现金为王抵御“增长寒冬”

徐　炜　陈　东

在“增长寒冬”中关注现金回报

目前困扰A股市场的，主要是来自于增长放缓的压力。无论是上市公司中报透露出的业绩讯息，还是工业企业公布的利润增长情况，包括各种宏观经济指标揭示出的信号，都表明需求下滑带来的增长风险确实在发生。

增长风险缓解的信号在于相对强势的美元、回流的资本、政府的干预将全球经济从悬崖边拉回，美国资产价格与金融市场趋于稳定，才能使经济触底的前景变得清晰。

目前，企业盈利的下降周期仍未见底，增长的风险还未完全消除。但同时对于股票资产而言，一方面它与企业盈利的增长密切相关，但另一方面，定价水平也同样重要，因为它衡量了股票价格已经在多大程度上对增长下滑的预期作出了反应。

从历史上股指低谷与经济周期低谷的不同步性的经验就可以看出，尽管增长的风险没有完全消除，但市场已经通过合理的定价水平提前反应了未来增长下滑。根据西格尔教授对美国在1948-1991年期间9次经济衰退期的统计，股市低谷提前于经济周期低谷的平均时间间隔为5.1个月，从股市低谷到经济周期低谷之间，股价平均上涨了24%。由此可见，在关注增长风险的同时，有必要观察股票资产的定价是否已对增长下滑做好了准备。

在市盈率一定的情况下，股价回报率主要来源于利润的增长率。但在利润增长的下滑周期，可以依靠股息率的上升来抵御增长下滑对回报率带来的冲击。股息率的回升本质上也是定价回归合理的标志，稳定的分红与下跌股价之间的回报的吸引力，也会不断上升。

由此，在增长下滑的周期中，不但要寻找增长下滑见底的信号，同时也要积极关注市场股票价格的合理性，较低的估值水平可能已经对增长风险作出了充分释放。这就意味着，在增长下滑周期中无需过度悲观，因为市场估值水平可能已经提前为“增长的寒冬”提供了较高的防御性。

股息率接近长期国债利率是市场底部的征兆

股息率与长期国债利率接轨表明市场见底

通过统计各国股市股息收益率与国债利率的关系，可以发现一个比较明确的特征：在股息收益率接近10年期国债收益率时，基本都对应着股市的底部。可以这样来理解，这其实意味着股票市场对于长期投资者而言，已经开始产生吸引力，股票分红收益可以替代长期的利息收益，因此将吸引他们首先投入股市以获取这种绝对的收益。

从目前的海外市场来看，已经出现了股息收益率与10年期国债收益率接轨的情况，这表明海外市场的估值水平已经很低，短期内可能还会受到各种因素的冲击；但就中长期而言，其价值已经在逐步显露，相比照新兴市场，海外成熟市场的调整相对更加充分。

A股当前的股息收益率已回升至2005年的水平

从A股市场历史的分红回报统计来看，1999-2007年A股市场的股息收益率平均为1.23%，2005年股息收益率达到最高2.2%，之后随着2006年、2007年市场的大幅上涨，股息收益率急剧下降，2007年只有0.7%。预期2008年上市公司分红比例为30%，股息收益率为2.22%，可以达到了2005年的股息收益率水平。

从全球角度来看，Bloomberg计算的各国指数的预期股息收益率显示，经过近期全球股市的大跌，各指数的股息收益率也有大幅上升，今年预测的上证指数的股息收益率为2.4%，要高于印度，下年预期股息收益率要高于日本，与美国接近。

同时，还要考虑A股市场的新兴特征。所以无论历史比较，还是国际对照， A股目前的预期股息收益率水平开始逐步体现出吸引力。

伴随着A股市场的回落，开始出现了一批股息收益率具备投资吸引力的上市公司，由此表明市场的定价水平开始趋于合理。

A股的股息收益率逐步接近国债收益率

按照目前2.2%的预期股息收益率，比照目前3.25%的10年期国债收益率，两者之间仍有一定的差距。在2005年时，A股股息收益率与10年国债利率的低点差距缩到最小。这可能意味着对于新兴市场而言，所能容忍的风险更高，因此无需等到完全接轨即开始认可股票市场的投资价值。那么在这种情形下，A股市场合理的价值区间将较完全接轨的谨慎预测要高。综合判断，沪深300指数在1800点以下将逐步获得较强的股息收益率支撑。

投资策略：现金为王

在下滑周期，更具流动性、更有保障的回报的吸引力将大大提升，投资者更加依赖分红收益来进行自我保护。并且通过红利再投资后，在转为牛市时，将成为收益的加速器。同时，对于长期投资者而言，股息收益率的提升将促使其首先进入股市的信心。因此我们关注股息收益率所带来的投资机会。

同时，上市公司发放股息的条件也在于其有足够的自由现金流。拥有足够自由现金流的公司在经济下滑周期将获得明显的抵御风险的能力，持有足够的现金，可以在信贷市场危机时保证资金的需求、降低融资的成本、或者等待低廉的收购机会。

在目前的市场环境下，寻找高股息收益率和充足自由现金流的“现金为王”策略值得关注。依据对行业的预期股息收益率的统计，钢铁行业成为股息收益率最高的行业，这符合历史以来的一贯表现。其次依次为纺织、化工、交运、造纸、社会服务、机械等行业。

对于很多行业，尽管在近几年出现了利润的爆发式增长，但如果查看其自由现金流指标，却发现这些行业非但没有创造出价值，反而消耗了大量的资本投入。从真正的价值投资角度，这些行业需要股东不断地投入才能满足其增长，最终很难给投资者带来有效的回报。

从Ａ股行业情况看，食品饮料、医药、信息技术这些轻资产的行业，在增长过程中所需要消耗的资本要少，面临的压力也较小。采掘、机械、交运的自由现金流也没有太大的压力。而现金压力最大的是房地产、建筑、电力、金属和非金属这些资本密集型行业，这些行业将在经济下行周期面临较大的考验。

（作者为国金证券研究所分析师）

编辑：李成军lcj0577@gmail.com