八位经济学家激辩股改功过

黄利明

韩志国：股改还未成功

股权分置改革时间这么久了，现在重新来研讨股权分置改革，这说明我们在股市遇到了问题。股权分置改革走到现在还没有成功。

衡量股改是否成功有两大标志：第一，绝大多数参与的人不能受损；第二，市场必须有正常的功能。目前市场融资、资源配置功能都已失去，同涨同跌，这是一种扭曲的功能。

吴晓求：股改还需3年消化

虽然我们充分肯定股权分置改革有里程碑作用，但今天看来，一些技术细节却是非常重要且不可忽略的因素。一项改革可能方向非常正确，但技术细节没有考虑好，有可能断送改革，成功在细节，这是需要反思的。

中国市场需要非常严酷的环境才能慢慢成熟起来。未来中国证券市场的健康成长，没有三到五年相对艰苦的环境，永远成熟不了。大小非解禁的影响其实是双方面的。金融资本的本性就是套利，发现有溢价的时候套利走人是非常正常的。这个套利的过程就是市场成熟的过程，就是寻找定价理性回归的过程。中国市场迄今为止18年的历史，我们正处在这个走向成熟的过程中。

林义相：暴跌症结在调控失策

股权分置改革是极其重要的战略改革。股权分置改革大大加强了国有经济在股票市场上积极的主导作用。

关于股市大跌，我认为根本原因是经济形势以及宏观调控政策的变化。前段时间价格管制，很多人都以为能源价格上调，股市就会上去。因为通货膨胀对股票投资是有利的，针对同样的剩余产品，由于价格上涨，它所代表的名义利润是增加的，股票价格是名义价格。但调价后对于能源类企业的补贴可能会取消，相当于负担被转嫁给了企业，这是不利的。事实上，管制价格是宏观调控政策的需要，是为了实现反通胀的目标，症结就在于宏观调控政策上。

我的结论是，这次通胀是世界性、非短期、非纯经济，现在采取过度反通货膨胀的政策收不到效果，却损害了实体经济的发展。

赵锡军：保障个人投资者利益

股权分置改革是具有重要意义的事情。它的意义跟中国设立股票市场的意义几乎可以相提并论。

渐进式改革是三十年改革成功的一个经验，每件事情都是从试点开始做，然后不断推进。虽然在股权分置改革过程中，每家企业也都是慢慢做，花一年甚至两年左右的时间来确定方案，其中也遇到一些技术问题、制度性问题等，但是我觉得在股权分置改革上我们并没有按照渐进式的路子来走。如果说当时我们决定把改革时间拖得长一点，从两年拖到五年，把消化时间从三年拖到十年，是不是能够解决这个问题？

但是，现在的核心问题是如何解决投资者的认识问题。2007年3月份以后，沪深两市新开户数将近4500万，这些新进入市场的投资者没有经历过股权分置改革大讨论，也没有经历过投票，对市场的认识没有那么深刻，但他们却是现在受市场下跌影响最大的群体，怎么把这部分人安抚好了，这是要做的主要工作。

虽然引入市场经济后就存在优胜劣汰，但我们要让投资者、中国老百姓能够拥有财产性收入，不让每次新进场的个人投资者都成为市场的牺牲品，这又是社会主义市场经济面临的选择，是不是能完全把市场机制优胜劣汰的刀子用到底？要找一个平衡，这是比较难做的事情。

向松祚：暴跌不能归罪于股改

有人说因为股权分置改革存在一些缺陷，才导致股市剧烈暴跌，我不同意这个观点。全世界股市暴涨暴跌是经常出现的现象，A股大幅波动，跟股权分置改革有多大关系，和大小非解禁有多大关系，很难用一个量推测出来。

任何一个国家的资本市场，都不能说就很完善了，包括美国。不能出现问题就觉得这个不行、那个也不行。比如次贷危机一出来，国内很多学者就把资产证券化否定了，这是过于简单化的。

