左侧者前行，右侧者踯躅

徐　妍

不同的中国经济下行周期轨迹决定了中国股票资产的运行轨迹。在时间较长的“U”型下降大概率判断下，对于时间成本低的左侧交易投资者，股票市场的长期合理价值已经出现，在未来经济全面下行过程中可逐渐转向积极的战略配置态度。但对于时间成本较高的右侧交易投资者，未来3-6个月估值的周期冲击仍将继续。

周期恐惧与估值诱惑

2008年以来，经济周期对股票周期的强大驱动力，在中国股票市场中得到充分体现；事实上，全球股票资产受到基本一致的周期力量驱使，中国的周期变动基本趋势，只是全球周期变动趋势中的一部分。在经历了经济扩张的狂热和经济热胀的忧虑后，股票资产继续面对经济衰退的恐惧。

投资者在面对周期恐惧的同时，又面对着如此便宜估值的诱惑。A股市场的估值已经趋近历史最低水平，而与海外市场相比较，仍保持9%以上经济增长率的中国市场估值已经与全球市场接轨。

我们面对的到底是最好的时代，还是最坏的时代？周期趋势和估值定位，是在进行策略决策中必须考虑的问题。

复杂下行周期主导股票趋势

全球大周期与中国小周期叠加

经济周期变动一直是影响股票资产变动的关键驱动力，自2007年以来表现的尤为突出；因为经济周期出现了明显变化，对股票市场产生剧烈的系统性影响。本轮经济周期变动复杂而剧烈，是由于全球大周期和中国小周期变动交织在一起。其中全球大周期的变动是基础和背景，中国长期的经济繁荣是全球繁荣中的一员并对其发挥重要作用，同样全球周期繁荣停滞又对中国经济周期产生重大的反作用。

从全球角度，2002年以来由消费国、制造国和资源国的正向循环出现停滞。首先从美国房地产泡沫破裂后的消费停滞开始；中国为代表的制造国出口放缓，但同时又受到资源价格高涨的双重负面影响；最终全球需求放缓对资源价格产生影响，油价大幅回落，资源国受到最后冲击。

全球需求环境的放缓，对中国经济产生重要影响；全球金融市场的动荡，又对中国资本市场产生较大冲击。与此同时，中国作为全球经济贡献和贸易贡献的重要力量，其经济放缓又会对全球贸易和资源价格都带来较大的负面影响。

作为最早出现问题也是对全球经济格局影响最大的国家，美国经济格局应该是关注全球周期变动的最关键方向。我们对美国经济的判断是，2009年美国经济增长将继续放缓，2010年才能出现明显的复苏。股票市场一般会领先经济6个月左右见底，因为经济趋势在2009年仍然向下，则未来3-6个月美国股票市场仍然受到经济的负面压制。(图1)

在全球需求放缓影响的同时，中国经济还受到内在负面因素的影响，由于房地产下行周期带来投资放缓是最关键的问题。据此判断，未来两年中国经济增长将处于“U”型的下行周期中，到2010年达到本轮中国经济调整的低点。(图2)

股票资产仍需忍耐全面经济下行的前期

从经济周期的变化来看，中国经济已经从2007年的经济扩张后期，过渡到2008年增长放缓但通胀仍上行的类似“滞胀”阶段，从2008年末到2010年则处于增长明显放缓同时通胀下降的全面经济下行阶段。

通过海外的长期资产实践，可以了解经济周期的转换中，资产的反应。

从美国1950年以来50多年的长期资产比较，发现增长放缓但同时通胀仍上行的经济放缓阶段，是资产表现最差的阶段，股票和债券资产都会受到损害；达至经济增长放缓到潜在增长以下的衰退阶段，早期股票资产仍然受到经济放缓的负面冲击，债券则是良好的防御资产；但到了经济衰退的晚期，股票资产表现明显强于债券资产，因为股票资产预期经济接近最坏的时候，其估值会提前大幅上升。从这个角度说，A股资产已经渡过了经济放缓带来的最大冲击阶段，但由于经济全面下行才刚开始，经济下行的负面冲击仍未过去。股票盈利仍会继续放缓，同时要看清经济最坏的时候还需要时间，所以估值也难以很快出现趋势性的回升。

