国际短期资本流入的影响及对策

刘仁伍　黄　革　戴鸿广

近年来，我国外汇储备高增长已经远远偏离了外贸和外商直接投资的基本走势，中国成为国际“热钱”名副其实的热源。本文针对国际短期资本流入我国的动因，对我国的影响及应对策略进行了分析。

国际短期资本流入中国的动因分析

宏观经济高速发展为资本流入奠定了安全线

改革开放30年来，我国年均GDP增长高达9.8%。特别是2003年以来，我国经济进入一个高速增长的周期，GDP年均增长都超过两位数。经济总量跃居全球第四大经济体。高速发展的经济意味着投资机会多，投资收益高。这为国际投机资本提供了一个良好的宏观经济基本面支撑。尽管受次贷危机影响，目前中国经济面临着出口下降、失业增加、企业破产等不利局面。但横向比较，由于资本项目尚未开放，相对开放市场国家，我国受次贷危机的不利影响相对较小，我国仍然是世界上最好的经济体之一。政策方面，我国积极的财政政策和适度宽松的货币政策为宏观调控定调之外，在实际措施中也显现了调控的力度和决心。财政政策方面，中央在2008年安排未来三年内4万亿元投资计划积极扩大内需，加之地方待审批配套项目资金，共计近20万亿，规模之大足以保证8%的增长率。除了财政政策外，央行充分发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用。2008年11月下调存贷款基准利率和存款准备金率，从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率1.08个百分点（其他期限档次存贷款基准利率作相应调整）。同时从2008年12月5日起，下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率１个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。其中，一年期人民币存贷款基准利率的调整力度是1997年10月以来降幅最大的一次降息。随着中央调控政策的不断出台，我国经济依靠强大的国内市场仍然可以保持相对较高的经济增长速度。

高额的无风险收益是资本流入的直接动因。

人民币升值及其预期

从短期来看，人民币预期升值率的变动是我国短期国际资本流动的决定因素。长期以来，我国经常账户和资本与金融账户的持续双顺差使得人民币升值压力加大。特别是2005年7月后我国汇率改革步伐加快，名义汇率在波动中不断升值，至2008年年末累计升值幅度已达到18.5%。人民币对美元只升不降而且升值的步伐逐年加速，出现强烈的市场单向升值预期诱使境外资金加速流入。

中美利差倒挂

相对较高的人民币利率水平以及人民币汇率继续升值的确定性，给“热钱”带来套利机会。美元与人民币利差的波动在2001～2003年6月间由于美联储连续13次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1％)，美国的低利率政策促使美国房贷市场盲目扩张，产生大量的不良贷款，为次贷危机埋下伏笔。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％。高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对次贷危机，美联储连续降低联邦基金利率，至2008年10月末，联邦基金利率已经下降到了1％，美国经济数据进一步下滑，美国逼近零利率的预期也越来越强。

而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起进入加息周期。人民币一年期存款基准利率也由2004年10月份的2.25%上升至2007年12月21日的4.14%，为1998年12月7日以来的历史高位，并一直延续至2008年10月9日，中央政府为保连续增长才开始下调存贷款基准利率。可以看出，由于我国与美国利率调整方向不同，使得人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。为国际短期资本再套利创造了条件。

资本与金融项目逐渐开放为资本流动创造了条件

几年来，我国境内资本市场开放逐步扩大。QFII制度从2002年11月份开始实施到2007年底，我国把额度从100亿美元提高到300亿美元。最新数据显示，到2008年4月份，我国已经向52家境外投资机构发放了投资额度。目前，投资我国的外汇超过了100亿美元。除了QFII制度以外，从2005年10月份以后，我国还批准了国际金融组织（比如国际金融公司）在我国境内发行人民币债券，从而进一步扩大了我国股票市场和债券市场的开放程度。我国对外金融投资有了更大的发展。2006年4月，我国开始启动了QDII制度。截至2008年的3月末，已经有53家商业银行、基金公司和保险公司获得QDII的资格，对外进行金融证券投资的金额已经超过了400亿美元。由于我国资本账户的持续开放，导致我国资本账户方面发生了以下几个变化：第一个变化是资本和金融交易的规模和影响逐步扩大。2002～2007年，国际收支的资本和金融项目的交易年均增长超过了52%，而同期经常项目交易的增速大概是26%～27%左右。资本和金融项目交易的增长速度远远高于经常项目交易的增长速度。2007年，我国资本和金融项目的交易额已经达到1.77万亿美元，而2002年这个数据只有2200亿美元。5年中，该数额增长了8倍。

