中国驶入降息通道

徐　炜　陈　东

10月8日，央行决定从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整；从2008年10月9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。此次紧随的降息正式宣告了中国经济降息周期的开始。

全球携手降息

在华尔街金融风暴席卷全球的阴霾下，世界主要经济体纷纷采取行动施以救援。10月8日，全球主要央行联手采取降息措施——美联储将利率从2%再度降至1.5%；欧洲央行在长久的减持之后，也终于采取了降息的措施，在各国央行发表的联合声明中说：“通胀压力开始减缓，经济增长下滑的风险加大，全球货币政策松绑因而获得了保证。”当日，中国央行也宣布了降息举措。(见表1)

这次前所未见的全球主要央行的联合行动，表明了各国政府应对金融危机的救市措施进一步升级，在政策的协同上有所进步，避免了前期相互观望、以邻为壑的态度，开始协作以最终解决目前日益蔓延的金融危机。

IMF在最新的《全球金融稳定报告》中，呼吁全球决策者通力合作，以应对不断蔓延的金融危机。据IMF预计，美国不良资产损失将超过1.4万亿美元，截至9月底美国资产冲减规模总计7600亿美元，这表明金融市场的痛苦时期仍远未结束。同时，流动性枯竭已经对全球经济造成伤害，欧洲、新兴市场都在遭遇冲击，经济与金融体系之间的恶性循环可能加速。在这种背景下，此次金融危机已经不限于一国范围，也不是一国所能解决的，这次的央行联合行动标志着全球协作共同应对金融危机的开始。

另一方面，全球央行的行动也表明金融危机的严峻程度可能要超出预期。对于联合降息能否解决当前的金融危机，笔者认为还有待观察，美联储前期从5.25%一路降到2%，但信贷危机仍然没有解决，其核心在于信贷市场间信心的丧失，而不是利率本身的高低。此次从2%降至1.5%之后，后续的降息空间已经十分有限，目前的关键在于财政部7000亿美元的救助方案能不能缓解市场流动性的缺失，重拾投资者的信心。因此，美国金融市场和信贷市场能否企稳还需要进一步观察政策的效果。

中国力保经济增长

在全球深陷金融危机的同时，中国股市、房市也遭受了沉重打击，中国宏观经济目标开始从“一保一控”向重点“保增长”倾斜。继9月16日央行下调基准贷款利率之后，在不到一个月的时间内，央行再度出手，同时降低存贷款基准利率。如果说9月份的降息表明货币政策开始从“紧缩”缓缓转向，在转向的力度上还有所保留的话，那么，此次降息的安排则表明货币政策完全开始着力于抵御经济周期的下滑。

与9月份的降息相比，此次降息存在明显的不同：

降低存款利率。此次央行将存款利率下调27个基点，一年期存款利率至3.87%，考虑到8月份的CPI为4.9%，那么此次下调存款利率表明央行对通胀得到控制的信心在加强。同时，存款利率同步下调也有利于维护银行的利差水平，避免银行受到更大的冲击。

贷款利率下调27个基点。一年及一年以上贷款利率均下调27个基点，不再像9月份那次采取长期贷款利率少调的方式。此举表明央行对贷款开始作出明确的放松，开始刺激企业的需求，以应付经济的下降周期。

取消利息税。笔者判断，此举的主要目的是在当前仍然是负利率的情况下，保护居民的存款收入，抵消部分降低存款利率带来的冲击。这也表明，目前的调控政策是全面的，除去货币政策之外，税收政策以及未来可能的财政政策都在积极地维护经济的增长。

降低存款准备金率50个基点。此次没有大小银行之分，统一地降低存款准备金率，意味着央行在流动性方面也在作出切实的放松，我们一直认为目前经济体的流动性已处于紧张状态，需要一定的释放以保障经济的运行。

此次紧随的降息已经正式宣告了降息周期的开始，货币政策明确转为“放松”以应对经济的下滑。未来随着经济的进一步放缓，相信央行仍然需要进一步地放松货币政策，以支持经济的平稳增长。

降息起效仍需时间

在全球金融危机和国内经济放缓的背景下，中国货币政策继续转向积极适应了当前严峻环境的要求，持续的降息体现了较好的政策前瞻性。

无疑此次降息会对A股市场具有短期的正面影响，有助于稳定市场的预期。但由于货币政策效果的发挥往往具有滞后性，同时在经济下行周期，初期的降息还无法产生实质性的效果，其对实体经济的影响尚需要一定的时间才能实现，所以目前还无法预期实体经济将因此发生趋势性转折的可能。

对于中小企业而言，此次降息是针对中小金融机构释放流动性，但这并不意味着中小企业的经营环境与扩张信心能够得到实质性改变。贷款利率根据期限进行的差异性调整，对于短期缺少流动资金的企业有利，但是对于长期资金的需求者并无更多帮助。可见，保增长政策需要更大力度的组合性政策的出台，才能对目前的信心起到根本的支撑作用。需要关注的是持续积极政策的累积效应和全球金融市场和经济周期趋于稳定的信号。

笔者认为，在后续政策方面，政府仍然会维持积极的态度，无论是货币政策，还是财政、税收政策，都将成为呵护经济增长的调控手段，整体的宏观政策基调已经向抵御经济下滑，支持经济增长的方向转变，对后续积极政策的预期将会对市场产生正面的影响。

降息未对行业产生实质影响

尽管央行在短期内两次降息，但还无法对行业产生实质性的影响。笔者统计了受此次降息影响较大的行业，其中电力行业受到的正面影响最大，其次是航空、农林牧渔业(见表2)。对于当前最为敏感的房地产行业和银行业，判断如下：

