从紧型贷币政策需要汇率与利率政策发挥更大作用

　　中央经济工作会议指出2008年的宏观调控要力争完成“控总量、稳物价、调结构、促平衡”四大任务。在政策选择上，后两项更多地依赖于财政政策，而前两项任务将主要由货币政策来实现。与此同时，防止经济总量增长由偏快转为过热和防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀，已被列为今年宏观调控的首要任务。
　　
　　一、2007年货币政策操作思路：适度从紧，持续回收流动性
　　
　　我同经济持续升温以及宏观层面上的诸多问题，都与流动性过剩有直接关系，而这恰恰是货币政策最应该发挥作用的领域。有鉴于此，央行今年的核心任务就是同收流动性。实施适度从紧的货币政策，以此来防止经济增长南偏快转为过热，央行采取了以下紧缩型货币政策措施：
　　一是6次上调存贷款基准利率。日前，1年期存款利率和贷款利率分别为4.14％和7.47％。8月15日起，财政部将利息税率由20％下调到5％。二是lO次上调人民币存款准备金率。目前我同人民币存款准备金率已达14.5％，创下1984年以来的历史最高水平，外汇存款准备金率已由4％上调到5％，这是2004年以来央行第三次提高外汇存款准备金率。三是加大央行票据发行力度和频率。2007年前三季度累计发行央行票据106期，金额36320亿元，同比增长19.5％。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力。自2007年1月底开始，央行重新启动3年期央行票据的发行，与1年期和3个月期央行票据相互配合回收多余流动性。四是以特别国债开展正回购操作。为缓解外汇储备过快增长的压力，我国成立了外汇投资公司，由财政部发行特别国债15500亿元，购买约2000亿美元外汇，作为外汇投资公司的资本金。2007年8月29日，中国人民银行从境内商业银行买入了财政部发行的第一期6000亿元特别国债。9月4日，中国人民银行启动了以特别国债为质押的正回购业务，搭配使用央行票据、特别国债等工具，灵活开展公开市场操作。截至11月1日，通过国债正回购操作回收流动性约2300亿元。五是启动了定向央行票据和特种存款等创新型工具。2007年央行票据发行采取了市场化发行与定向发行相结合的方式，对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行6期央行票据7050亿元；同时，央行在时隔20年后重新启用特种存款。六是加强对商业银行的窗口指导和信贷政策指引。引导商业银行合理控制贷款规模与投放节奏；同时，调整和优化信贷结构，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高污染和产能过剩行业中落后企业的贷款投放，加大对“三农”、就业、助学、中小企业、节能环保和自主创新的支持。对商业性房地产信贷政策进行调整。
　　
　　二、货币政策效果评价：成效初显，但与调控目标尚有较大差距
　　
　　在央行一系列紧缩型货币政策以及其它宏观调控政策的共同作用下，我同经济运行的环境开始发生重大变化，政策累积效应逐步显现，处于过热边缘的经济开始向合理增长区间回归，多项重要指标也都向政策预期方向转变。但货币政策的实施效果与调控目标尚有较大差距，集中体现在两个方面：一是经济增速仍处高位，而且多年的“高增长、低通胀”的格局也被打破。2007年全年物价控制目标是3％，但是从3月份开始这一警戒线就被突破，8月、10月份居民消费价格指数达到6.5％，11月更是高达6.9％，创下10年新高。二是年初制订的货币供应量增长目标被突破。1-9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，同比多增6073亿元，已经超过了上年3.18万亿元的新增贷款纪录。
　　2007年我国货币政策的出台频率和力度为历史罕见，但却没能达到预期效果，究其原因，既有货币政策本身的缺陷与不足问题，也有许多因素超出货币政策影响范围的问题。
　　
　　(一)货币政策传导机制不够畅通