国际短期资本流入对我国的影响

就其积极意义而言，国际短期资本的存在首先便利了国际贸易融资，尤其是短期贸易融资，从而在一定程度上推动了国际贸易的发展，而国际贸易的发展则有力地推动了世界经济、金融一体化的进程。国际短期资本的流动是把“双刃剑”，在促进世界经济发展的同时，也会对其产生不利影响。

加剧了我国资产价格的波动

在发展中国家其资本市场开放的步伐过快，而相应的金融市场规范制度却不健全的情况下，大量国际短期资本的流入会进一步推动国内股价的非理性上升，极易助长证券资产价格的泡沫现象。一旦经济形势逆转，具有高流动性和低交易成本特性的国际证券投资将会大量流出我国，这样会加速经济泡沫的破灭使经济产生动荡。近几年大量“热钱”以隐蔽的方式流入我国，为寻求高额利润四处流窜，大规模投机“热钱”进入我国资产市场，主要攻击目标是国内房地产市场、股市、债市和期市等，高额的投机利润呈现巨大的诱惑力吸引着越来越多的国内外资金参与，导致股票市场和期货市场投机性的泡沫，对经济健康发展是一种不可忽视的威胁。我国资产价格泡沫的严重程度，创造了世界记录，如近几年房市异常活跃，楼价脱离实际价值飚升、股票市场从2006年10月1700多点，飚升至2007年10月16日最高6124点，至2008年10月28点最低1665点。加之奥运后，国内房地产市场大幅下跌，资产价格泡沫破灭导致社会财富大量缩水，进而对投资和消费产生消极影响，甚至影响社会稳定。

增大了人民币汇率升值的压力。

人民币升值不仅影响我国的出口及对外部门就业，而且削弱了中国劳动力的比较优势，不利于产业结构调整。近几年我国对外贸易、吸引外资势头强劲，国际收支出现较大顺差。与此同时，美国等发达国家对华贸易逆差较大，特别是次贷危机发生后，促使他们极力鼓吹或施压人民币升值。美国利用人民币汇率盯住美元的特点，不断贬值美元，下调美元利率，人为拉大与人民币利率的差距。在这种情况下，“热钱”不断流入我国投机套利，并有相当部分进入了国家外汇储备，使国家外汇储备的数量、规模剧增，既给美、日等国人民币升值论提供了直接支持，增大了人民币汇率升值的压力。同时又进一步扩大了人民币升值预期，使我国现行的汇率制度受到严峻挑战。

影响货币政策效果，增大了中央银行宏观调控的难度。

流入我国的“热钱”除部分投机房地产、股市、债市和期市外，还有相当大的比例通过结汇方式，完成本外币置换进入了国家外汇储备。作为一种金融资产，外汇储备的增加无异于投放基础货币，外汇占款的增加直接增加了基础货币供应量。外汇储备占基础货币的比例从1993年起持续上涨，连续5年新增外汇储备占新增基础货币比例都在100％以上。“热钱”进入国家外汇储备越多，人民币的发放增长就越快。再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长，使得流通中的人民币迅速增多，弱化了央行对货币供应量调控的能力及效应。而针对目前外汇储备迅速增加，央行除了正回购、发行央行票据来对冲外汇占款之外，已没有足够的金融工具可用，也没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，甚至在某种程度上陷入了进退两难的境地。

