私募：一种新的融资方式

葛　晖

回首2007年，能够给中国老百姓留下深刻印象的莫过于繁荣的证券市场了。在街头巷尾，我们总是可以听到人们热闹地谈论着一些关于投资理财的事情。在各大商业银行的门口，我们总是可以看到排着长队在焦急等待购买股票的人们。大家以前所未有之势将资金投入股市，使其创下了令人瞠目结舌的狂飙大潮。

中国股市2007年2月出现了大幅下挫，引发了有史以来第一次全球股市全面抛售。充分显示了这个此前一向被忽视的市场所具备的巨大潜力。此后，中国股市迅速从2月的大跌中回升，上证综合指数随即一路狂飙，全年累计涨幅达到97％，成为全球表现最佳的重要股票指数。

许许多多的人们在这一轮调整后赚得荷包满满。在满怀着胜利者的喜悦和激动之余，我们不禁会思考这样一个问题，在国内投资渠道有限的情况下，把这些资金再投到哪里去赚更多的钱呢?

在不久前上海举行的2008私募基金论坛上，中星资本董事总经理和其他相关权威人士表示，目前私募基金正在进行第二轮洗牌，未来两年将是私募股权基金壮大的关键时刻。在未来5年，中國最大的赚钱机会有可能是私募股权基金。

对广大的国内投资者来说，这是一个崭新的领域。所谓私募基金就是指通过非公开的方式，向特定投资者、机构与个人募集资金，按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。根据投资方向，私募基金可分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种，私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等，而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。经过多年的快速成长，全球私募基金已经具备相当规模。而在中国，私募基金仍然处于起步阶段。

从国际经验看，传统类型的私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅，但中国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符。中国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。20世纪90年代以来，私募证券投资基金发展迅速，先期进行风险投资的公司也有相当部分选择了以私募证券投资基金的形式进入资本市场，偏重于投机套利等资本炒作，而真正意义上的私募股权基金发展相对滞后。2006年以来，我国的私募股权投资基金才开始趋向活跃。

如今，中国已经成为全球私募基金的重要目标市场，对全球金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益都形成了较大的影响。同时，本土私募基金也显示出了较大的发展潜力，2006年12月30日，中国首支私募股权性质的投资基金一一渤海产业投资基金在天津发起设立，募集资金200亿元。2007年7月12日，上海证券交易所，随着主持人的一声锣响，西部矿业，正式挂牌交易，开盘价35元。西部矿业的成功上市，又演绎了一幕私募股权基金的创富神话。高盛以3元／股收购了西部矿业3205万股股权，若按照西部矿业首日上市开盘价计算，高盛的投资回报高达103倍。此时，国人开始逐渐将目光转向了私募股权基金。

事实上，作为私募基金重要的一种运作形式，私募股权基金在国际资本市场上早为公众所熟识。私募股权基金最早起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。

众多的私募股权投资公司在经过了20世纪90年代的高峰发展时期和2000年之后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，全球共有950只私募股权投资基金，直接控制了4400亿美元。

经过30年的发展，国外私募股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段，而且规模庞大，投资领域宽阔，资金来源广泛、参与机构多样化。目前，西方一些国家私募股权投资占其GDP份额已达到4％～5％。(而中国私募股权投资占其GDP的份额仅达到1％)在全球数千家私募股权投资公司中，黑石、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构成为其中的佼佼者。2006年，全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元，其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到9个。

中国经济的快速发展吸引了国际私募股权投资基金的广泛关注。目前，中国已经成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。截至2006年12月底，中外私募股权基金对129家国内企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。2007年第一季度，17只投资于中国的亚洲私募股权基金实现募资75.64亿美元。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展。与此同时，私募股权基金在中国的投资规模和数量增长的速度令世人瞩目。2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司斥资5亿元投资蒙牛乳业：2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元；2004年9月，美国最大私募股权基金之一的新桥集团收购深发展股权。

与诸多成熟市场相比，作为经济转轨国家，中国众多企业在适应市场经济的能力、长期稳定经营、规范的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面显得不够成熟。大多数企业都要借助并购重组来调整产权和产业结构。同时，诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，实现企业的战略转移，一些私募基金会购买市场定位较好、而且处于高增长市场的企业、通过提供先进的管理手段、带进新的管理团队、迅速增加公司的价值、然后再上市或转让。

