路径镜鉴

尽管REITs 正式推向市场还要假以时日，但筹划在前，才能捷足先登。

据悉，设立REITs 的方案已上报国务院并获批复，只待确立REITs 实施细则便可正式出台。

香港在这方面已经先行一步。2005 年11 月，香港首支真正意义上的REITs——领汇基金上市交易。同年，越秀房地产投资信托基金（0405.HK）作为首只以内地房地产为资产的REITs 也成功登陆香港联交所。这些REITs 先驱，其运作模式都不乏独具匠心之处，可以说是内地地产商未来最可借鉴的样板。

通常情况下，从地产商的角度来看，设立REITs 的整个过程主要包括资产重组阶段、上市准备阶段、以及上市发售阶段。

资产重组

在整个REITs 的设立过程中，资产重组是一个必要的准备阶段。地产商只有先将所拥有的不动产进行重新整合，实现拟发售资产与自身资产的独立，才能保证投资人的权益而避免关联交易等风险，从而为基金的设立奠定基础。

此阶段，首先是资产筛选。地产商可以根据自身情况及市场预期和风险防范等目的挑选拟发售资产，形成不同的资产组合，从而获得投资人更多的认同。相比之下，写字楼、商场等商业地产具有较高的租金收入，但是如果只有单一的资产则可能会随市场波动而出现整体疲软，从而影响基金的收益。地产商可以考虑把不同城市、不同类型的资产进行整合，以保证比较稳定的现金流。

其次是资产清理，即假若拟发售资产本身有抵押等不便于资产转移的负担，地产商要变更资产所有权状态使之恢复为完整的所有权。

最后是资产转移，即地产商要通过买卖的方式将拟发售资产转移给特设公司，并拥有向特设公司请求拟发售资产取得对价的债权。这个债权是在上市发售成功之后，特设公司将持有人认购的资金转移给发起人的基础。当然，资产转移之前要有资产评估程序。

上市准备

上市准备阶段即按照相关法律的要求来组织REITs 的结构。REITs 作为一种融资模式，其规范的结构要求是它得以蓬勃发展的一个重要原因。

应该来说，在此阶段，越秀模式较为特别。

越秀投资有限公司（以下简称越秀投资）选择HSBCInstitutional Trust Services（Aisa）Limited（汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司）作为越秀房地产投资信托基金的受托人，信托人另行设立越秀房托（控股）2005 有限公司（以下简称“Holdco”）来独立受托拟发售资产。越秀投资将柏达、金峰、福达及京澳四家公司（柏达、金峰、福达及京澳这四家注册于英属维尔京群岛（BVI）的离岸公司为越秀投资所特设的全资子公司。——编者注）已发行的股份全部转让给Holdco。由此，Hodco 成为四家公司的股东，而四家公司分别是白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产的名义拥有人，因而Holdco 实现了对四处地产名义上的持有。这也就意味着四家离岸公司偿付地产出让价款债务的义务转移到Holdco 身上，然后，Holdco 通过“向越秀投资签立及交付承付票据的方式”交付拟发售资产的对价。这样，越秀投资通过股权转让的方式将与四家离岸公司的信托关系延伸到Holdco 身上，Holdco 也通过受让股权而实现了对四处地产的持有。

越秀模式其间的特设公司较多，往往会使人认为REITs的设立过程过于复杂。但是越秀投资这样的操作也是有其特定目的的。“除了清晰所有权结构以符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》‘使用特殊目的投资工具章节的监管要求外，使用BVI 公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。”

一般情况下，信托契约的设立可以在上市准备这个阶段来架构而不必过早开始。

上市发售

上市发售就是将REITs 的基金单位在证券市场上公开挂牌交易。基金单位的发售过程与新股发行在销售方式上大体一样。对于地产商而言，这时的风险主要来源于发行折价，而发行折价的原因来源于证券市场的不景气和市场上投资者信心不足。对于市场的不景气，地产商可以选择适当的时机进行发售而避免风险。即使，在发行过程中出现折价现象，发起人还可以通过自己认购更多的基金份额来防止折价损失，而在市场上的基金单位价格回升时进行转让以收回折价损失。越秀投资在越秀房地产投资信托基金中就持有33.1%的基金份额。

简而言之，地产商通过REITs 模式将自有资产及长期收益这样一些稳定但缺乏流动性的资产快速变现，从而可以迅速进行下一步的房地产开发。

REITs 渊源

REITs 的基本理念，起源于19 世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。产业革命所创造的财富，导致了对房地产投资的需求。而在当时，该州的法律要求是：除非房地产是其整体商业的一部分，否则，禁止公司拥有房地产。这就使得公司无法独自投资和交易房地产。针对这一规定设计的马萨诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体。鉴于房地产投资信托的优点，1960 年，艾森豪尔大总统在任期的最后几个月，签署了《房地产投资信托法案》，规定满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。1961 年，当第一家REITs 进入市场时，其内在的理念实际上已经存在了100 年左右。

至今为止，美国的REITs 市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的REITs 产品和市场大都是在2000 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国REITs 的种类。根据REITs 的投资类型，可以将它们分为三大类。1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。2）房地产贷款类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3）混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs 的96.1%。每个REIT 根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/ 办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%。