IPO重启与货币市场波动的关联性研究

张春晓

摘要:本文以历次新股密集发行与货币市场波动的关联性分析为切入点,通过对IPO重启政策的效应分析,对新股密集发行给货币市场带来的影响进行了探讨。

关键词:IPO;货币市场;波动

Abstract:In this paper, the previous issue of new shares and currency market volatility intensive correlation analysis as an entry point,through the IPO resumption of the effects of policy analysis, intensive new shares issued to the impact of the currency market was discussed。

Key Words:IPO,Currency market,Volatility

中图分类号:F822.0文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)11-0066-03

2009年6月29日,桂林三金药业进行申购,标志着暂停9个月的A股IPO重新开启。至2009年8月末,21只新股完成申购,20只新股挂牌上市。IPO重启,有利于恢复资本市场的融资功能和扶持优质上市公司发展,为投资者提供新的投资机会,可谓意义深远。然而,新股发行引发的货币市场大幅波动,仍然引发人们对IPO重启的种种担忧。

一、数次IPO重启对货币市场的影响

纵观我国数次IPO重启,均对货币市场产生了巨大的影响,具体表现在如下几方面:

(一)同业拆借市场利率大幅波动

从历史数据来看,新股发行通常会引发两市资金面的巨幅波动,从而引发市场利率的大幅波动。以同业拆借利率为例,自2007年以来,几乎每次同业拆借利率大幅波动都伴随着大盘新股的发行,如2007年10月26日中国石油招股日,同业拆借利率创下了10%的近年最高,而在08年9月至09年6月IPO停发期间, 同业拆借利率运行相对平稳,但随着近期IPO的再次开启, 市场利率又呈现出了波动态势。影响市场利率的因素有很多,如存款准备金率变动、存贷款基准利率调整及公开市场操作等,但大盘新股发行无疑是最主要的冲击因素。

(二)货币型基金和债市基金规模骤减

在新股发行前后基金规模都有较大的变动。由于打新的高收益,不少基金投资者在新股发行前赎回以参与打新,致使新股发行前后基金规模波动较大,如2006年上半年IPO重启就曾引发货币基金规模骤减。而且,为了应对可以预见的赎回,不少基金提前做了准备,增持现金、减少定期存款比重、降低信用债持仓比例、缩短组合剩余期限等也是引发基金规模动荡变化的重要因素。

(三)银行存款大幅回落

如图2所示:新增存款与IPO募集资金额之间存在着明显的负相关关系,在IPO募集资金较多时期,新增存款明显下降。因此,IPO重启会使银行存款业务出现较大波动,使银行面临一定的流动性风险。如在2007年9和10月间,新股密集发行,募集资金达到近年月度峰值,而此两月的新增存款大幅回落,10月新增存款更是达到-4497.5亿元,创下了近年月度新低。

(四)上市公司投资证券市场冲动增强

IPO的重启,恢复了股市的正常融资功能,解决了上市公司、尤其是部分中小企业融资难的问题。随着我国股市逐渐回暖,已有数十家上市公司提出将以自有资金进行“打新”等证券投资,合计金额上限已经超过11.70亿元。据WIND统计,截至2009年1季度末,非金融类上市公司用于证券投资的金额达58亿元以上。甚至还有部分上市公司一边投入大量资金进行“打新”等证券投资活动,同时又在进行增发等再融资活动。上市公司投资证券市场有可能会影响上市公司主业发展,而且还可能面临巨大的投资损失风险。

二、IPO引发货币市场大幅波动的原因分析

(一)新股高溢价是波动的根本原因

IPO重启之所以能引起货币市场的巨大波动,究其原因是因为中国股市超高的新股溢价现象引起的。新股溢价现象,也被称为IPO的低估,是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格,特别是上市首日的交易价格巨幅上扬。

从有效市场假说理论来看,若一级市场新股价格的制定依据二级市场的需求情况来确定,并且由于逐利行为的存在,不应存在溢价问题,因为按照一般均衡的原理,发行市场不可能长期处于失衡状态,但是新股溢价现象确实普遍存在于世界各国的股票市场。但不同国家市场的发行溢价率存在很大的差别。如成熟的股票市场上溢价率相对较低,一般不超过20%;在新兴市场上溢价率相对较高,一般介于30%—80%之间;而我国新股溢价率达到了100%以上,2007年和2008年全年新股发行溢价率甚至分别达到了195.31%和115.82%。

