流动性冻结中的宏观经济

第一部分回顾—— 第三季度：总需求明显回落

2008年第三季度中国经济增速回落到9%，连续五个季度回落。正如我们在半年度宏观经济报告所预测的一样，中国经济明显进入下降周期，开始着陆。但是在经济降温过程中，由于全球经济衰退及国内需求回落双碰头，导致第三季度总需求明显回落。（图1：95年以来季度GDP累计增长率）

出口增速继续下滑前三季度出口额10741亿美元，增长22.3%，回落4.8个百分点；进口额8931亿美元，增长29.0%，加快9.9个百分点。贸易顺差1810亿美元，同比减少47亿美元。

从９月单月数据来看，中国出口同比增长21.5%，增速比上月提高0.4个百分点。但是未来出口增速的回落是难以避免的。（图2：98年以来月度出口增长率）

出口的回落缘于全球经济开始疲软，目前中国对美国、欧洲等发达经济体的出口明显回落，前9个月中国对美出口1,891亿美元，同比增长11.2%，比2007年同期回落4.6个百分点。

不过，前9个月中国与新兴经济体的贸易仍然增长强劲。前9个月，中国和俄罗斯的进出口总额增长23%，中国和印度的进出口总额增长了54.9%，而中国和巴西的进出口总额增长了84%。

今年前三季度各季度贸易顺差分别为414、576和820亿美元，分别同比增长-10.8%、-12.9%和12%，同比增速度明显回落。前三季度净出口拉动经济增长1.2个百分点，比上年同期回落1.2个百分点，这是前三季度经济增长回落的重要原因。未来，随着全球经济进入衰退，净出口对经济增长拉动作用将进一步减弱。（图3：2001年以来月度顺差额）

实际投资增速回落前三季度，城镇固定资产投资99871亿元，同比增长27.6%，其中9月份同比增长29.0%。分地区看，东、中、西部地区城镇投资分别增长22.7%、35.4%和29.5%，中西部投资增速明显快于东部。尽管名义投资增速仍然平稳，但是扣除10.3%的投资价格指数，实际投资增速为17%，远低于过去6年的平均水平。同时沿海地区省份的实际投资增速已经转为负增长。（图4：2006年以来名义和实际固定资产投资增长率）

值得注意的是，今年以来，房地产投资增速正在快速回落。2008年房地产开发投资上半同比增长33.5%，1-8月份同比29.1%，1-9月增速度回落至26.5%。我们测算，第三季度单季增速大幅下跌降至16%，其中9月份仅增长12％。

从2007年来看，房地产开发投资总额为2.5万亿，占城镇固定资产的21.53%，如果未来房地产投资因成交量的萎缩，房地产投资的继续回落将给固定资产投资造成巨大的下行压力。（图5：2001年以来房地产投资增长率）

消费增长平稳与投资和出口不同的是，前三季度，社会消费品零售总额77886亿元，同比增长22.0%。其中，9月份强劲增长23.2%，比上年同期加快6.1个百分点。从98年提出启动消费需求战略至今，名义消费快速上升，尽管其中存在通货膨胀因素。（图6：98年以来消费增长率）

但是随着经济的趋冷，消费增长的可持续性还需要观察。9月末，居民储蓄存款大幅增长21.1%，创出10年来的新高。居民储蓄的大幅度回升除了缺乏其它好的投资渠道之外，也反映了居民对未来的担心，及消费意愿的下降。这与刚刚公布的三季度消费者信心指数反映的现象基本一致。第三季度我国消费者信心指数为93.8，比上季度和上年同期分别回落了0.3和3.2个百分点。

通货膨胀持续回落前三季度CPI上涨7.0%。不过，9月份CPI为4.6%，比上月回落0.3个百分点，创出15个月来的新低，显示通胀持续回落的的趋势。与此同时，9月份PPI上涨9.1%，涨幅比上月回落1.0个百分点，显示出8月PPI成为一个峰值。由于需求的下滑，油价的回落及食品供给的扩大，未来CPI和PPI将会继续回落。（图7：98年以来CPI、PPI对照）

工业增加值大幅回落前三季度工业生产增长明显放缓。规模以上工业增加值同比增长15.2%，比去年同期回落3.3个百分点，其中9月份增长11.4%，单月回落趋势明显。这一月度增幅创下了自2001年12月以来的近7年来的人新低（扣除节日因素）。（图8：2001年以来月度工业增加值增长率）

