经济驶入慢车道

李　骁

2007年北京GDP约占全国GDP的3.7%左右，北京奥运会筹备七年来大概投入2800亿元人民币，仅占我国GDP的0.2%左右，奥运会的举办会推动北京经济的发展，但对中国这样的经济总量庞大的经济体的总体影响有限。

当前，世界经济已经步入下降通道，各主要经济体均陷入增长的困境，中国经济的增速也随着通胀的高企、出口的放缓、投资的回落以及消费的平缓增长而出现明显的下降，奥运后，这种趋势将会更价明显。

自2003年起，中国经济连续5年超过10%的高增长，而没有出现严重通货膨胀，导致2007年经济出现“过热”，中国经济达到一轮增长周期的顶峰。目前的增速下滑，基本宣告一个经济高速增长时代的结束。中国经济已经步入了世界经济的调整周期，目前中国经济的回落也是此轮周期的使然，奥运只是影响中国经济未来走势的因素之一，它更代表着一种时间窗口。

通胀压力仍在

生产资料价格成隐患

今年上半年我国通胀水平呈现冲高回落的走势。1-6月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.9%。7月份CPI较去年同期增长6.3%，同比连续3个月降幅明显，分别下降0.8、0.6和0.8个百分点，呈现出持续回落走势。食品价格引起的翘尾因素的回落对CPI的回落做出了重要贡献，根本原因还是食品价格的持续回落，以及翘尾因素的影响。

到目前为止，本轮通货膨胀实质还是国际传导性的成本推动型通胀，下半年，食品价格因素回落有限，非食品价格因素以及与油价上涨直接有关的交通和通信类价格的显著上升成为拉动非食品价格上涨的主要力量。7月份，我国非食品价格上涨2.1%，较上月上升0.2个百分点，继续了前期小幅上升的趋势。由此判断，CPI短期上行的压力较小，但继续目前这种下行速度的可能性也不大，下半年PPI对CPI传导效应将更加明显，非食品价格将领涨CPI，CPI增长接近6%，全年为6.8%左右。

中国资源品价格的改革势在必行，包括劳动力在内的要素价格也面临着巨大的上涨压力，石油和电力价格的调整将借助比价效应和成本效应推动各类能源、资源价格的连锁上涨和各行业生产成本的全面上升，并最终传导至终端消费品。各种要素价格的上升也必然通过工业品出厂价格传递到生产、生活领域。生产资料价格经过3个月左右的时滞之后，对CPI的最终影响将会显现出来，下半年PPI对CPI传导效应将会明显。同时，生产资料价格高涨也将成为困扰企业的新难题，也为处于下滑周期的经济增长带来隐患。

信贷调整保增长

紧缩基调已松动

银行信贷收紧是影响投资的重要负面因素。从上半年到位资金情况看，国内贷款增长14.7%，较一季度下降近6个百分点，这表明银根紧缩政策作用已经较为明显。上半年，我国固定资产投资增长总体保持平稳。全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%。其中，城镇固定资产投资58436亿元，同比增长26.8%。比去年同期高出仅0.1个百分点，基本处于持平状态。地震等自然灾害对当期投资有一定抑制作用，但6月份以来的灾后重建又对投资增长产生积极影响。可以推断，灾后重建对投资的拉动作用在下半年将显现出来。

8月初，央行通过调增商业银行信贷规模以支持小企业信贷，其中全国性银行调增5%，地方性银行调增10%，定向投放于三农、中小企业以及抗震救灾。此次信贷调整的“区别对待”，反映了央行缓解中小企业融资难的政策意图，也是全力保持经济平稳较快发展的具体体现。今年年初，央行确定的信贷投放规模是3.6万亿元，根据这一数据对调整增长5％估算，下半年信贷增长大约在1800亿元左右，绝对量有限，且对投放控制较严格，基本属于货币政策的微调。

9月，为重树市场信心，央行决定下调款基准利率和存款准备金率。从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变；从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

