美国市场流动性逆转与货币政策调整

胡志浩

2008年12月初，美国国民经济研究局（NBER）正式宣布：美国从2007年12月开始已经进入经济衰退。美联储甚至于2008年12月16日将联邦基金目标利率降至史无前例的0～0.25%区间。一场由美国次级抵押贷款证券所引发的金融危机，最终演变成为了一场波及全球性的经济危机。一年前，全球大部分中央银行都在为应对流动性泛滥问题而一筹莫展，而一年内金融、经济状况的惊天逆转，着实让各方大跌眼镜，危机所折射出的问题值得我们认真思考。

美国应对金融危机的举措

从2008年初开始，美国的次贷危机开始逐渐升级，金融黑洞开始陆续暴露，问题接二连三地浮出水面。整个金融体系的流动性问题开始成为货币当局关注的焦点。在面临系统性风险时，整个经济体的流动性需求迅速膨胀，而危机所导致的金融链条断裂又对流动性的供给形成致命的打击。此时，中央银行作为最后的贷款人，必须通过向市场提供外部流动性支撑，从而以遏制住危机的不断恶化。面对危机，美联储推出一系列救助措施，这也使得美联储的货币政策工具由原先的“三大法宝”迅速增加到十一项。

面对危机的扩散所带来的流动性危机，美联储动用了多项前所未有的举措以应对复杂的形势。联储从提供资金和稳定市场信心两个方面入手，期望在最短的时期内稳定金融环境。美联储流动性支持的手段大致可以分为四类：一是通过再贴现、定期拍卖机制（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等手段向市场注入短期现金；二是通过定期证券借贷机制（TSLF），用联储手中的低风险证券（如联邦债券）兑换金融机构手中的低流动性证券，以缓解市场压力；三是间接地对金融机构进行资本金注入，以保证金融链条的完整；四是迅速降低联邦基金利率，从而遏制实体经济快速衰退，为恢复市场流动性创造条件。

毫无疑问，美联储的流动性救助带来了大量的现金投放，仅TAF这一项，从2008年1月14日到12月15日，联储就共计向市场提供了22450亿美元的短期现金支持，其中13天信贷1500亿、17天信贷1500亿、84天信贷3250亿，85天信贷1500亿，余下的皆为28天信贷。美国银行体系准备金的状况也相应发生了重要的变化。

美国金融市场流动性的变化

美国联邦基金市场是美国存款机构进行准备金交易的场所，作为货币政策指标的联邦基金利率正是由这一市场的交易所形成，因此该市场在美国金融体系中占据十分核心的地位。在美联储推出TAF之前，美国联邦准备金体系中的借入准备基本上保持在5亿美元以下。TAF的推出，使得借入准备于2007年12月当月就达到了154亿美元。随着金融市场的不断恶化，联储逐步加大了TAF的现金投放，借入准备扶摇直上至2008年11月份的6987亿美元（见图1）。事实上，从2008年1月开始，美国存款机构的总准备水平就开始持续低于借入准备，长期为负的非借入准备金表明，存款机构已经完全依靠中央银行提供的现金以应付资金流转。

虽然美联储于2007年末就开始持续加大了现金投放，但总准备金水平的显著变化直到2008年9月才开始出现。在2008年9月之前，美国总准备金量基本上维持在440亿美元左右，其中，法定准备金一般维持在420亿美元左右，超额准备金一般维持在20亿美元左右。到2008年9月末，存款机构的超额准备迅猛增加，超额准备由2008年8月份的19.87亿美元迅速攀升到11月5590亿美元。金融危机的升级，导致存款机构大量储备现金以应对流动性支付是造成超额准备快速增长的关键原因。同时，金融危机使得投资者将其他金融资产逐步转换为活期存款，从而导致存款机构的法定准备需求也由2008年9月的424亿美元上升到11月的504亿美元（见图2）。