工业生产放缓有许多证据。如发电量快速下滑，8月发电量增速降到了5.38%，9月发电量增幅则下降为3.4%，前三季度发电量仅增长9.9%；8月份轿车销售出现5.4%的负增长，这是三年以来第一次；自9月以来，钢材价格出现连续下跌，主要品种下跌幅度达到40%；同时一直以来坚挺的煤价也开始回落，秦皇岛压煤现象突出。

M1增速大幅回落9月末M1增长9.4%，这一增速创出10年来新低，上一次低点出现在亚洲金融风暴中的1998年6月——8.7%。由于M1主要包括现金和活期存款，最能够反映单位和居民购买意愿的变化。M1增速的急剧回落显示，一是居民投资意愿减弱，资金从股市回流银行；二是企业和居民的购买意愿正在回落，需求也在萎缩。（图9：2001年以来M1、M2月度对照）

工业企业利润增速及财政收入大幅回落1-8 月份工业企业利润18685 亿元，同比增长19.4%，比去年1-8 月的37%大幅回落17.6个百分点，但较1-5 月20.9%的增速小幅放缓。企业利润大幅回落的原因，一是价格管制但成本高企，二是第三季度需求迅速回落。未来，企业赢利增速仍然有下降的压力，历史上最近一次企业利润增速出现负增长在2002年2月，当时工业企业赢利出现-11.3%的增长。（图10：2002年以来工业企业利润增长率）

前9个月全国财政收入累计48947亿元，增长25.8%。不过，在第三季度，财政收入增速回落至10.5%，其中7、8、9月分别增长16.5%、10.1%、3.1%。呈现出“前高后低、逐月回落”的态势。

第二部分：评估与预测——中国经济将继续下行

目前五个不利的因素从上述数据可以看出，无论从内需的房地产和汽车来看，还是外需出口来看，宏观经济出现了明显的收缩，经济下行的趋势明显。这次经济增长的回落有多方面原因，一是经济增长的正常调整，在过去的五年中，中国经济度过五年的低通胀、高增长的“黄金增长”，平均年增速超过10%，现在的回落是经济规律所决定的；二是全球金融危机影响，美国次级债危机演变为全球金融风暴，这导致全球经济衰退，使得外需回落；三是我国前期一系列针对通货膨胀的宏观调控，在治理通胀的同时，也给经济降了温；四是在短期上，第三季度经济过快下滑也有奥运会因素。

我们认为，目前中国经济有以下几个不利的因素：

一是流动性冻结。对于目前的经济运行和企业经营来说，流动性不是量不足的问题，而是流动性像水结冰一样，已经凝固，难以流动。如信心下降，银行放贷谨慎，许多企业无法获得贷款；又如房地产市场成交量大幅萎缩，有的大城市第三季度成交量萎缩了七成，房地产企业回款困难，资金链极度紧张；又如资本市场崩溃，交易量减少，企业直接融资受阻。

二是经济增速度过快下滑，影响就业。从去年中国经济单季12%的增速度下降到今年第三季度的9%，下降幅度超过3个百分点。中国的劳动就业增长弹性是0.72，3个百分点的下降减少了200多万个机会。但是，我们现在的就业每年需要1000万个岗位，才能保证其他的社会变量和经济变量达到可持续的区间。所以GDP增长率过快下滑是可怕的。

三是房地产需求回落过快。目前工业生产回落较快重要原因是由于房地产需求过快回落造成的。目前，国内商品房销售面积和销售额已经出现10年来首次持续的负增长，如果成交量继续低迷，同时价格仍然无法调整，第四季度房地产投资将快速回落。如果政府对房地产的刺激政策无法激活成交量，2009年上半年房地产业投资有可能出现负增长。

四是外部环境严峻。全球危机并没有结束，全球实体经济将进入衰退。国际货币基金组织（IMF）10月份继续下调全球经济增长预测，2008和2009年经济预测值分别下调至3.9%和3.0%，分别较7月份预测值下调0.2和0.9个百分点。

受金融危机的影响，英国经济在第三季度出现了1992年以来的首次下滑，到2010年以前英国经济不会增长。美国9月份失业率创纪录地达到了6.1％，同时9月份美国PMI指数为43.5，是2001年10月以来的最低数据。2009年，美国经济将面临去杠杆化，美国的消费将大幅萎缩，这对于我国出口来说，将形成持续的打击。

