“金融鸦片”大起底

启 明

曾几何时,复杂金融衍生品由于屡屡造成巨额损失,被称为“金融鸦片”。

对一些中国企业来说,全球金融危机爆发带来的最直接的冲击还不是需求萎缩,而是在金融衍生品交易上出现了巨额损失。美国康奈尔大学金融学教授黄明说:“从某种意义上来说,这有点像‘金融鸦片。”

复杂衍生品在美国禁止销售

金融衍生品的功能原本非常简单,是为了帮助企业消除未来可能存在的风险,那些复杂金融衍生品所起到的作用却恰恰相反。“复杂得要用诺贝尔奖理论才能定价,如期权。那需要几百几千行的计算机程序,一个非常懂行的物理博士、数学博士出身的人,才能把它给算清楚的。”“这一轮央企的亏损,绝大部分(90%)以上,都是极端复杂的衍生产品。”

根据国际清算银行每3年一度的金融衍生品市场央行调查报告,从2004年的调查报告到2007年调查报告期间,全球金融衍生品柜台交易合同存量名义价值增长了135%,达到2007年6月底的516.41万亿美元,是全球2007年GDP(54.347万亿美元)的9.5倍,增速达每年33%。与此同时,全球金融衍生品柜台交易存量的毛市值在这3年中只增长了74.4%,为11.145万亿美元——这意味着金融资本通过衍生品的杠杆,撬动着46倍于它的实际资产价值。而且这种杠杆作用的趋势是越来越大,表明,一方面,金融衍生品交易对现货市场价格影响越来越大,另一方面,衍生品市场的风险也因此在不断上升。

被业内称为“金融鸦片”的这些复杂的金融衍生品,绝大多数都是华尔街的国际投行设计出来的。然而,这些最终销售给中国企业的金融衍生品,目前在美国本土市场上却难觅踪影。独立经济学家谢国忠说:“(风险特别高的对赌金融衍生品)在美国的话几乎没人做,主要就是针对华人来做的,主要是香港和台湾人做得多,还有大陆人做得很多。”

“国际投行内部有明确的规定不许在美国销售,原因是美国监管太严了。”经历过多次危机的美国金融界对衍生品交易一直不敢掉以轻心,股神巴菲特就曾经把衍生品称作大规模杀伤性武器。奥巴马政府5月还刚刚推出了一个加强监管的新框架,一些场外交易的衍生品将被强制要求在交易所上市交易。

内地企业家成为风险转嫁对象

2008年10月底,中信泰富惊爆近150亿港元亏损,罪魁祸首正是与国际投行签订的复杂金融衍生品合约。近来,一些香港投行在内地推销的一种叫KODA的金融衍生产品,也令国内不少的民营企业家把几十年的心血赔得一干二净。

案例一:中信泰富的累计外汇期权对冲

中信泰富2007年开始在西澳大利亚开发铁矿石项目,需要以澳元和欧元支付设备和原材料。预计项目开支除目前的16亿澳元之外,在项目进行的25年期内,每年的运营还需10亿澳元。2010年以前的风险敞口约在30亿澳元左右,如果澳元对美元升值,中信泰富的汇兑成本上升、盈利下降。为减轻外汇波动的风险,从2008年起,中信泰富开始操作澳元的累计外汇期权合约进行对冲(Accumulator),合约金额共约30亿澳元,平均价为每1澳元兑换0.87美元。

合约规定中信泰富每月都要买入,当汇率低于0.87美元时,中信泰富要以0.87的汇率买入澳元,买入金额更是交易金额的2至3倍,直到2010年。当实际汇率高于0.87时,中信泰富就可以比市场低的折扣价格买入来获利。但是合约规定,当中信泰富90亿澳元的合约盈利累计达到5150万美元时,合约将自动终止,平均计算,1澳元的盈利上限只有5厘。

值得注意的是基本交易本金已经达到或超过2010年前的风险敞口的上限即30亿澳元。一旦设定条件触发后,由于2-3倍的杠杆起作用,本金将放大到90亿澳元。整个合约设定了盈利上限,但对澳元贬值的风险没有设定下限。

