数量急剧上升，再加上前段时间债市上涨过猛，此时到了一个瓶颈阶段，价格上涨不易。而且三季度的经济数据较差，使得投资者对信用风险的担心越来越大，开始要求较高的信用溢价。

投资者抛出很多资质不错的信用债，交易所内信用债当日仅有1支或者2支微涨，其余均暴跌。

暴跌后，信用债出现了两极分化，高等级信用债和低等级信用债的信用利差加大。业内人士认为，暴跌是由于投资者恐慌心理造成，出现很多“错杀债”，暴跌之后的信用债市场已经充满投资机会。

目前来看，金融危机中倒闭的企业全是民企，而且倒闭的原因均为流动性危机，甚至部分破产企业涉及期货投机。行业大都集中在房地产、纺织、大宗商品、玩具等行业。

国债火爆一债难求

2008年，国债指数开盘于110.92点，最低110.73点，最高119.82点，12月3日收盘于119.55点，全年涨幅接近8％。

从上交所国债指数走势来看，国债市场进入不断创新高的突破行情。一季度收益率曲线整体持续下移，二季度连续上移，到年中基本恢复到2007年年末的水平。尤其是2月份，债市走出一波火爆行情，国债受到市场热捧，成为整个市场的领头羊。这次行情是美联储降息、节前建仓、股市震荡，再加上加息预期减弱，多种原因造成。

三季度，国债开始全力上扬，短短几个月的时间，国债指数站稳119高点，半年累计涨幅超过5％。

由于二季度物价上涨压力增大，存款准备金率大幅上调，市场上资金面趋于紧张，收益率曲线向上移动。

下半年，降息周期到来，伴随着每次降息，5年以下的国债收益率曲线普降20～30个基点。9月份以后债券市场收益率下滑幅度较大，一度呈现倒挂现象，其中15年期国债的收益率由9月1日的4.41％降至现在的3.27％，大幅下降近120个基点。截至2008年年末，10年期国债收益率已经在2.7％左右徘徊，下探深度已经超越了2005年，正在逼近2002年的历史最低水平。

2008年储蓄国债总体销售情况良好。随着利息税取消，国债与定期存款的收益差距越来越小。比较第一期与第五期凭证式国债的利率，3年期的年利率从5.74％降到了5.53％，而5年期国债的年利率则从6.34％降到了5.98％。而最近一期电子式储蓄国债比2008年前两期国债分别下降了0.36％和10.57％。

尽管国债的利率在不断走低，但由于股市和楼市一直低迷，而储蓄利息又在不断降低，多重因素推动下，居民越来越看重对固定收益产品的投资。国债因低风险且收益固定，被称为“金边债券”，新发行的国债往往在数小时之内就被抢购一空，可谓一“债”难求。