五是宏观货币政策在工具组合上出现了偏差。为了控制通货膨胀，央行将存款准备金提高到了17.5%，将商业银行的钱转到央行。但是，人民币有远期升值的预期，同时国内资本品价格报酬率偏低，这使得大量外资挤入。现在外汇占款17万亿，占总储蓄的三分之一，并不受央行控制，这使得从紧货币政策大打折扣。同时，持续货币从紧造成了企业信贷困难，对经济造成了损伤。

与亚洲金融风暴的比较 1993年和1994年迎来了经济过热和通货膨胀，通货膨胀率达到13.2%和21.7%，是建国以来物价上涨的最高峰，通过宏观调控政策效果好，经济成功地实现了“软着陆”，并在1996年实现GDP增长10%，通胀率回落到一位数。

但是进入1997年，东南亚爆发严重的金融危机，加上前期国内的需求回落，造成经济增长继续下滑，在1998年和1999年双双跌破8%，并出现通货紧缩。对此，国家实行了积极的财政政策和稳健的货币政策，努力扩大内需。1998年至2002年累计发行国债6600亿元，平均拉动GDP约1.5个百分点，投资方向主要为基础设施和基础产业，有效的改善了供给，并实现了保“8”的胜利。

我们认为，在这个非常时期，各届都应该对目前经济形势形成统一的共识，那就是目前的经济形势堪比98年亚洲金融风暴，甚至有过之而无不及。一是外需持续疲软，美国在98年IT泡沫和2001年9.11事件后，美国经济一直没有充分调整，美联储通过低利率政策，刺激房地产繁荣再次推动美国经济成长。所以，这次金融危机后，美国经济调整会进行相当长的一段时间；二是1998年以来，我国启动了刺激内需政策，房地产和汽车两大消费推动了国民经济新一轮增长。但是经过7年的高增长，目前供求关系已经出现变化。由于总需求的大幅下滑，已经造成全面的供给大于需求。居民收入增长缓慢，产能过剩和通货紧缩的阴影再次来临，经济调整不可避免。

中国经济的中长期基本面没有发生改变 尽管2008年中国经济正在经历近几年来最为严峻的挑战和考验，国内经济形势发生重大变化，但是从中长期来看，我们认为中国宏观经济形势基本面的增长趋势并没有改变。从历史经验来看，只要政策得当，以往的国际经济危机，如1998年亚洲金融风暴和2001年美国IT泡沫崩溃，都没有对中国经济造成持续明显的冲击。

中国经济目前有利的因素是：

一、中国是个大尺度经济，正在进入城市化和工业化加速阶段，内需旺盛。经过本轮长达6年的低通胀、高增长后，我国经济总量变大，抗击风险能力增强。外汇储备达到1.9万亿美元，财政收入连年大幅增收，我国不仅具备了抵御外部危机的能力，同时也具备了重新启动经济增长的能力。

二、消费需求增长较快。前三季度社会零售商品总额同比增长22.0%，虽然我们不能确定，这是由于企业资金链断裂而抛售库存商品造成的，还是由于内需增加造成的，但这个指标的增长确实是个利好的消息。

三、固定资产投资平稳。9月份固定资产投资同比增长29.0%，这显示，经过多年的宏观调控，投资增速并没有压下来。未来，灾后重建、铁路交通建设投资将会陆续释放，这会有力的提振国内需求。

四、经过一年来的治理，通胀持续回稳。9月通胀继续回落至4.6%，PPI也开始回落。CPI和PPI的回落是趋势性的，无论从上游大宗商品，还是下游日用消费品，出现了供给大于需求的格局，通货膨胀已经不是国内经济的首要问题。我们预测，2008年CPI在6.5%左右，而2009年CPI会回落至3%左右。

五、宏观经济政策已经开始调整，保增长更为突出。10月17日国务院常务会强调要尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，继续保持经济平稳较快增长。如保持进出口稳定增长，提高服装、纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率；如加大投资力度，抓紧农业、水利、能源、交通、城镇等基础设施和民生等领域的建设。

中国经济将着陆 综上所述，中国GDP增速在2008年已经处于下行区间，未来经济增速将继续回落。我们预计，这一轮调整可能会延续到2009-2010年，经济降温的幅度会逐步减小，最终实现软着陆。中国政府2008年全年需要为保“9”而努力，2009年需要保“8”而战。整体看来，中国经济处在寻底过程中。