　　货币政策传导机制实际上分属两个不同的领域，即金融领域和实体经济领域，中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上存在的诸种障碍导致了我国货币政策的低效。当中央银行运用货币政策工具，调整基础货币和市场利率时，首先改变的是金融领域的资金面和资金成本，然后影响商业银行的贷款行为和金融市场的融资条件，并通过它们的变动，最终影响到实体经济领域，即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。一般认为，我国货币政策传导机制不畅通主要原因有：金融市场不健全，金融体制改革不到位，融资结构单一，公众预期不稳定，地方政府投融资行为存在诸多问题等。以上因素大都与我国转型经济共存，是经济体制改革不到位所带来的长期问题。
　　
　　(二)资本的可自由流动使货币政策独立性受到较大影响
　　由于经济全球化及资本的可自由流动，使得政府与货币政策的作用空间和强度受到很大约束。货币政策的制定实施必须考虑是否符合WTO的有关规则，以及外国政府、经济主体可能的应对措施，如果外国政府采取报复措施或者对冲措施，政策效应就会被削弱甚至适得其反。对于开放经济体而言，一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性。按照这一原则，在目前人民币对美元较为稳定的前提下，相对自由的资本流动使我国货币政策独立性受到很大冲击。我国巨额“双顺差”造成人民币的巨大升值压力，而为了维持汇率的稳定，央行不得不干预外汇市场，买进美元、大量投放人民币，同时在利率政策的运用上，要考虑中美利差因素，这就对我国货币政策的独立性和有效性造成较大影响。当前国内流动性总体偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，间接原因则来源于人民币升值压力、储蓄率过高、消费率偏低等问题。而这些问题都是经济结构性矛盾的外在表现，仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题。
　　
　　(三)货币政策对成本推动型通货膨胀无能为力
　　保持物价稳定是货币政策的一项重要使命，但是通常它只对需求推动型通货膨胀能够进行较为有效地调控，对于成本推动型的通货膨胀却无能为力。但是，从目前发展趋势看，未来我国成本型通货膨胀压力依然巨大：一是国际粮食供需趋紧，粮食价格进一步上行的可能性依然存在。由于石化能源日趋紧缺，生物质能源受到广泛关注，越来越多的粮食作物被用于转化为生物质能源，导致世界性粮食供给总体偏紧。二是资源能源价格存在上涨压力。受各种因素影响，国际上油价在未来相当长的时期可能保持不断走高趋势。与此同时，为实现“十七大”提出的三个转变，理顺资源能源价格，让资源能源价格合理反映资源能源的稀缺程度、环境保护成本和市场供求关系，是未来我网改革的一个必然趋势，也是经济持续协调增长的必然要求。三是为了贯彻落实科学发展观，中央围绕着解决教育、就业、收入分配、社会保障、医疗卫生等方面关系群众切身利益的问题提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中劳动者收入的比重是一个重要举措，劳动力成本的上升在未来较长一段时期内不可避免。
　　
　　(四)虚拟经济的快速发展使得货币供应量不再适合作为货币政策中介目标
　　我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标，迄今为止已经历时11年。但近几年来，MI和M2的增长率较大幅度地偏离了预定的调控目标。这表明，货币供应量目标已到了该放弃的时候，而原因则在于虚拟经济的快速发展。从国际看，我国金融服务市场和金融资本市场将更加开放，人民币的国际流通量增加，人民币能够在更为广泛的区域内通用并增强便利性。
