须高度关注资产泡沫的逆转和后处理问题

焦瑾璞

综合考评我国面临的国内外经济金融形势,我认为，对于股市目前宜采取以下措施。一是注重防范跨领域的冲击。二是灵活运用干预和保护市场的一些政策措施。三是借机做好投资者教育，为未来发展打好基础。

今年以来，我国经济在国家调控政策指导下,总体表现是平稳的,正在向宏观调控的预期目标迈进，但与此同时，国际国内经济形势也出现一些新的变化，一些重大风险苗头在我国已现端倪，特别是以股票价格为代表的资产价格出现大幅度下降，股票市场市值快速下跌，如何处置由股市价格下降而引起的逆转情景，须引起我们高度重视。

资产泡沫调整的巨大代价

国际国内经验表明，资产泡沫调整付出的代价是巨大的。美国纳斯达克指数于1995年突破1000点，2000年3月创下5132点的历史最高记录，涨幅累计达4倍，之后市值在18个月内缩水近四分之三，2002年最低跌至1100点附近。日本日经指数在1985年仅为12000点左右，1989年底升至近39000点，4年之内涨幅超过了两倍，1990年股市泡沫开始破裂，1992年跌至14000点，跌幅近三分之二。台湾股指从1987年初的1000点左右，上升到1990年2月的12000多点，涨幅达12倍，但在随后不到8个月的时间内下跌至2500点附近，跌幅超过五分之四。我国A股上证综指在1996年4月至12月间，从556点涨到1258点，涨幅达1.26倍，深证成份指数从1004点涨到4522点，涨幅达3.5倍，沪深两市的市盈率分别达到44倍和55倍，但从12月中旬开始，投资者预期发生逆转，股市连续两天全线跌停，短短数天，股指跌幅超过30%。同样,始于2006年的本轮股票市场在达到6000多点的历史高位后,一路震荡下跌,探底到2008年9月18日的1820余点,下跌幅度之大,是前所末有的。

考察各国股票市场发展的历史还可以看出，对于股票市场发展出现逆转，有没有及时的应对措施，效果也是大不一样的。一般来讲，股市泡沫的调整有两种情形，或是剧烈调整，或是渐进调整。当然股市调整的触发情形是不一样的，难以准确预估什么时间会发生什么事情导致股市出现逆转。日本当年在日本股市大幅度下跌时，仍然盲目乐观，没有做好应对准备，结果导致“失落的十年”。美国即使纳斯达克指数由5000点跌到3000点时，仍有许多人鼓吹这仅仅是短期技术性回调，结果是企业融资成本上升，大批科技公司破产倒闭,居民财富缩水，家庭消费支出和投资下降，美国经济增长转入衰退。

股市有涨有落，当然是必然的，但凡事都有一个度，如果股市发生剧烈调整，必然在经济、金融和民生方面产生连锁反应，并可能形成负向调整的循环。从理论上或者逻辑上讲，股市下跌后，企业、个人投资于股市的财富缩水，企业的生产、投资行为以及居民的消费受挫，银行紧缩信贷，导致经济金融的调整，极端情况下，甚至可能引发全面的金融危机和经济衰退。另外，股市泡沫膨胀过程中，企业扩张加速，银行放贷加快，保险公司投资收益增加，各类企业经营业绩普遍虚高。股市下挫，企业业绩和股价循环下降。对于我国投票市场，目前以银行股和保险股为主体的金融股已占到全部股票市值的30%左右，股市调整触发的银行、保险公司等金融机构资产质量和财务状况的恶化，将导致金融股等大盘蓝筹股股价进一步下跌，形成负向调整的循环。还需要指出的是，我国股票市场发展起步晚，基础建设仍有待完善，风险意识不强。特别是2007年以来，中小投资者大量入市，他们风险意识淡薄，风险承担能力较低。如果个别投资者不顾风险，甚至将包括养老资金在内的大部分积蓄投入股市，或者通过抵押贷款等方式融资入市。一旦股票市场出现大幅波动，中小投资者将成为最直接的风险承担者,影响社会稳定。

应对股市逆转的政策措施

对于我国股票市场是否已经出现逆转，我认为这已经是不争的事实。问题的关键在于,有没有做好准备应对逆转的措施和政策。措施如何？是否对路？结果是大不一样。如果没有充分的应对准备，对出现的反常情况或者极度的调整，通常会手忙脚乱，容易出现对策失误，给经济金融带来更大的损失。现在急需的是,要高度关注和研究股市发生显著调整之时及之后的措施，即后处理，以缓解过度调整的负面冲击。