中信泰富之所以签订这样的不平等合约,很可能认为澳元将继续升值。而且在条件触发后,使澳元敞口扩大了3倍。由于中信泰富盲目追求收益,忽视了亏损无限的风险,签订了若干累计期权的杠杆式外汇买卖合约。然而,今年7月以来,澳元兑美元持续大跌,最终导致了中信泰富之前所谓的保值措施最后演变成了巨额亏损。

案例二:香港银行KODA产品

2007年7月至8月,郝女士在星展银行(香港)客户经理的多次游说下,先后在星展银行私人银行开设了个人账户以及San-Hot公司账户,星展银行还专门为郝女士在英属维尔京群岛(BVI)注册了一家公司San-HotHK,并将郝女士个人账户及San-Hot公司账户中的资金、基金、股票等资产转移到San-HotHK的公司账户,资金总额共达8088万港元。

此后,客户经理屡次向郝女士打电话推销打折股票——KODA(Knock Out Discount Accumulator),译作“累计股票期权”,是风险级别为最高级别5的高风险复杂金融衍生品,可以与股票、外汇、期油等资产挂钩,通常会指定一个行使价,客户可以用这个行使价来购买比现价低的股票。

比方被选定A股票目前价格是10元,合约规定行使价是20%折让,也就是8元,3%合约终止价,2倍杠杆,1年有效。也就是说,未来1年中,投资者有权以8元价格逐月累积购买其股份。一旦该股票价格超过了10.3元,合约就终止,投资者无法继续买“打折股票”,其收益也被锁定。如果外资银行刻意回避,或客户没有注意到风险,一旦A股票股价跌破8元,假如此前合约规定,购买频率为按天计算,那么投资者则需要在此情况下,依然以8元的价格,每天买入双倍股票,直至1年的合约期满。如此一来,不但会亏及本金,而且会出现资产为负数。基于其特性及英文谐音,业界称之为“I kill you later”(我晚一点杀你),外号“富豪杀手”。

从2007年10月到11月初不到两个月时间,星展银行通过电话推销为郝女士购买了18只股票合约,最大合约值达4.53亿港元;4只外汇合约,最大合约值为400万美元。到2008年10月底,星展银行提供的综合月结单显示郝女士的总资产净值为-9446万港元。2009年2月26日,星展银行依担保合同向北京市二中院起诉郝女士,请求偿还欠款。该担保合同纠纷案于4月23日进行了第一次开庭审理,至今未做判决。

自2009年初,中国内地企业家身陷金融衍生品的消息不断被公之于众,中信泰富巨亏近150亿港元;碧桂园亏12.42亿元,大股东杨惠妍亏7.4亿元。实际上,除星展银行外,还有汇丰银行、荷兰银行、花旗银行、恒生银行、瑞信银行等在香港的私人银行销售类似产品。这些产品已经使北京、上海、广州等地的内地投资者遭受数十亿元的损失。

案例三:渣打银行“QDII200706”产品

在中国销售的QDII200706,分两期:一期1.5年,二期1年。一期名称为“瑞银1.5年期美元内需动力股票篮子挂钩可转换结构性票据”,也就是说,客户的钱买的是瑞银出的“票据”。至于瑞银的“票据”有没有真出?出的票据都卖给了谁,有谁会去买这种票据?除了渣打还有瑞银,无人知晓。

数十页中英文对照协议中,核心内容规定观察4只香港股票,只有4只股票中表现最差的股票的价格位于初始价的85%-96%之间,客户在该日有年化30%的利息收益。股价超过96%,合同自动终止。跌破85%,没有利息;跌破65%,触发不保本警戒线,1.5年到期后转为二期不保本票据。风险提示:届时可能丧失全部本金。

这些协议条款,无论其真买还是没买观察的4只股票,客户的收益并不和平均的收益挂钩,而是系牢在“表现最差的股票”上;股票上涨代表客户利益方向,但是当表现最差股票价格达到初始价位的96%,合同规定自动终止,截止了客户收益的持续。换句话说,银行在此设置了“防火墙”,为自己做了“止损”。