财政政策方面，财政部、国家税务总局决定从2008年9月19日起，调整证券(股票)交易印花税征收方式，将现行的对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据按1‰的税率对双方当事人征收证券(股票)交易印花税，调整为单边征税，即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据的出让按1‰的税率征收证券(股票)交易印花税，对受让方不再征税。

不难看出，紧缩的政策基调已经发生了改变。受美国金融风暴的影响，中国为保经济增长，防止金融市场动荡，趋紧的政策基调已经松动。

消费旺盛势头难持续

今年上半年，国内消费需求显示出旺盛的增长势头。社会消费品零售总额51043亿元，名义增长21.4%，比上年同期加快5.7个百分点。7月份，社会消费品零售总额同比增长23.3%。扣除物价上涨因素，其实际增长率也达到17％，比起上个月15.9%的实际增幅有所加快，这一增幅不但创下了1996年2月以来的最高纪录，而且高于市场普遍预期。

分项来看，由于粮油价格上涨趋缓，粮油类消费增长由上半年的33.1％回落至7月的18.3％，肉禽类消费也由上半年的28.9％降至7月的18.4％。这表明消费品零售额增长主要来源于非食品消费。金银珠宝、化妆品、通讯器材、家用电器和音像器材类零售额的增长都在7月大幅加速。受6月底上调成品油价格影响，石油及制品类增长55.2％，显著高于上半年44.4％的增幅。而受房地产市场不景气影响，7月建筑及装潢材料类零售额降幅扩大至3.4％，家具类增长进一步放缓至19.6％。发展型和享受型等消费结构升级产品快速增长是现阶段消费需求旺盛增长的主要推动力量。

作为拉动GDP增长的“三驾马车”之一的消费超预期增长，是一个积极的数据。GDP的构成的失衡情况有所缓解并有进一步朝向更为均衡发展的趋势，以往单纯依靠出口与投资拉动GDP增长的状况有所改变。但是，由于受未来经济增长不确定性增大，加上居民收入预期和楼市、股市的负财富效应将显现，消费者的消费行为将趋于谨慎。目前靠消费来拉动中国经济走出回落困局为时尚早。

贸易逆差隐现

受世界经济增长放缓及人民币升值累计效应释放的影响，2008年上半年，我国持续近4年出口快于进口的状况、顺差大幅上升的态势被改变。上半年我国对外贸易进出口总值达12341.7亿美元，比去年同期增长25.7%。

其中出口6666亿美元，同比增长21.9%，回落6.4个百分点；进口5675.7亿美元，同比增长30.6%，加快22.4个百分点。累计贸易顺差为990.3亿美元，净减少132.1亿美元，比去年同期下降11.8%。与此同时，农产品及油价大幅飙升导致进口增速明显加快。

总体来看，我国出口放缓而进口大涨的局面已经形成并会持续一段时间。这种趋势持续下去，预计在第四季度，我国的进出口贸易就会出现逆差的局面。但贸易逆差的局面不会恶化，进口的高速增长短期不会回落，而出口经历一段时期的调整后也将会稳步回升，进出口贸易将会维持在弱平衡状态。出口回落将有利于缓解国内的通胀、优化产业结构以及对外汇占款的对冲压力，使经济增长达到一种内外均衡状态。

人民币进入“后升值时期”

今年上半年，人民币经历了加速升值的过程，上半年累计升值6.5%的升值速度打破市场的预期。6月份我们就明确提出，人民币升值20%不是终点，2009年人民币仍将会升值，但升值的速度将大大放缓，同时，人民币上下波动幅度将加大。而美元将在下半年会企稳回升，阻止人民币快速升值的步伐。当前人民币及美元的走势也印证了这种判断，人民币已经连续11日回调，从7月31日的6.8205回落到8月11日6.8638。而美元也持续走强，美元指数从最低的72上升到8月11日的近76，升值近5.6%。美元的走强，在一定程度上促进了人民币的贬值。