　　从国内看，国内针对丰富人民币计价资产品种不断增多、境内金融市场规模不断扩大，居民金融资产的选择具有了多样性和多变性。这集中表现在，一是城市房地产市场价值从2001年底的17.4万亿元上升到2006年底的35.2万亿元，城市住房价值／GDP到2006年上升到168％；二是信贷资产规划开始下降。金融脱媒开始发生，在2003年信贷资产／GDP达到最高峰的117％之后，2006年已经下降到107.6％；三是股票市值波动上升，2006年底股票流通市值／GDP达到43％；四是各种债券和其他金融产品规模上升，国债和政策性金融债占GDP的比例由1996年的9.5％上升到2006年的25.9％，基金规模在1998年到2006年间扩张了50倍。中国金融市场深化引起虚拟经济与实体经济的分化，越来越多货币资产在金融体系内部循环，使得货币政策的传统数量目标失去可控的基础。近3年来，中国财富结构也在发生剧变，不仅在实物资产与金融资产的比重上发生革命性的结构变化，而且在实物与金融资产内部也在发生着巨大变化。
　　
　　三、2008年货币政策展望：价格型政策工具将发挥更大作用
　　
　　(一)进一步加强货币政策的紧缩力度
　　我们判断，2008年宏观经济将呈现高位趋稳、小幅回落的态势。随着人们对经济增长信心的增强及前期收入的快速增长，人们开始扩大消费，经济扩张由投资转向消费，加上奥运景气推动等因素都将促使消费需求较快增长。南于我国地域辽阔，人口众多，社会层次逐步分化，导致宏观形势非常复杂，一方面，我国仍处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情决定了我国必须保持较高的发展速度，才能解决就业、社保、区域失衡、工业化、城市化等现实问题；另一方面，从较长时期来看，当前我国经济增长速度偏离了短期和中期的计划目标，处于潜在合理增长区间的上限，为此付出的资源环境代价过大，难以持续，隐含了经济波动的风险。
　　当前这波物价上涨主要是由于食品价格上涨引发的，食品价格上涨主要来自于2007年以来生产成本的上升(如劳动力和运输成本)和收入的强劲增长，而2008年这两个因素不会有根本性的改变。除了食品之外，能源、原材料、土地、劳动力成本都是推动物价上涨的重要因素。考虑到我国资源类产品价格改革的迫切性和2007年下半年不能出台政府调价措施的后续影响，2008年下半年随着总体物价水平的走稳，需要出台的政府调价项目会比较多，又会对价格形成上行压力。如果所需的调控政策继续延迟出台或提前放松，物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的可能性非常大。
　　
　　(二)创造条件使价格型政策工具发挥更大作用
　　我国货币政策过于注重数量型调控，但在被频繁动用的数量型工具并未显出明显效果，主要原因在于：近两年我国货币供给的内生性显著增强，在货币供给强内生性的影响下，数量型工具的效果受到了限制和削弱。所谓货币供给的内生性是指货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由包括商业银行、企业、居民等经济主体的行为决定的。当央行提高法定存款准备金率来降低货币乘数时，商业银行可以在保持货币与信贷投放力度的情况下，通过降低超额储备率来应对。而央行执行“窗口指导”提醒商业银行控制贷款投放时，如果商业银行不“听话”，信贷政策的效果也难以实现。商业银行积极放贷的根本原因是，随着银行改革的深入，其市场意识不断增强，利益最大化的取向更加明显。
　　在货币供给强内生性使数量型工具效果被削弱的情况下，应考虑加大利率、汇率等价格型工具的使用频率，加强利率和汇率政策的协调配合。就目前而言，提高利率对于抑制经济过热、稳定物价、促进经济长期健康发展是非常必要的。