房地产：本次五年期以上贷款利率也同样下调了27个基点，说明央行对地产的态度正在发生变化，政策可能也正在逐步地转向积极。由于新按揭贷款利率将从2009年开始实行，而本次降息幅度也不足以对按揭成本产生实质影响，因此购房者信心短期尚不能恢复。但从香港历次降息和房价的变动关系来看，一般降息周期发生6～9个月，房价才开始企稳，因此当前初期的降息行为还无法对行业构成有效的影响。但本次降息毕竟传递了信贷放松的信息，房价大幅波动可能性降低。

“没有卖不出去的房子，只有卖不出去的价格”，在房价仍要继续调整、市场信心不足、观望气氛浓郁的背景下，促使市场成交出现大幅上升需要房地产企业的积极行为。如果开发商能够通过实质性的降价来吸引购房者，在货币政策松动的支持下，持续一年多的房地产行业的调整有望逐渐回暖。

银行业：此次“双降”对银行影响中性，对银行2008年的净利润影响正面，对其2009年的净利润影响为-0.3%。此次降息对银行的负面影响低于预期，且可能终结市场的“非对称降息”预期，有利于银行股表现。对中长期贷款的降息使得宏观放松信号更为明确，预计未来将进一步降息，银行息差可能有进一步的缩小，从而可能会减少银行主营业务所依靠的利差收入；但降息同时也降低了经济硬着陆的风险，因而从长期看对银行是有利的。

那么，降息对其他行业的影响又如何呢？

电力：降息对电力生产业整体利润率水平影响不错，可以显著提高行业盈利水平。分企业来看，火电企业由于今年受煤价高企环境影响，造成现金流较差，受益效果远远大于水电企业。降息有利于经济平稳发展，有利于下游各行业的趋势好转，从而对上游的电力提供了需求方面的支撑。

电力设备：从整个电气机械及器材制造业来看，两次降息对整个行业的利润产生一定有利影响，尤其是针对大量低端产品制造商，由于其原材料成本占比较大，企业需要大量流动资金维持生产。但是长期的改善必须依靠产业结构的升级。

电信：此次降息对未来几年资金面临紧缺的中国电信和新联通而言是有利的。电信重组后,电信短期面临支付CDMA收购款的压力，长期面临CDMA网络升级/扩容和新业务发展的大量现金；对于联通而言,公司未来GSM网络升级和WCDMA网络巨额投资,未来2～3年至少需要新增500～800亿现金；但是降低利息对于现金流充足的中国移动而言，并没有什么实质性影响。

电信设备：利息下调有利于缓解设备企业的融资压力,如行业龙头中兴和华为资产负债率均高达68%，2008年上半年中兴通讯实际融资成本约占利润比例为50%，降息对这类企业是有利的。但是对于手握大量现金的武汉凡谷而言，借款利息下调对公司业绩影响甚微，如果存款利息也同步下调的话，反而影响该公司利息净收入。

农业：本次降息对农业上市公司整体影响幅度有限；而且各农业子行业受益程度不一，其中对一线公司的影响小于对行业的平均影响，而二、三线公司受益程度大于行业平均影响。基于十七届三中全会之后土地、林地、水面资源使用权流转将进入实践操作层面，并有望催生出新的盈利增长点。

石化：石化行业由于负债率不算高，此次降息对行业提高效益的效果影响不大；石化企业更看重的是成品油定价机制的尽快联动或能够自主定价；对一些负债率较高的公司而言，如英力特负债率高达80%，本次降息有助于减轻其财务负担。

白色家电：家用电力器具制造业的平均资产负债率较高，达到67%，因此，此次降息有利于行业整体的发展和企业平均效益的提高。

水泥：降息能否有效刺激需求尚需观察，但整体认为，对于行业需求趋势的影响是正面的；对于水泥行业本身，则有利于缓解不断攀升的财务压力，尤其对于未来扩张计划比较大的冀东水泥、天山股份等等；风险点是在目前产能扩张速度已经非常高的情况下，可能进一步加速这种扩张速度。

有色金属：本次降息对有色企业会略有帮助，但程度不大。对于基本面而言，降息会减少下游企业的备货压力以及贸易商的资金周转压力，并会通过宏观经济来刺激基本面。笔者认为，此次降息不会导致下游消费商开始一轮新的备库周期。市场对有色金属价格的判断依然悲观，最差的时候尚未到来，建议投资者等待有色行业回暖。

航空：航空公司的资产负债率较高，降息对航空公司属正面利好，有利于降低财务费用，但航空公司的负债多为美元负债,本次调整利率不涉及美元利率,对航空公司影响有限。航空运输业将面临2008～2009年的寒冬。

零售：短期内行业效益增长作用有限，尤其是零售行业流动资金充沛，实际有息负债比重相对较小。行业增长调整的趋势不会改变，居民未来消费增速将会出现回落，行业将进入调整期。

机械：连续降息将有利于缓解机械企业经营压力，但较小的降息幅度短期内对行业和企业的效益增长作用不会很大。此次降息和调低存款准备金率对中小型制造类企业的影响较大。在工程机械、重型机械和机床行业中，由于机床行业的下游以中小型企业为主，因此相对而言会受益更多。

港口：降息短期内基本上很难给行业带来实质性影响，但从长期来看有利于企业盈利水平的提高。由于大多数港口公司本身的负债率都较低，因此降息带来的累计影响不大。相对而言，营口港在重点公司中受益最大。

元器件：降息将增加大部分元器件企业的净利润，同时由于目前A股元器件企业的股价已经过度反应，而存款准备金率下调有利于企业信贷融资，因此，这些企业面临着经营环境好转的机会。

（作者供职于国金证券研究所）

编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com