在以年度GDP增长划分的经济下行周期中，从美国股票的平均收益、盈利和估值变化可以看出，虽然经济下行的时间会有不同(一半左右是2年到达经济低点，一半左右是1年到达经济低点)，但统一的是在经济增长达到最低点的那一年，股票收益因为估值大幅上升明显上升。

中国则难以找到足够多的经济周期与股票周期的历史关联数据来参考，唯一可以和当前下行周期相比较的只有1994-1998年周期。但可以发现一个比较一致的现象，在通胀高点和之后一年，股票市场表现不佳；包括1994-1995年，2001-2002年，2004-2005年。其背后的理由，应该是通胀高点带来较大通胀压力，通常也是增长高点；而后一年通胀回落，但增长也出现了大幅回落。对比来看，2008年是通胀高点，2009年是次年同时经济又还未到最低点，则经济对股票市场的负面影响至少在未来3-6个月难以消除。

总而言之，从经济周期演变角度，股票资产虽然已经渡过了经济放缓冲击最大的时候，但仍处于经济全面放缓的前端，股票的盈利和估值仍受到负面影响，股票资产还无法出现趋势性的回升。

全球周期看美国，国内周期看地产。美国经济趋势和国内地产周期，是影响我们对周期判断的两大关键。除此之外，在下行周期中反周期的政策变量，是另一关键要素。

除了最大概率的“U”型经济放缓外，还有也可能出现的其他经济下行轨迹。不同的经济周期轨迹会影响到股票的运行趋势，这是我们需要密切关注的。如可能出现经济快速向下，又在全面刺激政策下出现快速回升的“V”型放缓，在这种情景下股票资产趋势会更为乐观，因为经济负面冲击剧烈但短暂。也要警惕，是否又会演变为”W”型放缓，即经济刺激政策过早出台导致通胀风险再度回归，滞胀担忧对股票资产会带来更大的负面影响，这是概率最小也是最差的一种情景。(表1)

估值周期冲击仍未结束

从2007年四季度以来，A股市场持续大幅下跌，估值迅速回落，对经济下行周期的负面影响作出剧烈反应。目前无论是与历史的纵向比较，还是与海外市场的横向比较，A股市场的估值水平都已经较为便宜。可以认为，便宜的估值一定是奠定了未来长期收益回升的重要基础；但就未来3-6个月来说，由于经济下行风险仍在，便宜的估值并不意味着股票市场会明显回升。

长期合理估值定位：2000点

从跨周期角度，目前A股的估值水平已经合理甚至具有吸引力；所基于的重要估值基础，来自于长期估值模型—分红折现模型（DDM）在较为保守参数假设下给出的A股市场合理定位。

基于DDM,根据不同的增长假设和股权成本假设，我们给出悲观、中性和乐观三种情景，得到2008年末沪深300指数的合理点位区间为2000-3200。(表2)

在保守的悲观假设下，股票对应的合理价值是长期有信心的区域。则沪深300指数在2000点处，从跨周期的角度对长期投资者已经具有较强吸引力。

低估值对应未来长期收益的回升，即均值回归规律在全球市场包括中国市场中都存在。根据构造的股票收益预测模型，即建立在均值回归规律将估值因子、盈利因子等与未来股票收益相关联；历史回溯，可以看到模型所指向的长期收益方向，与实际的股票收益方向基本一致。但期间也会出现较大偏离，最明显的就是2007年，估值模型在07年初就提示由于估值过高，未来收益将下降，但市场仍然大幅上涨到07年4季度才开始回落。

所以，长期估值合理或是不合理，未必意味着短期股票市场就应该上涨或者下跌；因为均值回归规律是一种长期规律，短期市场估值变动则受到短期盈利驱动要素的影响，这是我们在后面将进行具体分析的问题。