而跌破初始价位的85%,银行可以不付息白白占用客户资金;跌破65%,触发不保本警戒线,银行可以不还本金,到期按初始价的百分比例转换到不保本的二期产品,在那里等待客户的是“可能丧失全部本金”。

假如4只股票都涨上去,客户的收益虽然因合同的防火墙而自然终止,渣打吃掉客户全部本金的如算盘还是要落空。为此,渣打会亲自坐庄标的股票。

预防有毒金融衍生品的销售

Accumulator产品最早出现在美国华尔街,这种投资风险较高且收益不确定的产品一诞生就接到美国金融监管的禁令,迫使这种产品迅速向周边国家蔓延,尤其是在亚洲市场。

根据不完全统计,2007年香港银行出售的KODA市值高达1000多亿美元,而同期香港GDP总量为1600亿美元。有一半以上的产品被销售给内地投资者,特别是民营企业家和企业高管群体。

Accumulator的基本卖点是,银行以低于市价约20%的价格把股票卖给投资人。而20%的年化收益率,相当于同期债券、存款类投资收益的5至10倍。Accumulator的最大风险就是挂钩股票跌过价格下限时,投资者被迫将以两倍或更高的倍数增加股票。正是此高风险特性给投资人带来了初期20%的收益率。当市场平稳或上行时,风险不暴露,无人注意此杠杆特性,当经济危机中股票市场暴跌时,杠杆带来的高风险使部分投资人血本无归。

境外金融机构销售有毒金融衍生品一般分三步:

第一步,以打折股票为名,引发投资意愿。境外私人银行客户经理以专业人员的身份,向投资者打电话推荐“打折股票”,客户经理推销时只是强化收益,淡化甚至不提风险。

第二步,这些客户经理到内地游说投资者到该私人银行开设账户,或者游说投资者在境外注册离岸公司在其银行开设账户,然后让客户把资金转入银行账户。通过这种方式使内地投资者的资金变成境外资金。

第三步,签订投资合同。投资者在没有阅读或者根本读不懂长达几十页英文合同的情况下,出于对境外客户经理的信任,就签署了投资合同。

据国内民营企业家介绍,当初到香港投资KODA是因为朋友的介绍。那些银行销售人员在介绍金融衍生产品时,往往描述这种产品如何能够赚钱,但是却不告诉投资者背后的巨大风险,甚至还背着银行在客户的开户文件上做假:开户文件上,所有材料全是英文,没有一个中国字,却显示“提供了中文资料”。

由此可见,有毒金融衍生品能够大行其道一个原因是国内投资者对国际投行的盲目信任。此外,香港银行销售理财投资产品时,并没有向投资者充分提示风险,更没详尽解释,使投资者做出了与事实不符的意思表示,并遭受巨额损失。因此投资者不必受合同条款的约束,提起申请撤销与香港银行签订的合约,并要求香港银行赔偿损失,如香港银行已提起诉讼的,投资者应提起反诉。

对于境内客户购买理财产品资金受损,要到境外法庭起诉和接受审判,投资者普遍认为,境内银行理财产品监管机构在本次事件中没有发挥他们的职责。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇称,如果境外银行出售理财产品时,不采用在内地分支行柜台发售的方式,而是派理财销售人员赴内地,与指定客户直接面谈,客户在购买产品前先将资金汇入境外的账户,那么之后产生的投资关系,境内监管层将无法监控。

事实上,虽然外资银行在境内发行理财产品的数量不少,但类似Accumulator这样的产品从未出现在境内市场上。“这些境外银行之所以采用‘游击战的销售方式,是因为这种产品本身就存在欺诈性,不能摆在柜台上销售。”

据透露,目前外资银行依靠兜售复杂金融衍生产品发财的路子恐怕将会生变。多个层面的信息显示,随着国内复杂衍生品市场的监管越来越严格,外资投行可能会将复杂金融衍生产品改装得更具科技含量。