根据私募股权投资研究机构清科集团的统计数据，2007年中国创业投资市场保持高速增长，前11个月投资总额达到31.8亿美元，比2006年投资金额高出78.9％，投资案例由2006年的324个增长为428个，涨幅约为32％，创业投资案例数量和金额均创新高。2007年前11个月活跃在国内的中外创投机构新募集了55只基金，募集资金总额超过54亿美元，涨幅也超过36.5％。2007年国内共有12只本土新私募股权基金成立，占新私募股权基金数量的18.8％，而2006年仅有6只本土私募股权基金成立，增长了100％；2007年12只本土私募股权基金共募集37.30亿美元，比2006年的15.17亿美元增长了145.9％。从投资机构种类看，出现了外资私募股权投资机构、本土创投以及产业投资基金、信托PE产品等多种投资形式。

最新统计数据显示，2008年第一

季度私募股权投资出现爆发性增长，一季度共有23个风险投资机构进行了募资，同比增长283％；共募得22.6亿美元，同比增长536％；同时，国内私募基金募资额达到200亿美元，同比增长163％，首度超过中国企业在股市的融资额。

私募股权投资基金正对中国资本市场发挥着举足轻重的作用。现代服务业、高新技术产业、各类消费品制造业和消费服务业大都以中小企业和民营企业为主，而现有的金融体系却没有为他们提供相应的融资渠道。这些是私募股权基金大有作为的领域。私募股权基金是真正市场化的，基金管理者完全以企业成长潜力和效率作为投资选择的原则。投资者用自己的资金作为选票，将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业，投给这个行业中最有效率的企业，不管这个企业是小企业或是民营企业。产品有市场、发展有潜力，整个社会的稀缺生产资源的配置效率都会大幅度提高。

另外，私募股权基金作为主要投资者还可以派财务总监、派董事，甚至作为大股东直接选派总经理到企业去。在这种情况下，作为一种市场监控力量，私募股权基金对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造良好的条件。同时，私募股权基金的发展拓宽了投资渠道，可以疏导流动性进入抵补风险后收益更高的投资领域，一方面可減缓股市房地产领域的泡沫生成压力，另一方面可培育更多更好的上市企业，供投资者公众选择，使投资者通过可持续投资高收益来分享中国经济的高成长。

然而，很多中国企业对于私募股权基金的运作还不清楚，担心引入私募股权基金后会失掉企业的控制权。事实上，与行业投资者相比，私募基金在企业控股权方面比较灵活，私募基金的管理者除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策和财务管理外，一般并不参与企业的日常管理和经营，不存在成为潜在的竞争者。从私募股权投资基金的盈利模式可以看出，他们的目的并不是要控制企业的管理权，而是培育企业成长后实现成功退出，以获取长期资本增值收益。

中国企业和投资者都应该看到，私募股权基金正在孕育着无限商机，不仅具备增加资本金的好处，还能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能，对私募股权基金的投资人来说，这将是收益的保证。对投资的企业来说，私募股权基金可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供积极的支持。截至目前，中国非上市公众公司已经超过1万家，非公众股份公司大约有30万家，可选择的余地很大。只要投资者选择准确，收益定会远远高于投资上市公司的股票。

与传统的经营理念不同，私募股权基金并不经营具体的产品，而是发现有成长性的企业，把企业当产品来买卖从中获利。即私募股权具有特殊的投资目标和运营方式，在购买企业运营几年之后，将手中股权转卖他人或通过IPO公开上市后套现。无论哪种方式，最终目标都是将企业出售以获取利润，从而产生高于其他领域的回报。2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报率超过10倍。

当然，私募股权基金也存在着一些值得我们商榷的问题。首先，私募正在进行第二轮洗牌，市场上大量的重组兼并正在发生。在没有行业规范约束的情况下各公司间会产生恶性竞争，导致相互抬高价格，降低回报。随着经济快速增长、内需的持续发展，届时会呈现出一哄而上的过热趋势。从而导致私募基金人员变动频繁、业绩差距拉大。甚至对市场前景的预期也大相径庭。更有业内人士表示，私募的空间很大，透明度不如公募基金高，有些规定有时也会有一些变通的空间。这种变通，如果操作者的判断是正确的，可能会给私募产品带来远高于公募产品的收益率，但如果操作判断失误，那么由此带来的损失也会是公募基金的数倍。