当然,采取何种应对股市逆转的政策措施，还要综合考虑国际国内的经济金融形势,妥善应对面临的各种不利因素。一方面，我国经济金融运行中长期积累的一些突出矛盾和问题依然存在，通货膨胀压力仍存，国际收支不平衡问题和人民币升值预期依然明显。另一方面，2007年初爆发的美国次贷危机，成为影响我国金融稳定的新的国际变量。从目前情况看，次贷危机影响有从流动性紧缩到信用紧缩、经济增长放缓递进发展的趋势。一些大型金融机构损失惨重，纷纷寻求流动性支持。亏损和流动性紧缩问题导致金融机构收缩信贷，融资成本提高，企业生产和居民消费受到显著影响。次贷危机已对实体经济造成冲击，各方面对经济前景的担忧增加。尽管次贷危机对我国的直接影响有限，国内金融机构持有海外次级抵押贷款证券的头寸相当有限，且大部分信用级别较高。但从中长期来看，要密切关注次贷危机对我国的间接影响和溢出风险。在宏观经济方面，美国经济增长放缓将直接影响我国出口增长，在一定程度上会削弱我国经济的增长动力。在对外投资方面，次贷危机加剧了全球金融市场的动荡，影响投资安全和回报的不确定性因素增加，我国实施“走出去”战略进行海外投资所面临的市场风险加大。

综合考评我国面临的国内外经济金融形势,我认为目前宜采取以下措施。

一是注重防范跨领域的冲击。目前，股市的调整，很可能会发生跨部门、跨领域的冲击。股市的逆转效应将会渐进地或者逐步地向实体经济领域蔓延。如导致房地产价格急跌，出现房贷大面积违约或“负资产”效应，进而导致银行不良资产大幅攀升和家庭消费萎靡不振；又如导致工商企业财务急剧恶化、相互拖欠债务，新投资项目萎缩，生产资料及设备制造业减产停产。这些可能的跨领域的效应往往会进一步推动股市的向下调整，甚至是过调，并形成负向调整的循环效应。为此，需提前考虑好如何综合运用财政政策和货币方面的流动性政策，及时切断或减缓这种跨领域的冲击，使市场免于连续、梯阶式的下调。

二是灵活运用干预和保护市场的一些政策措施。美联储在1987年股灾发生时，以及2007年美联储、欧央行、英格兰银行等主要西方国家央行在美国“次贷”危机发生后，均果断地向市场提供充足的流动性，以减缓恐慌的迅速蔓延，并防止出现通货紧缩、信贷紧缩和清算交割的危机。这些是政策制定者及学术界多年来认真回顾总结1929-1933年“大萧条”的历史教训而采取的措施。在我国，应对此有所准备。首先，应充分发挥投资者保护制度和保险保障制度的作用，特别是需考虑证券投资基金发生大规模赎回时的应对措施，要进一步健全制度和运行机制，防止贻误时机。一旦股票市场出现较大幅度调整，基金持有人大面积赎回基金，基金被迫不计成本地抛售所持股票，由此引发的“羊群效应”反过来又会影响投资者信心，造成基金赎回与股价下跌的下行循环。其次，应采取适当措施刺激消费，特别是当财富显著缩水时，消费支出很容易滑坡，部分家庭为保全住房而被迫压缩消费。要防止出现消费恐慌，以及由于消费下滑引起消费下降的连锁反应。另外，还要加强人民银行和银监会、证监会、保监会的协调和沟通，共同促进市场的稳定健康发展。

三是借机做好投资者教育，为未来发展打好基础。国际上，有些股市的大调整给投资者带来震撼性的教育，从而使股市文化发生根本性的良性转变，为未来十年以至几十年带来相当正面的长远影响。在这方面，由于我国股票市场发展时间短和制度不完善，投资者教育制度不健全，并且一些市场主体或者媒体有时扭曲或者曲解投资者教育的内容和方式，导致投资者教育尤其是风险教育作用不明显，投资者教育尚难成为目前市场的有效风险缓释机制。理论上，投资者教育的必要性就在于投资者不完备的信息和不完备的知识会导致投资者非理性的投资行为；在实践中，投资者教育就是要帮助投资者增进金融知识，使得投资者能够在适当的时候规避市场风险，并能够识别出可能的欺诈事件。受过良好培训的投资者，不但可以为监管者提供许多有用的信息，而且可以成为揭示欺诈事件、维持市场纪律的重要力量，形成对监管的补充。

编辑：姜新菊jiangxinju@gmail.com