五洲明珠:环保工艺傲霜枝

黄仕川

基于公司的行业龙头地位和现有市场份额.环保节能压力下味精行业的落后产能淘汰.以及产品价格增长幅度高于成本增长幅度，预测五洲明珠与梅花集团重组成功后，公司的股价还有上升空间。

今日投资个股安全诊断星级：★★★★

重组方案简述

重组前，五洲明珠经营范围为输配电行业，随着输配电设备制造业市场竞争日趋激烈，同时由于钢材、有色金属等原材料价格大幅波动的影响，公司生产经营成本持续上升，导致毛利率逐年下降。为彻底改变本公司盈利状况，公司拟通过重大资产重组方式实现主营业务整体转型。

公司重大资产重组由上市公司原有资产出售及新资产吸收并购两部分构成，资产出售与新增股份吸收合并梅花集团是不可分割的整体。公司拟将除西藏大厦股份有限公司14.32％股权及位于海南省临高县皇桐乡楷模上村东边350亩集体土地使用权以外的所有资产及负债，全部出售给五洲集团。经评估与协商，拟出售资产最终确定的交易价格为22257.12万元。

公司拟吸收合并对象为梅花科技股份有限公司(梅花集团)整体，从事生物发酵产品的制造，主-要产品为味精。按照新增股份的发行价格6.43元／股，本次吸收合并梅花集团拟新增股份9亿股。重组后梅花集团成为五洲明珠第一大股东，拥有新五洲明珠89.27％股权。

节能背景下的行业发展

2002—2008年，全国味精产量从109.72万吨增至189.97万吨，年均增长9.55％，消费需求不断上升。2007年末及2008年上半年企业数量有所减少，但从2008年下半年开始又有所增加，拥有减排的空间与必要。对于国内大型味精制造企业而言，未来市场份额可能继续扩大。而梅花集团借壳上市成功后，将成为全国最大的味精类上市公司，市场竞争力将进一步增强。

1—8月，味精制造企业实现主营业务收入239.29亿元，累计同比增长26.86％，增速与去年同期持平；同期主营业务成本204.83亿元，累计同比增长30.82％，增幅高于2008年同期水平，成本增长率高于业务收入增长率。1—8月，全行业实现利润总额15.9亿元，同比增长12％，利润增长率开始趋于稳定；从毛利率来看，2009年第一季度达到最低谷12％，第二、三季度开始逐步恢复；8月份，行业累计毛利率为14％，较2008年17％有一定差距，其中原材料成本开始上涨是毛利率下降的原因之一。

影响行业成本变动的主要因素有原材料价格和能源价格，原材料包括玉米、小麦或大米等粮食、以及硫酸、烧碱、氮等化学原料。从制糖所需的玉米、小麦和大米的批改价格来看，2009年粮食价格处于上升趋势之中，11月玉米、小米和稻谷的批发价格同比分别增长15％、12％和12％；国内玉米期货价格从年初开始也呈现波动上升趋势，但相比2008年历史高位还有一定距离。随着近期玉米期货价格走高，玉米收购成本上升是成本控制面临的主要压力。2009年酸碱价格也继2008年高位之后开始回落，并逐步趋于稳定。2008年7月硫酸价格达到1504元的峰值，然后开始下降，年初平均价格为871元／吨，第三季度开始价格逐步稳定在760元／吨左右；纯碱交易平均价格2009年1—10月保持在1500元／吨左右，较2008年的最高价2150元回落650元；基本上，化学原料的成交价格都较去年有明显回落，因此酸碱等化工原料价格未对味精工业成本形成较大压力，但第四季度存在价格反弹的可能。

同样，国内主要城市焦煤平均价格经历2008年的峰值，回落后处于较为稳定状态，11月底焦煤均价维持在1600元/吨，较年初1500元／吨上涨100元，较2008年2800元下降42.9％；普通工业用电价格为0.70元／KWH，单价较年初下降0.02元，比去年同期下降0.01元。2009年能源价格相对2008年处于下降的趋势，因此给味精行业的成本压力也较小。