中国应对国际短期资本流动的对策

增强人民币汇率变动的弹性

短期内，人民币汇率波动既要及时反映国内外经济的变化，又要体现货币政策和政府调控经济的意图，这就要求短期汇率能够上下波动，不能只升不降或者只降不升，这样才能更好地配合紧缩或者宽松的货币政策，对贸易和资本流动产生短期的引导，消除无风险套利，增加人民币市场的有效性。加大人民币短期汇率的灵活性，尽快扭转单向升值态势，形成人民币对美元双向波动的局面，使市场难以形成对人民币未来汇率的稳定预期，从而增加套利者的汇率风险，减小国际套利资本流入的风险报酬。我国作为一个发展中国家，有强烈的促进对外贸易和吸引外资的要求，人民币汇率不宜大幅波动，长期来看，我国适合建立结合了固定汇率制和自由浮动汇率制各自优点的人民币汇率目标区制度，增强公众对汇率保持稳定的心理预期，提高汇率政策的有效性。

加强改善外汇管理

严格外汇资金收结汇管理，加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管和事后核查。继续加强银行短期外债指标管理，研究改进外商投资企业外债管理方式。同时将加大跨境资金流动的外汇检查力度。以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点组织一系列专项检查。建立健全对国际短期资本跨境流动的动态检测体系。严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为。其次，我们应加强对资本流动的管制，尤其是对资本流出的管制，而这又具体包括：其一，加强对外债的监控，相对于通过贸易渠道或FDI渠道流入的“热钱”而言，外债是我国政府目前相对可控的。其二，加强对通过贸易和FDI渠道流入的“热钱”识别和管理，这有赖于海关、外管局、商务部以及外资企业开户商业银行更加密切的数据交换及合作。其三，加强对经常转移项目的合规性审查，尤其是对海外捐赠的审查。其四，加强对地下钱庄的打击，并加强对提供类似地下钱庄服务的外资银行的监管。其五，收紧对大陆地区居民和香港居民自由换汇的额度安排（当前大陆地区居民每年可以自由兑换5万美元外汇，而香港居民每天可以通过银行向大陆电汇8万元人民币）。其六，加大个人非经营性外汇的税收征管力度。通过征收个人所得税等办法控制侨汇、捐赠项下个人外汇流入，规定个人接受一定数额以上的捐赠款必须缴纳个人所得税，接受捐赠款时必须提供权威部门出具的亲属关系证明。

适当调整当前的对外经济政策

资本管制政策不能替代稳健的宏观经济政策。那些宏观经济状况严重失衡，而且在短期内无法得到改善的国家，很难采用资本管制政策来管理大规模的跨国资本流动的风险，“热钱”攻击的对象只能是有问题的经济体。目前我国经济政策需要实现以下调整：一是调整出口导向型的外贸政策向内需型方向转变。从多方入手减少各类出口鼓励措施，根据经济发展和出口形势，进一步降低或取消部分出口产品，特别是高耗能、高污染、资源型产品的出口退税率，进一步清理各类出口奖励和补贴政策，加大环境、劳动保护等方面的监督执法力度，切实遏制不计成本、不计效益的低水平出口扩张，增强经济内生增长与自我调节能力。二是调整招商引资政策由数量向质量转变。通过区别性的外商投资引进政策引导招商引资的结构性调整，积极鼓励具备先进生产技术、管理制度的高科技外商投资项目，限制高耗能、高污染、资源型外商投资项目；逐步清理外商投资“超国民待遇”，降低内外资利益级差，消除政策寻租行为，促进市场竞争环境趋于平等透明，提高招商引资的质量。三是规范外资进入证券和房地产市场的管理。证券管理部门应进一步加强对违规资金流入证券市场的监管与查处，对未经批准的外资流入证券市场的行为进行严厉整治，以达到警示境外“热钱”流入的目的。房地产管理部门也要按实需原则，严格审批境外个人购买境内房地产行为，加大对非自住、自用购房的限制。四是积极探索试点企业并购贷款、境外投资增资、内保外贷、跨国公司资金调度、境外连锁投资等业务，便利境外投资企业后续融资及外汇资金使用，支持企业在境外做大做强。

（作者单位：中国人民银行海口中心支行）