第三部分：政策建议——

产权市场可以成为释放流动性冻结的宏观重要因子

1、在短期上，政府应该果断、大力的调整宏观经济政策，避免经济硬着陆。我们建议，经济政策应从“防通胀”转为“防下滑”，扩大内需，出口一揽子刺激经济措施。

当前首要的是出台组合型的政策，恢复企业家和银行的信心，解决流动性冻结问题，而不是仅仅依靠降息、存款准备金率、出口退税率等小幅调整政策。恢复信心的目的是使得新增投资增加，贷款增加，在行为和机制上增加流动性。我们认为，为了重振企业、消费者和投资者的信心，财政支出计划再庞大都不为过。

这一系列措施的核心是调整货币政策和财政政策，通过扩大消费和投资来增加内需，同时稳住外需。转变从紧的货币政策，推行稳健的货币政策，放开银行信贷管制、大幅降低存款准备金率和持续降息，减轻企业财务负担，增加企业贷款；同时，推行积极的财政政策，在全国推进增值税改革转型，减轻企业税费负担，提高居民个税起征点，发行城市建设国债，大力推进交通和城镇基础设施建设和民生领域的投入。

11月底、12月初召开的中央经济工作会议极其重要，这次会议将彻底改变早前的宏观紧缩政策，并可能推出积极的财政政策和货币政策，政府可能推行庞大的财政支出计划，以缓解实体经济过快下滑。这些政策以支出为主，减税为辅，包括交通建设、基础设施建设、农业投入、农村消费补贴及部分税费减免。

对于在国民经济中占重要地位的房地产市场，我们建议，要密切关注其走势，并调整前期紧缩的房地产政策。房地产市场目前的问题是成交量萎缩，房地产开发商资金紧绷，同时价格并没有充分的调整。看起来，房地产市场的调整难以避免，我们需要推出及时的政策措施，来平滑下降幅度，以此保证房地产市场的稳定。如已出台的下降交易税率，降低公积金贷款利率，鼓励改善性购房等。

2、从中长期来看，我们建议推进各项各改革，特别是农村改革。真正启动内需，提高投资效率，改善城乡差距，建立可持续的发展模式。应尽快落实推进十七届三中全会提出的农村土地改革，促进土地要素流转改革，提高农民收入。一直以来，中国的外需依存度不断提高，消费需求难以启动，经济增长粗放。这种经济发展模式导致了城乡居民收入差距不断扩大，城乡二元结构问题突出，经济增长难以持续。未来30年，要真正启动内需，实行可持续发展，必须解决城乡二元结构问题，提高农民收入，增加8亿农民的购买力，以此推动中国经济的长期、可持续发展。如果未来30年内我国城市化水平能达到发达国家水平，即城镇人口占到70%左右，大约有6亿多农村人口转变为城镇居民，那么这个新增的消费力是非常巨大的。

3、加快资本品市场改革，壮大发展产权市场。目前流动性过剩有所缓解，但在实体经济中，已经出现流动性冻结的问题。由于经济下滑，信心不足，银行惜贷，资本市场融资困难，大量企业资金链紧绷；但是银行体系资金充裕，国债收益率不断走低，定期存款额不断创出新高。上证所和深证所在流动性冻结的情况下只能为一千六百多家上市公司提供融资，而且还在萎缩。我国规模以上企业有八百万家，企业法人有六千万家。目前，在经济下滑下，大部分企业融资更加困难。

2007年中国股市IPO融资规模达到创纪录的4085亿元，而我国250个产权交易所给企业的融资达到了5500亿，其中，上海联合产权交易所就达到了250多亿。所以，目前产权市场已经成为企业融资的重要平台。我们建议应该加快资本品市场改革，发展壮大我国产权市场，解决广大企业融资的问题。从市场的层次来看，全国的股票市场是为大中企业融资服务的，而地方性的产权市场才是给“平民”企业融资服务的。因而，从中长期来看，要解决中小企业和地方企业的融资难问题，必须对250个产权市场的进行整合改革，加大扶持力度，并建立一个全国性的产权交易市场。在适度监管条件下，产权市场的快速发展是释缓流动性冻结的重要宏观因子。（文章来源/中国产权课题组（RCPE）宏观经济研究组 执笔人：特约研究员 刘晓午 参加讨论人：曹和平、刘志鹏、毛晓梅）

曹和平先生系中国产权市场发展研究课题组（RCPE）负责人、北京大学经济学院副院长、教授。RCPE为诺贝尔奖获得者斯蒂格里茨（J.Stiglitz）主持的“中国经济新增长制度设计模型”子课题。曹和平先生亦是“亚元”主倡导者。

刘晓午先生系中国产权市场发展研究课题组（RCPE）特约研究员，同时亦是中国经营报宏观经济报道负责人。