中国公司双重上市效果分析

尤　强

摘要：双重上市是指同一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为。随着全球经济一体化的发展和各国金融自由化的发展，国际资本流动日益趋向自由化，同时世界各主要金融市场，特别是证券交易所在竞争与合作的过程中不断加强联盟。企业的双重上市也日趋频繁。在这种大的国际经济背景下，中国公司也逐步走向境外证券市场。同时，随着中国经济的快速发展，世界上各主要交易所都把目标瞄向中国，吸引中国公司到境外交易所上市交易。在这种情况下，深入分析企业双重上市的动因及其效果，对于我国资本市场的发展具有非常重要的意义。

关键词：双重上市；企业价值；权益资本成本

双重上市本质上是企业的融资行为，双重上市的效果是指，双重上市是否可以增加企业价值。企业的价值受多种因素的影响，企业权益资金成本是其中的关键因素之一，在假定未来现金流不变的条件下，权益资本成本的降低，既折现率的降低，将会提高企业的价值。研究双重上市这种融资方式是否有助于降低融资成本，可以用来解释双重上市是否有助于提高公司的价值，本文将从双重上市对企业融资成本的影响出发来分析双重上市的效果。双重上市行为可以在很多方面对资金成本和融资机会产生影响，如对股票流动性的影响、对融资规模的影响等。

一、双重上市与融资约束

对于中国公司而言，虽然有着特殊的政策和制度背景。但希望通过双重上市放松公司的融资约束、降低公司外部融资难度仍然是双重上市的主要原因。正如第三章中所分析的，大多数的中国境外上市公司在完成境外市场的IPO之后，其在境外资本市场的再融资功能严重萎缩，公司面临的融资约束问题十分严重。而这些境外上市公司又大都是资金密集型企业，对资金的需求十分强烈。在这种情况下，开辟新的融资渠道，减轻公司的融资约束，以缓解公司投资不足的问题成为这些公司的当务之急。

下面将以采取“先H后A”模式的公司为对象，来分析双重上市，既回归A股市场双重上市对公司融资约束的改善情况。如果我们将发行H股看做是公司首次上市，发行A股和H股市场上市后集资都看做是再融资，通过比较发行A股筹集资金的规模和H股市场上市后集资的规模，就可以得出双重上市是否可以改善公司的融资约束。

中国公司双重上市后，融资机会得到普遍增加，通过增发A股和发行可转债，筹集了大量的资金，在融资规模上大大超过回归之前。本文将通过比较中国公司在两地资本市场新股发行筹资规模、双重上市前后再融资规模以及回归的公司和未回归的公司的融资规模，来说明双重上市对融资约束的改善。

注：A股筹资金额已折算为港币；在上述统计中去除了“先A后H”模式的公司，可能会使A股筹资额偏小，但不影响结论；资料来自于港交所及上市公司网站，经本人整理。

通过对双重上市公司融资概况的整理，可以发现，中国公司在H股市场完成首次招股集资后，上市后的再融资受到一定得限制，其筹资规模很小，从1993年至2008年末总共的筹资额为756.4亿港币，远远小于双重上市的筹资规模，既返回A股市场IPO的筹资规模。从再融资的方式上看，H股公司在香港证券市场上再融资主要采用配售的方式，很少采用面向社会公众的新股发行方式，这就制约了再融资的规模。

无论是“先A后H”还是“先H后A”的公司，双重上市的筹资规模肯定远大于在原来的市场上进行增发和配股的筹资规模。因此，双重上市可以改善公司融资约束状况是可以得到数据和理论支持的。

二、双重上市增强股票的流动性

双重上市所带来的股票流动性的提高以及投资者对公司认知度的扩大，都是可能减少公司权益资本成本，增加公司价值的原因所在，因此流动性和投资者认知度是公司进行双重上市决策时经常考虑的两个因素。

流动性差异假说认为资产的流动性会对资产定价产生影响。流动性是市场效率的核心内容，其含义是指以合理价格迅速成交的能力，也是交易市场的特性之一。对于流动性较低的市场。投资者需要付出更高的交易成本，因此会要求更高的投资收益(或更低的价格)作为补偿。相反，在流动性较高的市场，投资者能够以更低的交易成本进行交易，因此可以接受较低的投资收益(或较高的价格)。

换手率是衡量股票流动性的重要指标，指成交股数与流通股数之比。换手率高一般意味着股票流动性好，进出市场比较容易，不会出现想买买不到、想卖卖不出的现象，具有较强的变现能力。因此投资者也可以忍受较低的收益率或较高的价格。注：换手率=全年成金额／年丰流通股总市值；数据来自于证监会及香港证券交易所

H股换手率长期低于A股换手率，说明H股市场的流动性远远低于A股市场。因此，境外投资者要求折价交易H股，以弥补其流动性匮乏而造成的在H股市场中较高的交易成本。这种较高的交易成本表现为，对于理性的投资者来说，持有H股会面临较大的存货风险和逆向选择风险，更多的体现是一种隐性成本。因此，H股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关系，所以A股相对于H股有更高的溢价。所以，境外上市公司回归A股市场双重上市的效果之一是提高公司股票的流动性，进而降低公司的资本成本，提高公司价值。

三、双重上市提高投资者认知度

中国境外上市公司的国际化程度并不高，平均而言，中国境外上市公司的海外市场收入占公司总收入的比例不到10％，这意味着大部分中国公司的业务、产品、市场都没有拓展到境外，许多公司完全是以国内市场为收入来源。这就产生一个问题，公司的产品市场和资本市场基本脱离，即公司的收入来源在国内而股东却在国外。这势必造成这样一个结果：当上市公司收益好时，作为收益来源的国内消费者却享受不到好处，这对国内投资者是不公平的；这些公司收益不理想时，国外投资者就会失去对这些公司的热情，加之信息沟通、信息披露等方面的障碍，国内公司很容易面临失去境外市场再融资的机会。

境外上市公司产品市场和资本市场的长期脱离还可能使公司陷入国内市场份额流失、经营能力萎缩的危机。公司上市的主要目的之一，就是扩大公司在市场上的知名度，吸引投资者对公司的关注。

表3总结了H股公司在双重上市前后股东人数的变化情况。结果显示，双重上市确实扩大了公司的股东数量，增加了投资者对公司的认知度。

以上分析可以看出，中国公司双重上市行为确实降低了市场分割的负效应，使企业的价值得到一定的提升。

总之，根据本文的分析可以得出结论，双重上市可以降低融资约束、提高股票的流动性以及投资者的认知度，进而降低权益资本成本，最终增加企业价值。