即使在2008年9月之前，美联储已经通过TAF向市场提供了9200亿美元的流动性支持，但实际上美联储一直十分注重基础货币的总量控制。到2008年8月份，美国的基础货币仍然控制在8400亿美元，同比增长2.1%，在这之前的5年内，美国的基础货币数量都受到有效的控制。为了保证TAF所投放的现金不对市场形成过度的冲击，美联储对危机机构提供现金支持之后，又通过公开市场操作，用卖出债券的方式从市场回收了大量现金。美联储的资产负债表显示，2008年1月美联储持有联邦债券7134亿美元，到2008年6月则减少到4788亿美元。但到2008年9月份，危机开始对整个货币市场构成威胁，美联储陆续推出了一系列针对货币市场的救援机制。为了维护货币市场的稳定，美联储只能是不遗余力地注入现金，以确保美国融资体系的持续运转。这就导致了美国的基础货币迅速上升到11月14353亿美元，同比增速达到73.6%（见图3），创下了自美国联邦储备体系成立以来的最高记录。

受实体经济步入衰退的影响，美国信贷存量增长从2008年开始逐渐下滑，增速由2008年初的11%下降到三季度的8%。虽然危机使得房地产和商业贷款已经出现了明显的增速下滑，但不断下降的贷款利率和借贷消费的习惯仍然在支持着美国消费信贷的强劲增长。预计随着经济和就业状况的持续恶化，消费信贷的回调将不可避免。值得关注的是，次贷危机爆发以来，美国的货币供应并未出现紧缩。M2的同比增速一直保持在5%以上，2008年11月的增速还达到了7.76%，为近4年来的最高增速。M1同比增速不降反升，增速由2008年5月的零增长迅速窜升到11月的11.75%（见图4）。危机之下，美国货币供应增长不降反升的原因有三点：一是联储大量注入现金，使得流通中的现金大幅增长。二是金融危机所导致的风险恐惧，使得大量金融资产转移成活期存款等低风险资产。三是经济危机对信贷的冲击还未完全显现，信贷增长仍在支撑货币供应的创造。

如果从原有的传统考察指标来看，无论是利率、基础货币、超额准备金、信贷还是货币供应量的增长状况，我们都难以得出美国当前面临流动性危机的结论。但事实上，风险溢价大幅上升，金融资产严重缩水，金融机构和居民普遍面临融资困境才是当前流动性危机的真实写照。即使金融当局应对危机进行了大量的现金投放和资金援助，但这仍然难以满足金融体系迅速膨胀的流动性需求。彭博公司以美国政府债券收益率与同业拆借利率价差、三个月同业拆借利率与隔夜拆借（Overnight index swap，OIS）价差、汇率买卖价差、股票市场每日价格变化/交易量等指标为基础编制出了市场流动性指数。市场数据表明，流动性出现危机的情况下，各种市场价差将迅速扩大，股票市值大幅萎缩，市场流动性指数迅速攀升。流动性指数由2007年8月份的90左右迅速上升到2007年10月份的310，这一水平甚至超过了亚洲金融危机和网络泡沫破灭时的状况。但危机的危害还远未停止，2008年9月危机开始全面侵蚀货币市场，整个金融体系的流动性危机再次升级，流动性指数一度攀升到2008年10月的515（见图5）。

所有的市场参与者的风险承受力迅速下降是全面流动性危机的显著特点，风险溢价大幅上升。美林公司对全球基金经理的风险调查指数表明，从2007年中旬开始，全球基金经理的风险承受意愿呈快速下降趋势，风险调查指数从2007年7月的-12持续下降到2008年9月份的-46。而美国三十年公司债券的风险价差（穆迪AAA级与BAA级相比）从2007年11月开始持续上升，到2008年8月，风险价差已上升到1.51%。至2008年10月，价差又攀升到2.6%，为26年来的最高水平（图6）。

通过对事实的总结，我们可以注意到，流动性考察已经不能简单地停留在数量指标和某一利率水平之上。观察流动性必须要注意两个关键特点：金融资产总值的迅速变化和整体经济的风险偏好。前面的分析中已经指出，危机状况下美国风险规避意愿迅速上升，低风险资产需求的急剧扩张使得市场流动性和融资流动性受到了空前的压力。而在此环境下，股票市场大幅跳水，债券市场也严重分化，流动性螺旋下滑使得全社会的金融资产价值迅速缩水，整个经济体的流动性水平急剧收缩。

对货币政策调整的思考

危机所带来金融、经济形势的剧变，导致了各国货币政策操作出现了180度的大转弯，这让我们不得不对现代金融环境下的货币政策进行再思考。一般来讲，市场经济国家的货币政策最终目标无非就是物价、就业、经济增长和国际收支平衡这四大目标。但考虑到货币政策传导的路径，各国货币当局往往会根据本国的金融环境制定特定的中介目标和操作目标，并相应确定适当的操作路径。

