跋涉前行的中国资本市场

陈　晖

“黑天鹅”现象终结了没有？

创出罕见跌幅的国内A股市场

迄今为止，中国资本市场从未经历过如此跌宕起伏的行情波动。国内A股市场从2008年初的5261点一路下行至1800点附近。期间最大跌幅达到65%，与全球主要市场相比，仍属于历史罕见。

回顾业内关于2008年市场的描述，市场的运行几乎构成一个难以琢磨的迷雾，最优秀的宏观研究员以及行业分析师都无法获得最完整的航海地图。布鲁克斯将上世纪60年代称为“沸腾的岁月”，在那10年间美国股市狂飚突进，崩盘与兴起并存。与之对应，中国股市在2006年至2008年也上演了同样的一幕。2008年初，几乎所有的卖方机构都一致认同2008年股指的波动区间将在高位运行，最为乐观的预测是1万点。但是出乎所有人意料之外的事情是，A股市场在2008年不仅未能延续多头市场的走势，反而从沸点降至冰点，投资者的情绪也日益演变为极端地悲观与绝望。

2008年的“黑天鹅”事件

在纳西姆•尼古拉斯•塔勒布的新书《“黑天鹅”：如何应对不可预知的未来》出版前，几乎没有多少人深刻认识到“黑天鹅”现象对于一般投资人的革命性意义。他认为只有认识“黑天鹅”，才能更深刻地认识世界的复杂性，并从不可预知的未来中获益。“黑天鹅”的存在寓示着不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却又改变一切，但人们总是对它视而不见，并习惯于以自己有限的生活经验和不堪一击的信念来解释这些意料之外的重大冲击，最终被现实击溃。当2007年次贷危机爆发的时候，无数的经济学家纷纷认为危机的影响即将结束，全球经济不太可能受到过于负面的影响。可实际情况是，进入2008年后，越来越多的意外事件出现了，“黑天鹅”现象好像赶集一样，频繁出现在人们的视野之中。雷曼兄弟破产了；大宗商品崩盘了，石油期货价格从历史最高点147美元，一路跌至40美元附近；全球经济不仅没有在2008年底恢复正常，反而陷入了更严重地衰退。

早在2008年初，全球主要研究机构在分析次贷危机及其影响时，主流的意见是美国经济不会衰退，新兴市场仍有望维持估值稳定的状态，全球市场出现熊市仍属于小概率事件。

从表1中，我们可以知道2008年全年的运行就处于投资大众的预料之外，种种意外交织在小概率事件频发的时间进程中。

“去杠杠化”为我们带来什么？

2008年全球市场中最关键的词是“de-leverage”，即“去杠杆化”。在金融领域的杠杆操作是指用较少的钱来“撬动”较多的资本，也就是借别人的钱来帮自己赚钱。所谓金融机构的“去杠杆”是指降低金融机构自身资本金所对应的风险资产；企业部门的“去杠杆”是指企业部门降低资产负债率；居民部门的“去杠杆”是指居民减少消费信贷和负债消费，这一系列的“去杠杆”如果同时进行将成为经济学上的“合成谬误”现象，全球经济体都将面临经济增速的下降。

“去杠杆”从金融体系向实体经济延伸，美国工业生产的产能利用率已经出现了周期性下降，而且本次美国经济衰退的持续时间可能长达2年，也许比这个预期还要悲观，这将对新兴市场的实体经济构成负面影响（见图1）。悲观投资人对于明年市场最大的担忧在于“市场出清”的程度，简单地说就是“去库存”的过程。一般而言，“去库存”的过程完成后，经济才能恢复正常增速。在近些年的历史中，中国经济分别经历了两次较为典型地“去库存”：一次是2001年3月至2002年3月，另外一次是2004年3月至2005年3月。对应到股值的波动上，市场都分别出现过两次典型下挫。

受到外围环境地影响，再加上本轮市场推动中的主要板块——房地产行业目前有大量的库存，未来市场试图消化现有库存水平所需要的时间将明显拉长（见图2）。短期看，很难从现有的数据中找到合适的答案，因而有必要从全球经济运行的模式中获得灵感。