净资产收益率是关键

当前市场对于估值的质疑主要来自于两方面。首先从金融投资者来看，股票的PE(市盈率)值已经明显回落并趋近历史最低水平（2000点处，高20%左右），但从资产角度的PB(市净率)值仍然与历史最低水平有较大差距。其次，从实业投资者来看，股票估值回落对应股票内在收益上升，但仍然低于ROE所代表的实业收益率。

要解决这两个估值差异，最关键的变量就是ROE.未来经济明显放缓，对股票盈利和估值的负面冲击，主要体现在ROE为代表的企业盈利能力将出现明显下降。在ROE下降趋势下，我们关注对估值两个方向的影响：一方面，ROE下降仍会带来对PE的负面影响，PB则在ROE和PE双重下降推动下快速下降，趋近历史最低水平；另一方面,ROE下降，而PE下降带动股权成本上升，即股票内在收益上升；当两者接轨，则意味着对实业投资者来说，股票市场投资回报会优于实业投资回报。

研究显示，随着需求环境的明显放缓，上市公司ROE从2008-2010年将持续下降，主要推动力来自于毛利率和投资收益贡献的双重下降。但从时间和程度上看，2008年中-2009年中应该是在高基数基础上，ROE下降最为明显的阶段，将从07年14%左右下降到09年10%左右；之后下降幅度会减弱，对盈利的冲击也会减弱。

从毛利率预测结果来看，在2008下半年到2009年是毛利率明显下降的阶段；上游资源性行业由于资源价格下跌毛利下降最明显，而中下游的原材料和制造业虽然成本有所减轻，但在需求放缓的情况下，毛利率也呈现下降的趋势。

从投资收益的贡献来看，其与股票市场的关联性非常强。股票收益大幅下降就意味着投资收益贡献的明显下降，2007年3季度末是股票指数的高点，所以2008年3季度的投资收益贡献应该是最糟糕的。

其次从实业投资者角度，随着ROE在2009年下降到10%左右，将与目前隐含的股权成本接轨；同时，由于ROE下降还会带来对估值的负面冲击，从而提升股权成本，则到2009年股权成本甚至可能超过ROE,即股票内在回报超过实业投资回报，此时从估值角度，股票内在收益对于实业投资者来说将具有较强吸引力，是值得关注的方向。

总结以上的分析，可以认为随着经济全面放缓带来对企业盈利能力明显下降，估值仍然面临负面的周期影响。由于企业盈利能力下降将在2008年中到2009年中集中体现，未来3-6个月是集中冲击的阶段。

从短期的估值底线来看，应关注两个方向，其一是ROE将回落到05年10%-11%的水平，则PE下降20%-25%，PB就应该与历史最低接轨，则对应的沪深300指数在1500-1600点，这应该是盈利冲击的估值底线。其二，此时隐含的股权成本所对应的股票内在收益将超越ROE，带来实体投资者的估值底线，将推动实业投资者自发的增持回购行为明显增加。

目前在政府推动下，央企大股东的增持行为在增加，但其背后市场化推动力仍不够，一方面企业在经济恶化情况下首要目标是利用紧张资金保持企业的平稳运营，另一方面ROE仍明显高于股权回报，市场的估值吸引力仍不够。从历史经验来看，只有在市场化的主动推动下实业投资者的增持行为才会带来对市场估值的有效支持。

短期看防御，中期看整合，长期看转型

在短期周期冲击和长期估值优势的双重背景下，从策略角度，建议投资者在评估股票资产风险和收益同时，也需要加入对自身时间约束的评估。对时间成本低的左侧交易投资者，从跨周期角度股票长期合理估值已经出现，未来虽然仍将面对经济下行风险的冲击，但从估值角度已经可以逐渐转向积极的战略配置态度。但对于时间成本高的右侧交易投资者，长期合理估值并不意味着股票趋势就将很快发生变化，未来3-6个月经济明显放缓基础上企业盈利能力也将明显下降，对估值仍将带来负面冲击，需要耐心等待经济最坏时刻的到来。(图3)