从消费者对味精消费的倾向来看，消费者在购买味精时，品牌占消费者考虑因素的41.2％，质量占31.9％。随后才是价格占14.9％，鲜度占14.8％，可见品牌对味精消费者的影响远大于价格因素，味精消费的价格弹性较低，价格上涨对消费量的影响有限；从消费者最喜欢的味精品牌来看，消费者最喜欢的味精品牌分别是莲花、红梅、太太乐、梅花及其它，四大品牌占比97％，由此可见消费者对品牌的关注度以及集中度都比较高，大品牌在议价与广告宣传方面优势彰显。

业务预测

生产成本2010年略有上升

综合通辽基地与霸州基地生产成本构成，梅花集团的味精生产成本中玉米采购成本占总成本的47％，而燃料动力、纯碱、液氨和硫酸分别占到14％、8％、9％和4％，从前述行业数据来看，2009年各项成本单价均比2009年有所回落，因此预计2009年公司单位成本较2008年有所下降。

由于梅花集团原料购买及能源供应的渠道多样性，集团自备有热电厂及制酸厂等，成本控制能力较强。公司玉米和煤炭采购成本与国内玉米期货及焦煤平均价格走势相同，玉米价格将是影响公司成本的关键因素，由于2009年全国玉米产量约16500万吨，较2008年有所下降，2009年下半年到2010年上半年，玉米价格将保持上涨态势。因此，下半年单位成本可能在上半年的基础上有所上涨，预计涨幅约为10％；而2010年较2009年单位成本上升幅度约为12％。

成本上升对公司盈利能力的影响取决于产品价格的提升幅度。

销量继续保持行业龙头

国内味精消费呈现明显季度性，第四季度为餐饮零售与食品饮料的旺季，因此味精产销也通常为全年最高峰。预计2009年第四季度味精产量为71万吨，同比增长49％；在行业大幅增长的前提下，由于四季度销量增长以及集团一分厂恢复生产，预计梅花集团全年味精产销量将达到38万吨，同比增长4％，高于公司所作的业务预测，下半年销量占全年总销量的52.4％；另一方面，谷氨酸钠的出口企稳形势还需要通过时间加以观察，第三季度较前两季度出口量有所下降。由于2008年出口基数低，出口同比仍保持较高增幅，预计梅花集团全年味精出口量占全部产量的28％左右。相比莲花味精与阜丰集团两家味精类上市公司，预计2010年梅花集团的产销量将达到40万吨，市场占有率为14.5％，市场份额仍然将保持遥遥领先之势。

涨价提升毛利率

2009年味精市场价格呈现先抑后扬的趋势，国内大包味精销售价格从第三季度呈现上升趋势，谷氨酸钠出口价格同比也提高约19％；上半年味精价格保持在7000-8000元／吨左右，近期，市场味精零售价格纷纷提价，部分味精出厂价格上涨约40％，对味精行业毛利率提高形成利好。总体看来，预计2009年下半年公司味精销售利润将高于上半年，2010年虽然可能伴随原材料成本上升，但公司毛利率仍然保持较高水平。综合预计2009年下公司味精产品毛利率水平较上年提高10％，全年毛利率将达到30％以上，远高于行业14％的平均水平，2010年较2009年毛利率水平约有6％的提高。

预计2009年公司主营业务收入将达到43亿元，同比增长4.5％，高于梅花集团预计的41亿元营业总收；其中味精销售收入将达到29.12亿元，同比增长16％；2010年主营业务收入有望达到48亿元，略高于公司自身所做的盈利预测。

投资建议

基于公司的行业龙头地位和现有市场份额，环保节能压力下味精行业的落后产能淘汰，以及产品价格增长幅度高于成本增长幅度，预测五洲明珠与梅花集团重组成功后，2009-201 1年能够分别实现每股收益0.64、0.94、1.05元，对应当前股份PE分别为32、22和20倍，PB也将保持在5倍左右，都低于行业平均水平，2010年目标价格为25.4元，给予评级为“增持”。