是否存在一种新的范式？

在布雷顿森林体系解体后，以亚洲为代表的新兴国家向美国为首的发达市场出口产品，以此消化产能。同时，赚取美元，用以支付资源品的进口。而当前住宅按揭推动美国家庭资产负债率高企，次按危机重创金融机构的资产负债表，美国企业面临空前的融资压力，导致紧缩型的市场信用环境，制约消费投资，美国过度借债支撑消费的发展模式已到极限，经济长期减速将不可避免。

如果旧有的模式不能继续维持，那么市场将重新回到一个新的范式上获得平衡。国内研究机构纷纷给出了各自的新范式。中信证券（2008）认为未来经济调整存在三种增长模式，其中第2种模式最值得期待。美国减少进口和消费，中国减少出口和生产，各自调整国内经济的不平衡。那么在这一模式下，未来中国经济增长中枢会从过去5年的10%回落至未来5年的8%。申万则提出了另外一种模式，他们称其为：PRC（Producer & Re－source Supplier Cycle）模式。由于美国的过度负债消费模式面临终结，发达经济体未来长期增速趋缓，那么以中国为代表的生产国与其他资源国之间形成互动循环发展的PRC模式，将成为未来主导世界经济发展的模式。上述模式仅仅能回答经济运行的可能方式，却无法回答本轮危机如何结束以及与其它一次衰退的差异问题。

对此，资产负债表衰退这一概念进入我们的视野。这一概念主张：特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。而这种行为转变反过来又会导致比一般经济衰退更加严重的后果。由辜朝明重新建立的新范式认为，经济学家们也需要重新认识不同经济环境下的政策选择问题。传统的经济学假设中，将企业家追求利润最大化最为核心假设前提，这一假设在企业家精神的推动下，促进了经济的成长和繁荣，但是在另外一种环境，投资人实际上在追求债务最小化。延展这个逻辑，美国正在经历的是一轮资本负债表衰退，而我们最需要关心的是政策对于经济增长的推动问题，了解好的政策有助于我们重新树立新的运行模式。

政策推动未来经济的增长

由于金融危机下全球经济放缓已成定局，发达国家已进入经济衰退和通胀下行的阶段，并将持续至2009年。亚洲新兴国家在全球需求疲软情况下出口连续下降，拉美和东欧受困于大宗商品价格下降及外部财务成本上升，其经济增长也不容乐观，世界各国需共同应对经济衰退威胁。

正是在这种背景下，世界各国重祭“凯恩斯”政策的大旗，扩张性政策是防止明年经济“衰退”的关键。按照当前经济运行趋势，如果政策没有重大调整，明年经济增速将下降至7%以下，因此，扩张性政策是防止经济“衰退”的关键因素。

所谓非常之期必有非常之举，2008年11月的发电量数据作为领先指标已经充分显露出经济下滑的趋势。对此，我国政府采取“多管齐下”的政策手段：扩大基础设施投资，加大转移支付力度，减税及提高出口退税，扩大财政赤字至GDP的2%。中信证券宏观研究组预计2009年存贷款利率将分别下降至1.44%和4.23%；存款准备金率将降至12%；人民币将不再主动升值，保持与美元相对稳定。

通过测算，铁路、公路、水利、电网等重要基础设施领域新增投资9100亿元，其中政府资金投入2700亿元，通过乘数作用，将拉动GDP增长2.4个百分点。不过值得注意的是：明年通货紧缩将渐行渐近，制造业盈利增长也将下降至3.8%。尽管能源、原材料价格的下降有利于企业降低成本，但是总需求增速下降对企业盈利的影响更大，工业企业的毛利率和资产收益率将明显下降，ROA将下降至6%左右。

对于未来的判断

跋涉前行的A股市场

对于美国投资者而言，一般都面临这样一个关键的问题是：“复苏会在何时开始？GDP增长速度要多长时间才能恢复到3％？”华尔街的经济学家看来，不会在2009年下半年以前，而且至少将要两年的时间才能恢复到趋势增长水平。恢复期拖长的原因很简单。那对孪生泡沫（房市与信贷危机）将至少需要两年时间或者更久才能恢复正常，而且那个过程将会对经济的其它几个领域造成消极影响。