新股发行高溢价为市场投资者获取无风险暴利提供了可能,于是每逢新股发行日,大量资金为获取高额投资差价收益而汇集在发行一级市场,近年来新股发行冻结资金的记录不断被刷新。由于新股发行无固定的节奏,巨额资金随新股发行在银行信贷系统、银行间市场和股票一二级市场之间流动,加大了货币市场的波动性,不利于金融与经济体系稳定运行。

(二)我国新股高溢价的成因分析

一是新股定价制度存在缺陷,价格发现功能有待进一步增强。我国现行的新股定价机制是累计投标询价发行制度,新股的承销价格区间通过对机构投资者的初步询价结果来确定。机构投资者担负着价格发现的职能,但在机构询价过程中存在着许多不规范的行为,从而在一定程度上抵制了询价机制的价格发现功能。由于我国的机构投资者尚未与发行人和承销商形成长期战略伙伴关系,承销商没有自主配售权,询价对象的报价行为与最后获配数量没有直接关系,因此容易导致询价机构给出的报价可能与新股的实际价值相差很远。一方面,询价机构可能与发行人或承销商合谋,故意报出高价,以便把发行价格区间定在较高的位置,使发行人获取高收益。另一方面,询价机构为能以较低成本获取新股,初次询价时也有可能报出尽可能低的价格,而且由于询价机构数量少,各个询价机构合谋报出低价就成为可能。二是机构投资者数量少且发展不成熟,询价对象范围狭窄。在西方成熟的证券市场上,机构投资者占80%以上,而我国证券市场相对落后,投资者80%以上为散户,机构投资者相对缺乏。而且在发达资本市场,如美国,询价对象没有资格限制,私募基金和散户都可以参与累计投标询价。我国目前新股发行制度的询价环节只面向机构投资者,以少数的机构投资者来决定新股的发行价格,难以充分反映市场对新股的整体需求情况,难以实现对新股股价信息的真实反映且容易使机构投资者利用其询价优势,为牟取利益操纵股价。三是“新股不败”神话仍在延续,投机与炒作之风盛行。由于我国股市尚不成熟,几乎每一只新股上市首日都大幅上涨,“打新”在中国股市成为稳赚不赔的暴利活动,自然吸收了越来越多的投机资金参与到新股申购行列中来。在目前投机氛围很浓的市场环境中,投资者的风险意识淡漠,投资者的需求不是建立在对股票内在价值的判断上,而是建立在对一、二级市场差价的预期上,形成了“申购新股→推高二级市场定价→获取无风险暴利→再次参与申购”的循环模式,这不仅容易引发后市股价大幅下跌,也在相当程度上助长了投机行为,不利于资本市场的长期健康发展。四是非流通股成本较低,新股锁定期限要求补偿。上市公司的股权分置状况是我国证券市场的一个特有现象。在我国证券市场发展初期,上市公司较少,新股发行难以满足市场投资者的需要,而股权分置制度又使发行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通,致使我国证券市场上的新股发行量出现供不应求的状况,巨额资金在市场上追逐相对稀缺的新上市股票,必然造成较高的发行溢价。且非流通股以资产净值完全或不完全折股,即使出现较高的IPO溢价率,但与非流通股相比,流通股股东出价仍显过高,为保证发行成功,发行人一般使用较高的IPO溢价率来吸引投资者。此外,我国新股发行分为网下配售和网上公开发行,为避免新股上市首日询价对象以高价卖出其低价获配的大额新股造成市场大幅波动,对于机构投资者获配的份额较大的新股要求最低三个月的锁定期,而三个月后的股票价格具有很大的不确定性,因此配售对象要求事先得到补偿,即询价对象要求以较低的价格申购新股,也导致了新股的高溢价。

三、 本次IPO重启对抑制新股高溢价的效果分析

本次IPO重启共募集资金738.48亿元,是2008年全年新股募集资金的71.4%。突出特点是采用了新的发行体制:进一步完善了市场化定价机制,提高了中小投资者的网上中签率,限制了大机构的炒新行为;增加了“适时调整股份发行政策,增加可供交易股份数量”的内容及“完善回拨机制和中止发行机制”的原则思路,加强了新股认购风险提示,这些都有助于增强投资者风险意识,强化价值投资理念,引导市场理性投资。具体如表3所示:

(一)新股溢价率有所下降

新上市的20支新股平均溢价率为69.69%,比2008年下降了40%,为近年来我国新股发行溢价最低值,虽然仍远高于成熟的发达市场,但已趋于新兴市场的水平区间,说明新股发行制度改革在缓解新股发行高溢价方面取得了一定成效。

(二)平均中签率有所上升

21支新股平均中签率为0.3743%,是2008年新股平均中签率的3.5倍,新股申购的竞争激烈程度明显下降,说明向中小投资者倾斜政策取得明显效果。

(三)冻结资金明显减少

21支新股冻结资金与募集资金的倍数平均值为369,远低于历史平均水平。每中一签资金量为401万元,比2008年下降了58.5%,如中国建筑,每中一签资金量仅为15万元,说明 “单一账户申购、申购上限等”改变了原有的申购资金配售格局,大投资者更愿意参与网下申购,反映出在申购方式及申购可能收益率发生变化的情况下,投资者更趋理性和谨慎。

(四)目前尚无新股破发情况发生

目前20支上市新股股价均在发行价之上,没有出现破发现象,说明新股定价机制更趋完善,询价区间更趋合理,市场化价格发现功能有所增强。

但也存在两个问题。一是新股发行市盈率普遍提高。21支新股平均发行市盈率为37.88,且有6支新股发行市盈率在40倍以上,光大证券、奥飞动漫和中国建筑的发行市盈率分别高达58.56、58.26和51.29,新股超高溢价率增加了市场泡沫。二是部分新股溢价率仍较高。20支上市新股有8支溢价率超过了80%,其中四川成渝溢价率达到了202.78%,说明新股发行改革虽取得了一些成效,但市场化价格发现功能仍有待进一步完善。

四、相关的政策建议

一是逐步建立发行数量与发行价格联动机制。我国目前新股发行数量在发行前已事先确定,这在一定程度上会加大承销商的压力,为确保发行成功,承销商会倾向于调低发行价格,造成新股溢价。为此,我们应借鉴发达资本市场经验,建立发行数量与发行价格的联动机制,给予企业缩小或增加发行新股规模的自主选择权,结合现有的“绿鞋机制”——承销商所享有的超额发售股票数量选择权,将可以有效地减少股票发行后交易价格的波动幅度,也有利于市场各方更有效地利用市场机会。事先不确定发行量,加大了投机的难度,询价对象会更加重视股票价值分析,有利于培养价值投资理念。

二是大力培育机构投资者队伍,增加询价对象范围。2008年底,美国股市机构投资者占比为53%,而我国股市90%以上是散户,机构投资者占比太低,具有询价资格的机构投资者数量更加稀少,难以担负起新股价格发现的职能。因此,必须大力培育机构投资者队伍,并引导其树立正确的价值投资理念。

三是建立询价对象激励约束机制。询价对象在价格发现中起着十分关键的作用,应根据询价对象在询

价和配售过程中的表现,建立询价对象行为评价体系和激励约束制度,对在询价和配售时表现一致、真实报价、专业能力强的询价对象给予优先配售、提高配售比例等激励政策,对恶意压低或抬高报价、申报不符的询价对象给予限制或退出询价队伍等惩戒措施。

四是完善相关辅助措施。应借鉴发达市场的回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制来平衡市场供求及机构投资者和中小投资者之间的利益关系。要倡导理性投资,合理引导市场投资行为。应大力培养投资者的价值投资理念,加强市场风险教育,逐步去除市场过度投机氛围。要完善信息披露。上市公司和保荐机构应加强与广大投资者的信息沟通,减少上市公司和投资者的信息非均衡程度,增加市场透明度。要完善多层次资本市场体系建设。推动创业板顺利启动、平稳运行,大力发展公司债券市场,增加期货新品种。要强化市场监管体系建设。根据市场发展变化的新情况、新特点,进一步完善监管方式、方法,进一步强化对控股股东、实际控制人及高管人员的监管,进一步强化对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的惩处和曝光力度,进一步强化对国际金融危机的监测和预警,防范和化解系统性风险。进一步加强监管队伍建设,着力提高科学发展、依法行政的能力和水平,增强监管的有效性。

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(责任编辑 刘西顺)