未来3-6个月

积极防御的策略主题

由于经济下行和盈利恶化的冲击仍将在2009年继续体现，故在四季度不建议投资者改变基本防御的策略方向，但可以从原有被动的承受市场系统性风险转向相对积极的防御方向，因为市场系统性冲击将弱化，同时结构性分化将加强。

四季度市场系统性冲击将弱化，一方面来自于在持续大幅下跌后股票估值已经达到长期合理点位，而对短期周期性风险的冲击评估市场需要更多的时间和信息来确认；另一方面，从基本面角度，四季度由于奥运对生产和商务抑制效应消失，以及大宗商品价格下跌带来的成本压力减轻，都会有利于企业盈利的阶段性回升；最后，反周期的政策力量已经开始发挥作用，而四季度又是集中讨论09年经济政策的会议期，政策预期明显上升成为市场博弈的焦点。综合这些因素，股票市场在四季度出现阶段性反弹的可能性较大；但在经济下行前期周期力量仍会超过政策力量，经济下行影响下股票趋势难以逆转；所以市场反弹更重要的是为投资者提供有效的结构性调整机会。

在这种背景下，行业选择上仍更偏好与周期关联性小的平稳增长行业，下游消费服务行业的抗周期性要明显强于中上游的原材料和资源品行业。其次，在风格选择上建议投资者关注估值处于低端，而增长和盈利处于高端的优质股票。最后从主题选择角度，随着商品价格大幅回落带来相关行业成本下降的受益机会，则是重要的主题方向。

需要警惕的是，当前的需求环境要明显弱于2005年，上游行业到顶难以很快带来下游行业的全面复苏，因为需求的负面影响更大。从这个角度，仍建议投资者关注需求环境稳定或上升，同时能够受益于成本下降的相关下游行业。受到财政支出推动或增值税改革，成本又受益于商品价格回落的电网设备、铁路建设、高端机床等是看好的方向。

未来6-12个月

转型大方向下的企业整合主题

在短期防御同时，我们积极关注中期在经济周期和政策环境双重推动下带来企业整合机会的不断强化。从周期的角度，一方面经济下行风险本身就带来产业内部的分化，是大浪淘沙的过程；另一方面，从估值角度，随着经济下行风险集中释放，以ROE代表的实体投资收益明显下降，同时股票估值下降带来股票内在收益回升，两者在2009年中就将接轨则为实业投资者参与股票市场提供重要的估值支持。

从政策角度，在经济转型大方向下推动产业结构优化是必然方向。我们看到推动产业内部整合的政策催化剂不断出现，包括节能减排系列政策将明显提高环保成本，要素价格改革则提高要素成本，以及政府从2007年以来持续推进的以央企整合为代表的国资整合方向。(图4)

长期来看，经济转型带来的中国经济增长模式转变是必然方向，但经济转型是一个非常长期的过程。日本在上世纪70年代初已经完成工业化基础上，其完成经济转型也用了10年之久；而中国的工业化和城市化仍在发展过程中，增长模式的根本变化还需要很长的时间。在渡过本轮经济下行周期后，经济复苏回升的推动力还不会发生根本变化，仍然来自于出口和投资；但同时在剧烈的周期冲击和以提高要素成本为重要手段的转型政策推动下，产业内部的结构变化可能会非常剧烈，由此凸显行业整合的效应，有利于行业从原有低集中度、低利润率和初级竞争的状态得到改善。从这样的思路出发，我们非常关注与投资出口相关的中上游行业中，具有规模优势、技术优势、资源优势、财务优势和产权优势的大型优势企业，其更能够在下行周期中具有足够的实力进行行业整合，获得为其未来增长非常重要的便宜资源。(图5)

除了对内整合外，全球经济放缓过程中也为国内有实力的企业提供了对外收购的良好机会；而在人民币升值过程中，国内企业对外的收购实力在不断增长，我们在日本升值阶段也看到其海外收购的大幅增加。这方面，国内资源行业和金融行业的海外扩张之路已经开始，而全球金融动荡为其提供良好的机遇。

(作者为申银万国证券研究所策略分析师)

编辑：李成军lcj0577@gmail.com