金融创新是把双刃剑

唐震斌

当前中国正处于努力推广金融创新，大力深化与拓展资本市场的关键时刻，美国次级债问题的出现无疑为我们提供了一个非常难得的学习与反思的机会。

金融创新有风险

美国次级债危机通过“蝴蝶效应”引起全球金融市场剧烈震荡，其影响仍在不断扩散和深化之中。由于人民币尚不可自由兑换，资本不能随意进出中国金融市场，而且国内机构投资海外衍生品市场的规模有限，因此，“资本防火墙”使次级债危机对我国经济金融的直接影响较小。但是，加入WTO之后，我国金融业对外开放是大势所趋，完全依靠资本管制来被动地规避风险不是长久之计。十七大报告也明确提出：要“扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体系。”

在此背景下，我们不仅要认清美国次级债问题的根源和本质，更需从中总结经验教训，以便积极探索中国的金融改革与创新之路。

金融创新本身会创造一些新的风险。金融衍生产品是把双刃剑，它既能够在一定程度上转移风险、活跃交易，也会由于杠杆效应而扩大风险，其实施效果取决于金融资产质量和金融监管环境。美国次级债危机即反映了金融衍生产品内在的风险性。因此金融创新一定要注意防范创新风险，金融衍生产品也要在监管能力的范围之内适时推出，不能沦为市场投机的工具。

要更加突出金融监管的重要性。美国次级债危机是市场失灵的表现，在危机爆发之前，美联储采取了无为而治的消极态度，任由问题恶化，这是次级债问题越演越烈的重要原因之一。

应重新认识金融中介机构（如评级机构）的角色和定位。在资产证券化过程中，评级机构收取的费用主要来自资产抵押债券和CDO的卖家，而不是市场真正的投资人，因此存在内生性的、无法避免的利益冲突问题，导致评级机构对部分次级债的质量评估过于乐观。

商业银行等金融机构要审慎经营，强化风险意识。金融机构逐利性的竞争经常导致借贷标准降低、潜在风险增大，需要加强金融机构的风险管理能力。另外，在资产证券化以及其他衍生产品创新过程中要提高透明度，建立科学的投资决策流程，尽量减少不确定性。

房地产市场有涨有跌，不能过度投机。住房信贷往往被认为是优质资产，银行放贷审核时较为宽松。在房价上升周期，高房价掩盖了借款人的投机因素和潜在信用风险，一旦泡沫破灭，不仅会打击持有者的消费信心，很可能拖累经济发展，影响金融体系的稳定。因此，金融机构要摒弃“住房按揭贷款是优质资产”的传统思维，加强房贷监管，坚决杜绝骗贷、虚假按揭等违法违规行为。

要防范流动性出现突然枯竭。在本轮次级债危机爆发之前和初期，美国乃至全球金融市场的流动性都很充裕，当时各国央行普遍采取紧缩性货币政策。但从去年8月初次级债危机出现扩散的征兆开始，以美国为代表的主要经济体几乎同时出现了信贷收缩的情况，原本充裕的流动性突然紧张起来，以至于出现流动性枯竭。为了稳定金融市场，美国、欧盟、日本等国的中央银行分别向金融系统注入了上万亿美元的巨额资金，并相继放松货币政策。

次级债危机让我国金融机构真切地感受到海外市场的凶险，有助于树立全球投资风险观念。截至9月22日，银行和基金公司推出的QDII产品的净值已全部跌破面值，其中两只基金系QDII的净值已经跌破0.5元，投资者损失惨重。

总之，美国次级债危机给中国带来很多有益的启示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领域都有很大的借鉴意义，而且每一次危机，都能促使制度更加健全完善。

我国金融创新之路不应因噎废食

从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创新本身是一个社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发展做出了重大贡献。实际上，这次次级债危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则。

美国次级债危机爆发之后，不少人士对我国正在推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧，认为金融创新和资产证券化的风险较大，甚至提出应放缓资产证券化步伐。我们认为，首先应肯定金融创新和资产证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次级债危机就得出中国暂缓金融创新的结论；第二，在认识美国次级债危机的同时，不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验，如金融监管改革、资产证券化等，任何创新发展之路没有最优，只有次优。

就中美国情而言，存在两个重大差别：一、2007年末中国的居民储蓄率高达69.14％，而这些储蓄转化为财富创造的投资活动的效率还相当低下，同时这种转化的渠道也相对单一，金融市场的纵深度和多样性还非常有限；二、中国正在成为世界的主要生产大国，这与美国的“资产膨胀依赖型”经济模式有着本质区别，中国目前乃是“生产创造推动型”模式，工业化、信息化与资本化三步渐进发展合并为一步跨越，活力与挑战史无前例。

如果说美国已经是金融肥胖需要减肥，而目前中国金融市场发育却是营养不良和结构畸形。由于我国的金融创新不足，导致金融体系运作的效率较低，一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足，另一方面却有大量资金低效运转，一级市场打新股的资金曾创出3.3万亿元的天量，即表明我国金融体系已经难以满足国内投资者多层次的投资需求。

另外，金融业对外开放的过程也是金融风险不断暴露的过程。随着开放程度的加深，对金融体系的风险防范和化解提出了更高的要求，金融体系的风险管理也需不断完善。在当前国内流动性过剩、金融业对外开放、房地产价格居高不下的背景下，我国金融机构只有加强金融创新，才能有效减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。因此，美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程。