随着人民币升值的到位，中国经济一旦发生硬着陆，美元超预期反弹，人民币贬值的可能性是存在的，相对于人民币升值，人民币开始贬值所带来的风险更大。人民币近期的回调是各种因素综合作用的结果，人民币贬值不会成为常态，人民币升值的步伐没有完全停止。而美元将伴随着美国经济的企稳回升有进一步走强的趋势，美元的这次走强类似于2005年美元的大幅回调，而美元走强对于陷入信贷紧缩、金融动荡的美国金融市场以及实体经济都是有益的，国际资金不可避免向美国回流。

“热钱”流出日益凸现

对于“热钱”的规模、流入情况，官方至此都没有一个明确的界定，但“热钱”的存在及大规模流入是不争的事实。按照通行简易的方法测算：热钱规模=外汇储备变动额-贸易顺差-外商直接投资（FDI），可以看出，“热钱”一般是年初加速流入，今年热钱流入我国的速度也明显加快。随着人民币升值速度的大幅放缓，中国经济增速的回落，“热钱”必将获利了结。同时，美元的走强也会弱化“热钱”大幅涌入中国的动力。每年的下半年都是“热钱”流出的时期，今年这种问题将会被放大。2009年上半年，热钱流入将会大幅减少，全年将呈流出的格局。另外，当前需要重新审视和控制资本项目开放的节奏，考虑中国金融体系是否经受因资本项目开放而带来的冲击。

6月份以来，相关管理当局明显加强了对热钱的监管，纷纷完善制度措施及相关技术手段。很显然，这些措施早在2005年人民币开始升值的时候就应该采取，迟后3年实施，亡羊补牢的意味较浓。从另一个角度看，这是为应对即将到来的热钱流出作制度上的安排和准备。相对于热钱流入，热钱大规模集中流出才会导致灾难。

产业升级加速

1999年至2007年，中国经济高速增长的近十年时间，基本是搞能源消耗、高投入成本粗放增长的十年，中国经济为这轮的增长付出了高昂的成本。今天，中国经济的产业结构仍然失衡，企业的盈利能力以及竞争能力仍较弱。随着能源价格的高涨，各种要素价值的回归，企业在生产成本上涨和国际市场需求疲软的背景下，经营举步维艰，充分暴露出了整个产业的深层次问题。

在中国，能源消耗较少的第三产业所占比重始终较小，约在40%左右，工业中的主要六大高耗能产业就占到整个能源消耗的将近50%。这种产业结构决定了国家对高能源价格的消化和承受能力非常脆弱，整个经济结构很难支撑高油价下长期快速发展。煤电油运价格的调整对PPI的影响大于CPI，影响基本可以承受。这种刚性成本的增加必然导致一批企业倒闭，这是产业淘汰、结构优化的过程，也是必经的阵痛期。

成本的上涨，只是产业被动调整的外资推动力量，这样在另一方面会加速整个产业调整的步伐。这个过程中，政府应该充分发挥财政功能，注意民生和社会保障问题，同时，支持优势、有市场潜力的企业。要摒弃依靠“人口红利、资源红利等要素红利”发展经济的落后观念，更不能停留在所谓的“资产重估阶段”。产业升级是中国摆脱国际产业链低端位置，结束为发达国家打工、大而不强的必然选择。产业升级要和培育民族产业、做大做强国有企业，发展私营、民营经济相结合，把能源价格改革作为产业升级的助推剂。在调整产业结构的同时，节能降耗、能源结构的调整也成为应对高能源价格的有效手段。

因此，当前中国经济的回落内外作用相互交织的结果，也是经济增长周期的必然。未来三年，中国经济将步入周期性放缓阶段，属于经济的转型阵痛期。GDP将回落到9%左右的潜在增长率水平，这也是保持经济健康平稳发展的一个合理的水平。经济的适度放缓，也为我国经济结构的调整赢得了时间和空间，为经济新一轮的高质量增长迎来契机。中国有能力实现“软着陆”，经济增长将由“快”转“稳”。

(作者供职于湘联证券咨询公司)

编辑：邱玉琴

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