中国上市公司融资偏好简析

一、融资资本结构理论

1958年Modigliani和Miller提出的MM定理认为:在没有税收、没有交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下,企业的资本结构与企业的价值无关。在考虑所得税的情况下, 由于负债能产生利息税盾, 企业价值随负债的增加而增加。即当负债100%时, 企业价值最大。二十世纪70 年代,在放松了MM定理严格的假设条件之后,形成了权衡理论。该理论考虑了财务困境成本和代理成本的影响,认为随着负债节税的增加,两种成本的现值也随负债一起增加,当负债节税的边际收益等于边际成本时,企业的价值最大。

二十世纪70年代以后,S.C.Myers 提出了优序融资理论。在不对称信息下,投资者(外部人)只能根据经营者(内部人)所传递的信号来重新评价他们的投资决策,公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论,公司融资的顺序应该是:内部融资>债务融资>股权融资。

内部融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分以及经营活动中提取的折旧,主要指留存收益。内部融资不需要实际对外支付利息或者股息,不会减少企业的现金流量,具有相对低成本、风险小的优点,并可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释、不对称信息等问题。债务融资是指企业通过银行借款、发行企业债券等方式向债权人融入所需资金,其取得的资金称为负债资本,代表着投资者对企业的债权。股权融资是股份制企业通过向投资者发行股票的一种融资方式,股权融资取得的资金就是股本,它代表着对企业的所有权。

二、我国上市公司融资结构特点及原因分析

(一)融资结构特点

1、内部融资比例偏低

内部融资是企业通过自身的生产经营积累而形成的资金来源,我国企业折旧期长、折旧率低,并且承担了较高的税率, 使得我国企业内部留存量偏低, 基本上不可能作为较大的资金来源。

2、偏好股权融资

即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。

(二)原因分析

1、股权融资成本低。在我国,股权融资的成本低于债券融资成本。一方面,我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息,我国上市公司较低的分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。另一方面,股票的发行价格偏高。我国证券市场还不够成熟,使上市公司能选择有利于公司的时机,以高于股票价值的价格发行股票,从而降低了上市公司的股权融资成本。

2、资本市场体制不完善。在我国股票市场迅速扩张的同时,企业债券市场却没有得到相应发展。我国资本市场正处于发展和完善中,政策法规不健全,市场监管和约束机制还未建立起来,证券市场上,对股权融资的投向审批不严,政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。

3、管理者的偏好。股权融资和债权融资相比,它可以稀释股东对公司的监督作用,有利于经理层对公司的控制。而我国经营者基本上没有持股或者持股比例很低,债权融资的激励作用很小。因此,管理层是偏好股权融资的。

三、政策建议

(一)提高内部融资比例。内部融资应是在融资结构中占比例最大、风险最小的融资方式。应规范上市公司的利润分配和利润滚存制度, 使上市公司积极进行内部资本的扩张, 增强自身的实力。建立有利于上市公司自身资本积累的税收和财务制度, 以减轻上市公司的税收负担,强化企业自身的生产经营管理,提高企业的资产盈利能力,提高内部融资的比重。

(二)完善公司治理结构。第一,通过股权分置改革,逐渐降低国有股比例,提高公众持股比例,逐步解决非流通股不能流通的问题。第二,加强上市公司自身的管理体制建设,建立起针对管理层的有效的激励约束机制,以充分调动管理层的积极性。第三,改善公司业绩的考核指标。应构建科学的指标考核体系,如引入EVA等,综合使用利润、净资产收益率、销售增长率来衡量企业的当期业绩,促使公司经营者能以股东财富最大化为目标来选择合理的融资方式。

(三)大力发展企业债券市场。放宽企业债券发行的审批条件,降低债券融资门槛,债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金拓宽了投资渠道,而且还能改善证券市场基金的供求情况,降低上市公司融资风险,抑制企业过多的股权融资。同时实行企业债券利率市场化,降低债券交易税,并加快中介机构的发展,提高债券市场的流动性。

参考文献:

[1]StephenA.Ross、RandolphW.Westerfield、JeffreyF.Jaffe《公司理财》第6 版,机械工业出版社.

[2]梁筠.试论我国上市公司股权融资偏好.《北方经济》2008(2).

(作者简介:赵西蒙(1987.4-)女,汉族,江西省新余市人,武汉大学经济与管理学院硕士,主要从事货币银行研究。)