海外创业板市场的组织形式和运行制度

胡　斌　潘　峰　梅辛欣

创业板市场是相对于主板市场而言的另一个证券市场，主要目的是为创业型公司提供融资途径，借助资本市场的力量帮助创业型企业快速成长，同时为风险投资提供获得分享公司成长收益的机会。在创业板市场上市的公司大多从事新兴产业或拥有新商业模式，增长潜力和科技含量较高，但往往处于发展初期，发育尚不成熟，不具备主板上市条件。

创业板市场在推动行业发展方面，尤其是高新技术行业，起到了至关重要的推动作用。以创业板市场典范——美国纳斯达克为例，它为美国培育了一大批顶尖的高科技企业，如微软、英特尔、苹果、思科等，对美国以信息技术为代表的高科技产业的发展以及美国近年来经济的持续增长起到了十分重要的作用。

创业板的发展历史

美国创业板市场起步较早，并取得了意外的成功。1971年，纳斯达克市场正式成立。世界其他创业板市场发展晚于美国，在20世纪70年代末80年代初，各国为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了创业板市场。90年代中期，知识经济兴起，风险资本产业迅速发展，推动了大量新兴高新技术企业的发展，再加上政府对产业变革的推动，掀起了又一轮创业板市场建立的浪潮，90年代新成立的创业板市场超过20家，主要有香港创业板市场、台湾柜台交易所、伦敦证券交易所等。美国纳斯达克这一时期的交易量和IPO融资金额甚至一度超过了主板市场。但随着90年代末网络泡沫的破灭，由知识经济推动的全球创业板再度陷入低潮，创业板市场IPO数量和金额骤降，显示出高科技企业之外上市资源缺失的困境。

近年来，吸取前期发展经验，各地创业板市场进入了新的发展阶段，表现出以下发展趋势。一是，拓展上市资源，高科技公司IPO数量占比大幅下降，而医疗、金融等其他行业首发IPO占比明显上升，出现了各个行业齐头并进的势头；二是，与风险投资联系更为紧密，风险投资在创业板的参与程度不断提高，例如，1985年，纳斯达克风险投资支持的IPO数量占比约20%，融资金额占比约17.59%，2008年风险投资支持的IPO数量和融资金额占比分别高达60.00%和66.32%。

创业板的组织形式

创业板的组织形式分为两种，一种是在原有的交易所下再设立一个创业板市场，另一种是创业板设立自己独立的证券交易系统。

第一种模式，即由原来的证券交易所发起成立的创业板市场，作为交易所主板市场的重要补充，和主板市场共同发展。这种创业板市场和主板市场一样受交易所监管，采用共同的交易系统和管理标准。和主板市场相比，这种创业板市场的主要区别在于上市标准相对较低，更为严格的信息披露要求、更严格的风险控制。这种创业板市场的优势在于不用建立新的组织管理系统和交易系统，节省成本，同时沿用原来的规则体系使得投资者更容易适应，监管层更方便监管，有利于创业板市场的推行。劣势在于由于创业板市场受交易所的管理，容易被当作中小板或主板的过渡板块或附属板块，将使得创业板无法保留优秀企业，成为高风险、不成熟企业的集中地，创业板难以发展壮大。这类组织形式以香港创业板GEM市场和伦敦证券交易所的AIM市场为代表。

第二种模式，即创业板独立于交易所之外，设立自己的证券交易系统，从本质上说，它是一种场外交易市场（OTC），拥有自己独特的组织结构、监管系统和交易系统。这种创业板市场独立发展，不受交易所限制，在上市标准、交易制度、监管机制上进行了诸多创新，吸引了大量资质优良的上市资源，近年来发展迅速。这种类型的创业板市场最为典型的是美国纳斯达克市场，以及日本的JASDAQ市场，韩国的KOSDAQ市场。

创业板的保荐人制度

保荐人制度是创业板监管体系中重要的法律法规制度。由于创业板市场为暂不具备主板上市条件的中小企业提供融资渠道，这些企业往往处于发展初期，面临较大的市场、技术、管理和财务风险，这些与生俱来的高风险不可能由投资者自己去规避和控制，市场也难以依靠上市公司内部主动的自律行为来降低风险。由此，创业板必须在主板监管体系的基础上制定一套完整的制度来防范这些风险，保荐人制度应运而生。市场监管者与中介机构分工合作，共同来防范和化解市场运行的潜在风险，保证创业板健康有序运行。

保荐人责任分为上市保荐责任、证券交易保荐责任和信息披露保荐责任。以保荐对象上市事件为分割，上市保荐为事前保荐（初始保荐），主要确定保荐对象符合上市条件，协助保荐对象发行上市；交易保荐和信息披露保荐为事后保荐（持续保荐），保证企业持续遵守市场规则、定期披露信息并保证信息质量。

目前，各国创业板市场保荐人制度各具特色，主要有英国AIM终身保荐人制度、纳斯达克综合保荐人制度和马来西亚的接力保荐人制度。

英国AIM：终身保荐人制度

英国AIM成立于1995年6月，其上市条件非常宽松，对发行人的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。为了防范和化解运行风险、保护投资者的合法权益，AIM设立了“终身”保荐人制度，即发行人在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为保荐人，保荐人的任期以发行人的存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，而如果一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。