我国资产证券化刚刚起步

资产证券化作为一项金融技术，可以使信贷资产成为具有流动性的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，提高金融系统的安全性和稳定性。具体而言，资产证券化既有利于我国商业银行业务转型，也有利于促进资本市场健康发展。

首先，资产证券化使得信贷资产具备了流动性，有利于盘活金融资产。通过资产的加速周转创造新的效益，帮助商业银行在不增加资本占用的情况下提高盈利水平和资产回报率。

第二，商业银行可以通过资产证券化改善盈利模式，实现业务转型。完成由传统商业银行向现代商业银行的嬗变。以往我国商业银行主要依靠贷款规模的扩张和偏高的存贷利差收入来实现利润的提升，这种经营模式和盈利模式不符合国际银行业务的发展趋势，已经难以为继。资产证券化有助于商业银行提升资产管理水平，在满足资本约束条件下实现可持续发展。

第三，资产证券化为商业银行主动进行资产负债匹配管理提供了新的工具，有助于提高商业银行的风险管理能力。目前我国的资产证券化产品很少，商业银行不能把风险进行有效的转移，积聚了大量的表内业务风险。尤其在我国房地产价格快速增长时期，银行为了争夺客户资源发放了许多诸如循环贷款、加按揭贷款、转按揭贷款等高风险的贷款，增加了银行潜在风险，一旦房价出现拐点，银行将蒙受较大的损失。资产证券化有利于化解集中在银行体系的金融风险，为银行在控制风险的前提下创造效益。

第四，资产证券化有助于分流市场资金，收缩国内过多的流动性。巨额贸易顺差加上对人民币升值预期所导致的大量热钱流入，使外汇占款成为我国基础货币的主要投放途径，造成国内货币供应和银行信贷较快扩张，市场流动性非常充裕，加大了经济运行和宏观调控的压力。将流动性较差的信贷资产通过证券化处理之后出售给机构投资者或个人投资者，显然有助于分流储蓄资金，收缩市场的流动性。

第五，资产证券化能够推动我国资本市场健康发展。资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资本市场，能有效地将三者联系起来，形成动态均衡，切实提高资本市场的运作效率。而且，资产证券化产品增加了资本市场上的投资品种，有助于培育机构投资者，促进各类中介机构良性运转。

当前我国资产证券化业务仍处于起步阶段，市场潜力巨大，尤其在“金融脱媒”趋势加剧的背景下，更应有序地加速推进。预计在不久的将来，目前尚需事先审批的资产证券化业务将逐步成为金融机构的常规性经营业务。当然，一定要注意防范创新风险，关键是要有一个合理的风险定价机制，以及相关主体的风险意识。

直接融资改善金融结构

从历史来看，世界上最强大的国家莫不是最强的资本王国，强大、合理、高效的资本市场乃是一个国家综合国力中不可获缺的重要组成部分。

近百年全球金融市场的发展历史显示，一国金融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的重要因素。过于依赖银行贷款在加大银行整体系统性风险的同时，也将对企业创造财富的能力课以重税，从而降低企业创造财富的动力。同样，仅靠股票市场的融资渠道，将随着企业股权的不断稀释最终迫使企业收缩扩张，以保持对公司的控制权。因此，只有尽快强化债券市场的发育，完善金融市场的结构，才能使之具有可持续发展的后劲。一个公正、透明、高效、有序的资本市场，是动员社会资金有效转化为长期投资的重要杠杆，具有价格发现、转换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优化资源配置等多重功能。

资本市场直接融资比银行间接融资具有较大优越性。资本市场一方面通过证券产品期限与风险的转化，加快资本积累的速度；另一方面，通过改变资本的所有权和使用权结构，提高既定数量资本的配置效率。

在宏观层面，直接融资有利于提高社会资源的利用水平和国民经济的运行效率。实现可持续发展，增强一个国家的综合实力；从企业的角度来讲，资本市场的直接融资可以为微观经济主体提供长期性的资金来源，资金使用额度更大，融资风险更低；同时有助于增强企业资本金实力，降低资产负债率，减弱财务风险，并为微观经济主体改善资源利用效率、增强创新能力提供激励机制。此外，股权直接融资在促进技术进步与培育创业企业方面更具有制度性优势。

目前我国是个典型的发展中国家，大部分企业正在迅速扩张，尤其是大量科技型、成长型的中小企业和民营企业存在较大的资金缺口，因此我国总体上资金仍属稀缺资源。从世界各国发展的经验来看，西方主要发达国家在由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡的时期，利用资本市场的筹资功能，有力、迅速地促进了资本的积累和集中，并通过其资源配置功能，极大地推动了生产力的发展。

我国资本市场一方面要在改革开放过程中不断自我完善，另一方面作为市场经济的高级形式和核心组成部分，应当、也将必然发挥其无可替代的优化资源配置功能，推动国民经济的发展和转型。随着我国社会经济的良性发展和经济规模的不断扩大，中国资本市场具有巨大的发展空间和潜力。

防范风险需监管创新

科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发展的重要保障。美国次级债危机表露了美国金融监管存在的漏洞和缺陷，我国金融业需从中吸取经验教训，未雨绸缪，防患于未然。

为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要，我国应当实行金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。可以考虑设立一个“超级金融监管机构”，加强金融协调监管，解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问题。

这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设机构的方式设立，使其具备直接管辖权和行政效力，以便有效发挥协调监管作用。“超级金融监管机构”的主要职责是制定国家金融发展战略和协调金融监管，并不直接对市场进行监管，具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责执行。

(作者为宏源证券研究所研究员)

编辑：李成军lcj0577@gmail.com