第二，私募股权基金需要及时建立一个规范的退出渠道。2007年以前，谁是中国资本市场中最大受益者呢?是外资的私募股权基金。因为外资私募股权基金“两头在外”。中国是一个经济快速增长的国家，到中国投资收益有保障，所以资金的募集，相对来讲比较容易，规模比较大。许多在纽约主板、纳斯达克、香港、新加坡、法兰克福、东京上市的中国概念企业都有私募股权基金的投资。2007年年底之后，商务部限制了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。现在外资基金已经逐步向人民币基金转型。所以，及时建立一个规范的退出渠道势在必行。

第三，设立透明的运作模式是影响私募基金能否成功的一个关键因素。中国的LP和海外发达国家LP是不一样的。中国LP不管你做什么项目，他都想参加，因为那里面有他的钱。而海外成熟的LP信任专业机构的管理运作，因为在经济的发展过程中，这些国家的“老钱”比较多。所谓“老钱”，就是他的财富是经过三四代，甚至四五代的沉淀，这些钱基本上是从上几代就委托基金去管理，下一代在继承后没有必要去关注基金管理人到底把钱投到哪儿，基金的信誉度各方面都已经建立起来了。国内的LP多数都是创业积累的第一代，最多就是第二代，他们目前还不具备国外基金经理人的那种心态。

第四，中国需要一批富有成功投资经验的专业基金管理人GP(GeneralPartner)。GP是专业的基金管理人，作为法人代表负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，其收益为管理费和利润分成。由于中国和境外市场经济环境有很大的区别，这就对中国的基金管理人提出了更高的要求，国内外情况都要熟悉，而不是像有些舆论认为的那样，只要是在国际大基金工作过，到中国就是一个行业高手。目前国内这种基金管理人比较稀缺，这也是制约人民币PE发展的一个短板。中国最早的风险投资公司是20世纪90年代末期成思危，全国人大副委员长发起设立的中国创业投资，期间发展起来的几家公司，包括深圳的中科招商、深创投、上海创投等等，尽管发展势头不错，但培养出来的基金管理人还是非常少，大量的基金管理人还是集中在外资的私募股权的基金中。目前，国家的相关政策使一批外资基金管理人转向了关注人民币基金，有助于解决人民币PE人才短板问题。

第五，我们要注意到人民币私募股权基金不能完全照搬发达国家的一些运作模式。渤海金石投资基金就采取了一个投资决策委员会的设立模式，来满足LP对基金管理的要求。投资决策委员会由7个人组成，3个人来自于管理公司，2个人来自LP，还有2个人来自于社会的相关专家。比如会计方面、审计方面或者法律方面的专家，相当于上市公司的独立董事。所有的重大项目，将由投资决策委员会的多数来认可后，方可实施投资。以渤海金石投资基金为例：渤海金石投资基金合伙企业是一个5亿规模的人民币私募股权基金。在2007年6月1日合伙企业法颁布以后，渤海金石开始运作，采取分期注资的方式，LP首期注资是40％，也就是2亿元，它是基金的初始资本，后期仍有LP不断的加入，基金的程序期是7年，通过金融机构来进行托管。按照实际到位资金总额，GP按照2％收取基金管理费，管理费包括基金运行过程中GP支出的审计费、律师费等等；LP按照不低于20％的比例进行投资收益分成。

进入2008年后，本土私募股权基金显得更为活跃，目前全国各地有多只本土基金正在募集之中。根据2006年8月27日十届全国人大常委会第二十三次会议高票通过的《中华人民共和国合伙企业法》(简称新合伙企业法，于2007年6月1日正式实施)使本土私募基金在很大程度上消除了制度瓶颈，国内私募股权基金日趋活跃，在以创业板和产权市场为代表的多层次资本市场加速发展中，本土私募股权基金将会扮演更加重要的角色。我们期盼私募股权基金在中国健康、平稳地成长。