以当今的美联储为例，其货币政策目标是：通过干预经济中的货币和信用状况，以达到充分就业与保持价格稳定，并维持适度的长期利率水平。随着美国金融制度的不断调整，货币供应层数的划分和统计越来越难以准确地反映现实的流动性状况，因此，美联储于1994年就放弃以任何层次的货币供应量作为货币政策的中介目标。联邦基金利率开始作为唯一的货币政策中介目标和操作目标选择。事实上，美国放弃货币供应作为其政策中介目标的举措是合理的。从图4中我们可以看到，2003年以来，美国的M1和M2增速都呈现出下降的趋势，但这却无法反映出整体经济流动性状况的真实变化情况。实际上，从2001年美国进入降息周期开始，美国的债务融资（包括贷款、债券和其他形式的债务融资）增长速度就出现了持续上升的势头，尤其是非金融部门的负债融资增速，由2000年的5%持续上升到2005年的9.5%。随着2005年美国开始进入加息周期，非金融部门的债务融资增速开始逐步放缓，增速逐渐回落到2007年的8.6%。但加息周期丝毫没能减缓金融部门的融资需求，从2004年开始，金融部门的债务融资增速逐年上升，融资增速由2004年的8.9%持续上升到2007年的12.4%（见图7）。美国非金融部门和金融部门的债务融资存量由2002年末的20.7万亿美元、10万亿美元分别上升到2007年末的31.7万亿美元和16.2万亿美元，5年里分别增长了53%和61%。而在美国48万亿美元的债务性融资中，银行的贷款仅为6.8万亿，占比为14.2%。这表明美国的金融体系主要依靠市场进行资金融通，市场的流动性状况对于美国整体的流动性环境将起到至关重要的作用。

从图5的数据中可以看到，美国金融市场从2003年开始一直保持着较高的流动性，即使是2005年开始的连续加息周期，也未能降低市场的流动性状况，直到2007年9月危机的全面爆发，市场的流动性状况才开始急转直下。而美联储面对2004年以来的经济持续增长和物价增幅逐步上升，采取了小幅、连续提升联邦基金目标利率的政策手段，目的就是为了降低经济体的融资便利程度。但融资便利程度的考察不仅要关注利率这一显性的融资成本，同时还要考虑到全社会的融资可得性与风险偏好。虽然美联储的持续加息提升了融资的显性成本，但此时金融市场风险偏好的提升，已经大大地弱化了利率成本提高所带来的负面影响。这就是2006年初美国短期利率水平达到近5年高点，但市场流动性依然充分的原因所在。

显然，导致金融市场风险偏好变化的原因不能全部归结于货币政策，风险偏好与金融监管、金融创新、其他宏观政策等因素都有着密不可分的联系。2000年网络泡沫的破灭和随后的“911”事件对美国经济造成了巨大冲击，当时美国当局急于摆脱危机，在迅速大幅降息的同时，还通过鼓励各种支出以刺激经济，大力发展次级抵押贷款就是其中一项非常重要的举措。宽松的风险评估标准，使得次级抵押贷款在低利率时期获得了极大的发展空间，并且相应的证券化操作更是使整个次贷融资链条看似完美无缺。而与此同时，信用违约互换（CDS）、抵押债务权益（CDOs）等金融工具也呈现出了疯狂扩张的势头。本来CDS和CDOs等金融衍生产品都是进行价格发现和风险分散管理的创新工具，但在失效的市场环境下，各类衍生金融工具不但未能及时地对基础资产（例如次级抵押贷款）进行合理定价，反而失真的交易却麻痹了市场神经，从而将风险进一步累积发酵。但纸终究包不住火，次级抵押贷款问题的暴露最终危及到相关的证券化资产和其他衍生产品，而大量证券持有机构的亏损又将危机放大到整个金融体系。一旦原有的流动性链条出现断裂，流动性螺旋式反向收缩将迅速出现。虽然市场整体风险偏好并非完全由货币当局控制，但货币政策制定者必须结合金融体系的现实情况，准确把握流动性状况，以便更为有效地对融资便利性进行调节。