　　同时，适当加快人民币汇率升值步伐，对于稳定物价、扩大对外投资、促进产业结构优化升级，也都有着非常重要的现实意义，一是在国际资源能源价格上涨的形势下，本币升值有利于降低商品进口价格，从而减轻输入性通胀压力，冲销成本的降低也会减少我国被动增发的人民币数量，从而降低发生通胀的可能性。二是缓解国际舆论压力，避免授人以贸易保护主义的口实。目前国际社会对人民币升值的呼声很高，人民币升值几乎已成板上钉钉，在这种形势下，人民币汇率的主动升值将在一定程度缓解这种前所未有的压力。三是提高我国货币政策的独立性，人民币升值使得我国为冲销外汇而被动发行的基础货币数量减少，这样我国货币政策的独立性就得到了一定的保证。四是人民币升值将会迫使生产低附加值、低技术含量商品的厂商或者退出，或者提高生产工艺，增加产品附加值，从而促进我国产业结构的提升，当年韩国和中国台湾等地正是在货币升值之后实现了出口商品结构的提升。五是人民币升值之后，中国企业在国外并购的时候会变得更富竞争力。
　　
　　(三)加息的方式、幅度和时机应表现出更大的灵活性
　　2007年央行的几次加息基本上遵循同一模式：幅度除8月、12月两次外都是27个基点；都是存贷款利率同时上调；时机基本上都选择在CPI攀高之后。这种加息模式缺乏针对性和灵活性，难以改善服务质量，难以有效控制信贷投放；短期利率和长期利率同幅上调，难以适应短期压力大、长期压力小的通胀形势；加息时机也缺乏前瞻性和预见性。因此，央行需要改变这种单一的加息模式，根据经济发展需要，合理搭配加息的方式、幅度和时机，相机行事。首先，如果消费价格指数及其它宏观指标远远高出预期，那么加息幅度应该超过27个基点，反之亦然。其次，为应对目前存款负利率、储蓄存款大量分流、银行可用信贷资金减少及“短存长贷”的矛盾，应选择不对称加息方式，使存款利率上调幅度高于贷款利率，以引导居民增加储蓄存款，缓解银行业流动性风险压力。再次，目前的3年和5年期存款利率已经不低，而1年和更短期的存款利率仍然有上调的需要。最后，应进一步放宽存贷款利率上浮、下浮空间。
　　
　　(四)加强与其它政策手段的协调配合，形成调控合力
　　在治理投资反弹、通货膨胀、资产价格过快上涨等问题上货币政策不能单打独斗。投资反弹、通货膨胀、流动性过剩等一系列问题的背后是更深层次的体制性矛盾。在投资反弹的背后是地方政府的投资冲动，土地、能源、原材料等要素价格被人为压制在低位；食品价格的突然上涨背后，是我国农产品供求关系出现了新的变化，食品需求随着城镇低收入群体和农村居民收入水平的逐步提高而增长，城市化的推进造成耕地面积持续减少、农村高素质的劳动力不断离农等又使食品供给能力受抑制；流动性过剩的背后是我国经济对内与对外失衡；资产价格过快上涨的背后，则是金融自由化和金融监管宽松、投机心理因素等，而这些都远远超出了货币政策的影响范围，需要借助其它政策手段来实现调控目标。因此，必须更加注重提高货币政策的预见性、科学性和有效性，加强货币政策与其他政策的协调配合。
　　
　　(五)货币政策应适当关注虚拟经济的运行状况
　　理论上讲，央行的货币政策目标不应该考虑资产价格，但在实际操作中央行却往往不得不关注资产价格。否则的话，一旦资产泡沫破裂，必然影响实体经济，也必然影响货币政策的实施。长期以来，我国货币政策一直专注于实体经济的调控，对资产价格过快上涨没有给予足够的重视。货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等实体经济指标是基于虚拟经济对实体经济没有直接影响的前提。如果虚拟经济对实体经济有较大影响，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格忽视就很容易纵容经济内部所存在的风险。
　　
　　(六)货币政策应“以内为主”，更多考虑国内经济调控的需要
　　尽管在开放型经济中货币政策的独立性会受到一定程度的削弱，美联储降息掣肘中国加息空间，人民币升值压力加大。但在开放经济条件下，我们总会面临内部失衡或外部失衡问题。如果无法实现内部经济与外部经济的同时均衡。那么内部平衡就应该得到优先考虑，更何况热钱入境主要是瞄准中国低利率下的资产价格膨胀，而非无风险利差套利。QFII进程加快和QDII试点范围扩大，国际资本可以更自由地流动，从而改变过去外资“只进不出”或“宽进严出”的局面。因此中国的货币政策仍应“以内为主”，依据周内经济发展状况来定，这对于保持国内经济的长期健康成长已显得越来越重要。
　　
　　(作者单位：国家信息中心经济预测部)
　　(本栏目策划、编辑：杨伯