上市公司的重整价值及重整模式

吴旭敏

摘要:前在我国陷入债务困境的上市公司,尤其是选择破产重整作为自救途径的公司,绝大多数已不仅仅是短期的资金周转困难,其中相当一部分已经病入膏肓,非彻底进行改造不足以符合上市公司的标准。已经完成的上市公司重整中,清算性重整就占了绝大多数的比例。

关键词:上市公司 重整 模式

中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1005-5312(2009)15-

企业重整兴起的法理学及经济学基础,在于其可以在公平公正的前提下实现社会资源的最优配置,亦即“破产重整是让各方当事人都能够从中得到比破产清算更多的利益,同时又尽量减少对他人的损害”。一个陷入债务困境的企业如果经过重整能够实现以上的目标,我们即可称其具有“重整价值”或“重整能力”。重整价值包涵着社会价值与经济价值二个方面。新《破产法》实施后,正如专家们所预测的一样,马上兴起了一股上市公司重整潮。企业重整何以在上市公司中迅捷兴起,而对于非上市公司却较为罕见呢?其中的原因即在于在我国上市公司的重整价值一般要远高于非上市公司。

上市公司重整的社会价值体现在二个方面。首先,上市公司一般都具有较大的规模,从业人员众多,其兴衰与否,往往事关地方经济的发展以及社会的和谐稳定。其次上市公司皆是公众公司,投资的股民众多,处理不当也容易引发社会不稳定因素。上市公司重整的这种社会价值,始终得到了各级人民政府的认同。我国目前的经济环境下上市公司还是一种稀缺资源。上市公司的兴衰,代表着一个地方的经济形象,甚至也是政府政绩的一个直接表征。仔细审视众多的上市公司重整案例,几乎都能发现政府幕后主导的身影。国内最早开始重整的上市公司基本都是国有控股的上市公司,其重整成功无一例外的皆是在当地省、市级政府部门全力组织支持下完成的。

上市公司重整的经济价值在我国则尤为明显。我国目前证券公开发行实行的仍是审批制,而且为了照顾证券市场行情,此类审批还时收时放。这使得国内许多有着优质经营资产的企业欲求上市融资跨入资本市场而不可得,这也使得已经上市的公司的上市资格成了一种稀缺的资源,俗称为“壳”资源。一些因各种原因不能及时上市的公司便被迫走上了买“壳”上市的道路,即通过收购上市公司控股股权,然后将自有的优质资产以某种方式注入上市公司,从而实现自身资产及业务的间接上市。因证券市场行情的波动及“壳”本身的条件等各方因素的影响,资本市场上“壳”的价值从几千万至数亿元不等。依照我国现行的证券监管法律制度,上市公司如三年连续亏损将被停牌一年而暂停上市交易,如在此一年内不能扭亏为盈,将被责令进入三板市场,终止上市资格,如此则市场价值极高的“壳”资源将会无端丧失。这一损失绝不仅仅是上市公司本身的损失,也是公司债权人的损失,更是公司股东的损失。因此上市公司的“壳”资源的特点本身就决定了其重整的经济价值要高于一般企业。“重整的基础是利益与共,实际运作中是建立在利害关系人的共同利益基础之上的,不能使利害关系人在破产重整中的预期利益比破产清算还要低”。新《破产法》第87条关于法院强裁的底限规定即印证了此观点。因此从理论上来说,勿需考虑证券市场上的财富放大效应等因素,只要资本市场上“壳”的价格要高于重整费用,上市公司即具备了重整的基础。

分析了上市公司的重整价值基础,我们对上市公司的重整模式也可以有了更清晰的认识。“有二种形式的重整,一种是再生性的重整,一种是清算性的重整。前者使得重整程序成为了债务人的拯救程序和新生程序;后者是利用重整的机制使得债务人的资产得到更高效率的配置,使债权人利益最大化,并利用清算机制完成债务人的资产的重新组合、股东诉讼的有序展开以及债权人利益的公平分配这个多重的组合目标。”

已经完成的再生性重整的案例有ST宝硕、ST沧化、ST海纳等。其基本的模式为:公司的控股股东及主业一般均不发生大的变化;债务人豁免大部分债务;公司股东让渡部分股份与债权人作为补偿;公司筹措资金改善经营,力争在原有主业的基础上产生赢利。这种模式的优点是简便易行;缺点是仅仅化解了公司债务,减少了公司财务成本,但对公司的基本经营面没有实质性的改进,其重整的效果有待时间的检验。

已经完成的清算性重整的案例如ST天颐、ST华龙、ST长岭等。其基本的模式为:引进战略投资者更换上市公司的控制人;战略投资者向上市公司内注入新的优质资产以保证公司的持续经营能力及赢利能力;债务人豁免大部分债务;战略投资者支付买壳费用及股东让渡部分股份以补偿债权人。这种模式的优点是依据市场经济优胜劣汰的基本原则,将一些无发展前景的上市公司的主业进行了彻底的更替,充分地保证了上市公司的质量;缺点是重整计划的执行较为繁琐,尤其是股东及主业资产的变更等重大事项还需与证监会的行政审批程序相匹配。

企业重整制度的创立本意是一种以再建困境企业为目标的法律制度,从这种意义上说,日本《企业更生法》倒是对汉字的更精准的运用,更能准确地反映企业重整法律制度的内涵。因此,理论上看,再生性重整可以称为一种典型性破产重整,而清算性的重整,大概只能叫非典型性破产重整了。但从我国目前的上市公司重整实践来看,这种定位可能要颠倒过来。当前在我国陷入债务困境的上市公司,尤其是选择破产重整作为自救途径的公司,绝大多数已不仅仅是短期的资金周转困难,其中相当一部分已经病入膏肓,非彻底进行改造不足以符合上市公司的标准。已经完成的上市公司重整中,清算性重整就占了绝大多数的比例。所以现实的说,清算性的重整在我国才是典型性的上市公司重整。

参考文献:

[1]付翠英.破解企业破产的10大法律难题.北京:中国法制出版社.2007版.

[2]李曙光.序言.困境公司如何重整.北京:人民法院出版社.2007年版.