从美国股市12次熊市的过程看，平均下跌月份15个月，但指数恢复到原位则需要双倍的时间，长达33个月（见表2）。如果是跌幅在50%以上的大熊市，则指数恢复的时间长达下跌阶段的4倍。中国本次熊市过程中，指数自高点跌幅达到70%。指数的完全修复可能是一个相对长的过程。在市场从多头转向空头的演变中，投资者的情绪也经历了怀疑、猜忌、困惑、茫然、绝望等一系列的变化。一般而言，市场的第一波下跌，往往意味着市场估值整体地下降。2007年11月，国内A股市场的估值高达60倍，但是跌至2008年11月时，市场平均PE估值已经下降至14倍左右（见图3）。从中国资本市场的历史记录中，我们可以清晰地发现，这一估值水平基本达到历史的低区域，仅仅次于1994年7月份。如果用PB估值来测算，2005年历史最低是1.71倍，目前市场平均达到2.2倍左右，还存在30%的高估。历史并不是唯一的水晶球，市场还可以利用横向比较方式来评价市场的吸引力。

图4显示A股收益率已经显露长期投资价值。其中：A股预期收益率=1/PE，如果市场平均PE为10倍，那么预期收益率为10%。值得投资者注意的是股票预期收益率并不代表实际收益率，它取决于上市公司未来预期利润的变化趋势。在短期内，投资者可以通过这一计算方式获得相对客观地评价。

2009年中国经济仍处于下行通道，需求回落使企业的利润率水平继续下降，对于上市公司业绩增速很多投资人都非常关心。乐观派认为将进一步放缓至3%，而悲观派认为会出现15%左右负增长。对于目前的估值，基于上述假设前提，才可以测算15倍是否是一个合理水平。

不过相比之下我们更为乐观。未来的一年中市场流动性状况将进一步好转，市场投资机会也会明显多于2008年。除此之外，本轮政策实施效果将好于1998年，市场短期有望延续政策推动的估值反弹行情，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，随着经济增速在明年下半年企稳，市场预期将趋于好转，业绩复苏推动市场展开中期反弹，股市将迎来长线建仓机会。至于未来市场的运行是双底还是别的形态，很难给出更为具体的判断，但是可以确定的事情是熊市的上半场已经结束，目前正处于中场休息的时间段，稳健的投资者仍需要耐心的等待由业绩低点砸出的第二个底部。

未来的市场将跋涉而行，国内市场虽然出现历史罕见的下跌，但从资产负债表上看，投资者并不存在高负债的情况，企业介入市场的程度也远低于美国和日本。本质上说，低杠杆化将有利于中国经济恢复。因此，我们仍然相对乐观地看待2009年的中国资本市场。从全球配置的眼光出发，限售股也罢，经济减速也罢，这些预期之中的悲观事件都不会改变相对偏暖的市场环境。

债券的牛市仍将延续

在大的资产类别中，债券是2008年最稳定，收益也最高的资产类别。对于投资品种的收益率问题，美林的投资时钟非常好地解析了我们所能做的主要投资品种，随着经济周期的转动依次获得超额收益的规律。这些品种包括的债券、股票、商品和现金。投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段，即衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段（见图5）。对于目前的阶段而言，正好是处于经济衰退阶段。这一阶段的重要表现是GDP增长乏力、通货膨胀走低，中央银行削减利率措施刺激经济回升。此时，债券是最好的资产选择核心内容。

在2009年，投资时钟之轮不会发生大的改变。国际国内宏观经济增速总体继续下滑，而通货膨胀率也将处于较低水平，经济基本面将对债券市场构成利好；债券市场资金供给可能明显增加：适度宽松的货币政策将给明年的债券市场带来大量的新增流动性。

为拉动固定资产投资，确保经济增长，银行将增加贷款规模；受外部经济影响，国家外汇储备规模很可能将有所下降，而人民币存款新增规模也将出现减少。整体分析，宏观经济放缓、通胀下降将对债券市场继续构成利好，债券市场的牛市仍将得到延续。

（作者单位：特华博士后流动站）