中国改革开放30年，国力已经相当强大的时候，应该提出金融产业政策，增强中国金融产业的竞争力。美国、欧洲、日本都有非常强的金融产业，美国政府对大投行的发展很支持，这种支持不是公开和明面的。中国应当鼓励我们更多的金融企业，包括证券公司成为上市公司，鼓励他们对外发展。通过上市，通过兼并收购，能够把金融企业做大做强，这样资本市场才可能真正成为比较稳定的市场，成为一个有国际竞争力的市场。

张平：必须要加速创新

中国改革到现在为止，回头总结看，渐进式改革是符合中国国情的。同样，股权分置改革是重大的，也确实是走了渐进式改革的过程，即当事者的福利提高，利益相关者通过自由的选择,大家对各自股改对价方案进行投票性的选择，引起了人们的一致性行动,才能使股改有了很大的推进，基本上解决了中国资本市场上制度缺陷。因此，我认为股改有着资本市场建设的里程碑式的意义。

中国股改以后,估值模式开始出现，很多人开始讨论套利问题，跌到什么程度，比如说我看到一个高速公路分红率高达8%的时候，我是不是把它当成无成本废纸卖了？不论我是产业投资者还是金融投资者，都不会这么做这个事。跌到这个价格的时候，大家都可能成为长期投资人了，保守的红利贴现估值是有意义的。所以大家测算套利情况是多少，有这么好的分红，高速公路不会没车跑，受宏观影响小,自由现金流充足,在防守的时候就会讨论红利的估价，一百万的投资，能分红,不太怕账面损失,用分的钱吃饭。这是一个价值回归的过程，股改开启了探寻新均衡的道路。

大小非只是一个股票供求关系不确定的问题，在一定程度说也是通过用脚、用手投票，让股票估值形成一个体系。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是破坏了路径。

加快重组优化创新，应该加大中国资本市场从来没有起过的配置资源的作用，中国经济增长方式从粗放型，主要以贷款数量扩张的经济逐步转为技术创新为主导的经济体系，要发挥出资本市场的优化资源配置能力。

张卫星：股改成绩大教训也不小

股权分置改革是伟大的改革，但是不能否认改革的过程也存在着重大缺陷。

当时股改采取对价的模式，其核心问题是对价多少，应该给以更高的对价。但当时的改革是先利好后利诱导致暴涨而后利空出现暴跌，股改整体方案没有考虑到后面有那么大的利空。

股权分置改革以后进入全流通时代，没有人知道中国股市在全流通时代的估值水平、市盈率、波动水平是多少，因为这是一个全新的东西，没有以前的经验可以参照。美国股市或者香港股市的历史市盈率在5倍到15倍之间。中国可能需要三到五年时间来明确中国的市盈率水平。

中国股市多年的暴涨暴跌经历，必须从中国股市这样的中央集权交易的交易所模式吸取经验教训了，无论股市涨跌矛盾都集中到政府部门了，政策市无法摆脱，这是问题的核心。中国市场经济改革最成功的地方在菜市场，采取了分散性、地方性交易。我们需要开始反思中国金融领域中的中央集权交易所制度。应该发展场外市场、OTC市场，把矛盾和风险分散在市场各个地方，不能让矛盾集中在证监会。

程文卫：两种资本的博弈

我讲一个故事。2008年春节之前，我们去拜访客户的时候，跟一些私营企业主沟通，其中有一个老板说，我办一个企业是我去投资，我投资这个企业十年能够回本，按照静态来算，PE是10倍。现在2008年初沪深股市是50倍，我肯定要抛掉。这对我触动很大，产业资本与金融资本的博弈可以更好地解释中国股市为什么出现大幅度下挫。

大盘暴跌跟股权分置改革或者大小非减持有没有必然的因果关系？中国股市走过18年，两年一个牛市周期，非常明显。从2005年底涨到2007年10月份，由于泡沫不断催生，PE达到65倍以后，泡沫一定会破，跟股权分置改革没有必然联系，只不过跟股权分置改革时间吻合。（摘自2008年7月12日《经济观察报》本组报道由记者赵红梅、王玉、胡中彬、赵娟、实习生刘睿根据录音整理，未经本人审阅）