AIM的保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，并随时以顾问的身份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见，协助发行人申请上市。企业上市后，保荐工作重点转向事后保荐，担当起企业的“董事会秘书”和“公关专家”的职责。终身保荐人对企业的指导和监督极大有效促进了市场运行质量提高，保护了投资者的切身利益。

美国纳斯达克“综合”保荐人制度

美国纳斯达克市场堪称国际创业板市场的先驱和典范，其市场制度建设更加是自成体系。与英国、香港相比，一个显著的区别在于纳斯达克没有保荐人这一制度安排，但是纳斯达克已经发展了并正在逐步完善一整套制度安排，用以发挥保荐人在其他创业板市场所起到的同样作用。这套制度设置包括：强制性的法人治理结构，标准监管机构的实质性审查制度，自愿选择基础上的理事专业指导计划，以及中介机构提供的专业服务。这一套制度安排实质上是对保荐人的市场功能加以分解，通过相互间的功能互补和密切配合，成功地分散和控制了创业板的市场风险，有效地保护了投资者的合法权益，造就了一个世人瞩目的创业板典范。

创业板的做市商制度

做市商制度，是指证券的做市商不断向买卖双方报价，并在所报的价格上，以自由资金接受买卖双方的买卖要求。通常政府批准有实力的证券公司等机构作为做市商，从事做市商业务。做市商制度是创业板市场最主要的运行制度之一。做市商制度在创业板市场发挥着重要的作用：

增强市场的流动性

由于创业板市场具有高风险的特点，普通投资者对于参与创业板市场较为谨慎，而且创业板上市公司业绩分化较大，公司处于发展初期，盈利能力较弱，从而导致多数股票成交清淡，投资者关注较少，做市商制度的引入，成功地解决了创业板流动性不足问题。传统的交易所主板市场多采取指令驱动型的竞价撮合制度，即买卖双方直接竞价成交，当缺少买方或者卖方的时候，就无法成交，证券的流动性就无法维持。做市商制度通过对做市商的强制义务规定，要求做市商必须接受投资者的买卖要求，从而维持了市场的流动性。做市商时通过买卖报价的差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的收入。

帮助创业板股票定价

创业板企业大多数拥有的新科学技术、新商业模式、新盈利模式或新运营模式，且这些企业处于创建初期，发展迅速，对于一般投资者而言，理解这些新的科学技术或商业模式难度较大，创业板企业的定价也是较为复杂，如果投资者无法有效地对企业进行定价，容易造成价格较大幅度地偏离价值，股票价格波动加大，从而造成市场的无序以及投机盛行。做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券的市场公允价格作出判断，提供最有参考的报价，抑制市场的过度投机。

推动创业板股票发行

同样由于创业板企业的业务复杂性，投资者难以完全了解新股的风险，更难以对其进行定价，现有做市商的报价为新上市公司定价提供了参考。同时，由保荐人、承销商充当做市商，在保荐人制度基础上采取了做市商制度，加强保荐人对于保荐公司的责任，能够使得保荐人更加尽职，保证新上市公司的质量。例如，法国规定保荐人须为保荐股票做市至少三年，其免责条件是有其他做市商愿意替代。

推动大宗交易完成

做市商本身适合成为机构投资者进行大宗交易的交易对手。与竞价交易制度相比，在做市商制度下，大宗交易的股票价格可以通过场外议价确定，从而避免股价的大幅波动，减少了交易的不确定性，节约了交易成本。

创业板的信息披露制度

投资者根据上市公司披露的信息，及时地了解公司经营的变化，做出正确的投资判断。信息披露对于投资者做出投资决策至关重要，良好的信息披露制度保证市场安全、稳定和有序的运作，为投资者提供良好的投资环境。

创业板市场对于信息披露有着更加严格的要求。首先，创业板企业很多处于发展初期，缺乏完善的企业治理结构，创始人对企业有着很大的控制力，无法保证其忠实地履行信息披露责任。其次，创业板企业多为高科技企业，业务模式复杂，投资者对于其信息的分析能力较弱。因此，创业板市场加强信息披露显得更为重要。

创业板企业大多拥有新的科学技术或商业模式，因此其信息披露的重点在于核心技术。在招股说明书中，详细披露其核心技术的来源、是否拥有核心技术的所有权、核心技术在国内外同行业的先进性、产品生产技术所处的阶段、研究开发情况和进一步开发的能力等。而对涉及技术的重大事件，比如公司在出售、受让或自主研究获得生产主要产品的核心技术时，应说明该技术对公司盈利和未来发展的影响，并在下次定期报告中详细披露对业绩或业务的影响程度等。除此之外，创业板市场上市公司与技术相关的各种财务资料以及公司核心技术人员背景、变动等方面的情况都应严格、细致地作出披露。

创业板企业资产中专利权、商标权等无形资产比重较大，因此无形资产信息披露也非常重要。这些无形资产的盈利能力很难预测，对于其进行定价难度较大。创业板市场应大力加强无形资产信息披露力度，保护投资者的利益。

（作者单位：中信证券股份有限公司）