Ａ股市场是否具有弱有效性的实证检验

刘雯雯　肖　玲

【摘要】文章从股票市场价格收益率序列的非正态统计特征出发，结合价格行为的非线性特征，明确了几种常用的股票市场弱有效性统计检验方法的不足；利用R/S分析方法揭示了A股市场长期记忆性的存在，从而得出了A股市场尚不具有弱有效性的结论；并选取A股市场为分析对象，通过建模并利用计算机软件编程求解，对A股市场是否达到弱有效性进行统计检验。

【关键词】弱有效性；非正态；非线性；R/S；HURST指数

一、证券市场有效性及弱有效性实质

有效市场理论所提倡的“完美市场”有严格的假定条件，如：市场参与者数量庞大，任何单个参与者都无法对市场产生重大影响；所有参与者都具有完全的信息，有同样的市场进入途径，并做出各种理性行为；不存在交易成本。有效市场理论的实质是信息效率理论，按照股价变化对相关信息作出迅速准确反映的程度， 将有效市场化分为弱式效性、半强式有效、强式有效三个层次，股票市场弱有效是指股票价格反映了股票所有历史价格包含的信息，股票价格过去的变动趋势对于判断价格的未来走势没有任何关系，股票价格是相对独立的，因此对弱有效性的检验就是检验价格或收益率序列是否反映了所有的历史信息，若用表示时期以前的一切价格信息，则弱有效市场可以表述为，这正是隨机过程中的鞅具有的特性，因此股票市场弱有效与股价或收益率波动序列为鞅过程具有等价性。

二、弱有效性检验方法评价及分形市场理论

（一）股价及收益率序列的统计特征

首先，对股价及对数收益率序列的正态性，本文从大智慧行情软件中大盘股、中盘股、小盘股中各选出一支个股为统计样本，通过Matlab计算其收盘价序列、对数收益率序列的偏度、峰度并进行Jarque-Bera正态性检验测试，得到结果如表一所示：

通过表一结果，可以发现，收盘价序列均表现出尖峰、厚尾、正偏特征，三支样本在0.05的显著性水平下，Jarque-Bera统计量值均远远大于Jarque-Bera临界值，P值都小于0.05，所以可拒绝收盘价序列服从正态分布的原假设。

（二）价格行为的非线性特征

主流的金融市场理论基于一种线性思维，即认为相对于每一个作用，都有一个成比例的反作用，也就是认为市场是静态的、均衡的[2]。在这种线性思维下，先入为主地假定价格行为是独立的，收益分布是正态的，这一点，在对弱型有效市场的股价波动的自相关检验、收益率波动的自回归检验,尤为明显，如果价格行为是非独立的、非线性的，那么，我们就需要重新审视目前大部分检验方法,否则不可能检验证券市场的有效性。同时越来越多的实证研究结果表明，中国证券市场的价格行为表现出非线性特征。

基于中国证券市场的非正态、非线性特征，有必要从其它角度去检验证券市场的有效性问题，从而不必依赖于独立性、正态分布、线性范式，分形市场理论应运而生。

（三）分形市场理论

分形市场理论放宽了对金融市场的假设条件，从而使它更接近于真实市场，有效市场只是其中的一个特例，因此分形市场理论开始演变为有效市场理论的检验方法之一，如果能够提示出A股市场存在长期记忆性，那么也就间接证明了A股市场不是一个有效市场。

三、实证分析

R/S分析法旨在通过对股价行为是否存在长期记忆性的检验来判断是否为有效市场。

（一）HURST指数实证研究

本文通过大智慧行情软件从大盘股、中盘股、小盘股中各选取5支A股上市时间较早的个股进行实证分析，样本列表见表二：

虽然R/S分析方法可以揭示股票市场的长期记忆性和均值回复性，但是分析过程中易收到短期记忆性的干扰，为解决大样本问题，为解决短期记忆性对分析结果的干扰，我们对数据进行如下处理：

（1）计算日对数收益率R₁=ιn(P₁/P_t-1)，P₁代表日收盘价

（2）对R₁序列进行R₁=d₀+a₁R_t-1+э₁分析，即

对残差序列э₁进行R/S分析，因为R/S分析是一个复杂的数学过程，且没有现行的统计软件进行求解，本文利用MATLAB编程进行求解，分别就上市以来、2006年牛市启动以来，调高印花税政策出台后的HURST指数分别进行计算。

（三）实证结论及成因分析

1．由分析可以看出：所选15支样本股票的HURST指数均显著大于0.5，显示我国 A股市场存在着长期记忆性，而不是随机游走，股票市场是一个有偏的随机过程，A股市场，信息的作用将长期存在，股价受历史价格的影响，尚未达到弱有效市场而是一个分形市场。本文认为导致A股市场未达到弱有效性的原因是多方面的，比如：市场信息披露制度不完善致使人们获取信息的时间不一、成本不一，从而对股票市场的有效性造成了影响；交易成本的存在，由于个体对交易成本承受能力的心理差异，人们对信息的反映程度也存在差异。

2．大盘股、中盘股、小盘股的HURST指数十分接近，表明它们变化的趋势基本相同；深圳A股、上海A股的HURST指数十分接近，市场效率无明显差异。本文认为这主要在于它们所处的政策环境基本相同，所以差异不明显。

3．调高印花税后：与上市以来的HURST指数比较，15支个股中仅沙隆达A的HURST指数略微下降，其余14支股票均表现出大幅上升；与牛市启动以来的HURST指数进行比较，HURST指数大幅上涨，据此我们可以得出调高印花税后，股市有效性有所减弱，且影响的作用巨大。

4．牛市启动后，与上市以来的HURST指数比较，7支股票的HURST指数略微有所下降，特别地万科A、沙隆达A两支股票的HURST指数十分接近于0.50；HURST指数上升的股票中， 3支股票HURST指数上升在0.02以内，4支上升在0.03以内，只有1支股票超过了0.03但却未超过0.04，考虑到调高印花税这项政策对股市有效性的影响，消除政策影响，本文认为自牛市启动以来，A股市场的有效性有所提高。

【参考文献】

[1]史代敏．股票市场弱有效性检验方法的比较与评价[J]．财经论坛，2004，（9）．

[2]史代敏，吴阳，张永任．中国股票市场资本配置效率评价－基于产业资本角度的实证分析[J]. 石家庄经济学院学报，2006，（4）．

[3]胡宗义，谭政勋．R/S分析模型与中国证券市场有效性检验[J]．湖南大学学报（自然科学版），2001，（12）．

[4]叶中行，曹奕剑． Hurst 指数在股票市场有效性分析中的应用[J]．系统工程，2001，（5）．

【作者简介】刘雯雯（1985- ），女，四川绵阳人，西南财经大学本科生，研究方向：信息管理与信息系统；肖玲（1986- ），男，四川大竹人，西南财经大学本科生，研究方向：金融工程。