越南和印度：危机的预演

唐学鹏

越南风波之后，印度被认为是最有可能发生金融动荡的国家，更有资格充当亚洲金融危机引爆点的角色，因为印度的经济规模比较大，国际资本的攻击收益会比较高

越南的金融动荡结束了长达3年的国际资本对其吹捧的神话。但即使是在神话破灭的现在，国际资本依然表示中长期看好越南的基本面，FDI依然继续流入越南。

这让人联想到1997年东南亚金融危机之前，泰国也曾经有过一次短暂的金融混乱，随即平息了。但危机并没有真正地被遏制，一年后，索罗斯对泰国铢和泰国股市的攻击成了一个“爆发点”，接着印尼、马来西亚、韩国等国像多米诺骨牌一样倒下。

与97亚洲金融危机的差异

越南股市和房市的惨跌不具备跨国传染性

与97金融危机时的泰国、韩国不同的是，越南是一个GDP很小的国家，还不及中国的苏州(越南GDP大约是700亿美元)。纵观历史上多次热钱制造的金融动荡，很难想象热钱不会考虑一个基本的收益率。

除非热钱以越南为起点，发动连串型攻击，但就目前的形势看，似乎不存在这种可能，因为越南股市和房市的惨跌不具备跨国传染性。

另外，越南同97亚洲金融危机时的诸国不同的是，它的资本账户并没有完全放开，它的金融自由化程度比较低。

实际上，越南故事最重要的意义是为新兴市场国家央行“嗜好”宽松货币政策提供了惨痛的镜鉴——越南高达26％的严重通胀被虚假地陈述为累计400亿美元外资流入所产生的(即通胀是“外生”的)，这并非是事实。

真实的故事是越南并没有对本国的强烈信贷冲动实施控制(有点类似于1992年的中国信贷过热)。

例如，从越南本国银行信贷的增长率来看，2006年增长率为29％，而2007年则上跳到54％。以M2的增长率来看，2006年的增长为34％，2007年则达到54％，基本上奠定了通胀的走势，没有遵守一种合理的货币纪律。

“师夷长技被夷制”

从上个世纪80年代开始，越南几乎被视为“微型中国”

不久前，国际货币基金组织(IMF)在其一次小型研讨会上，越南驻地代表Benedict Bingham认为，越南的通胀看上去不像是外生的，而是本国央行发行货币过多导致的。

近几年来，为了满足越南的大型国有企业的要求，越南央行定的利率非常低，便于他们信贷融资，这些大型企业获得过多的信用贷款(大约占总信贷的70％以上)，固定资产飞速增长，与之相对应的是越南财政赤字的剧烈恶化。

同时，由于越南处于亚洲产业转移的最低端，它往往成为一个最后的产品组装地(在确立出口导向之前，是需要一个进口导向阶段的)——在这个阶段，需要大量进口(上游品)来完成下游产业的发展，这体现在越南的经常贸易赤字上。

从某种意义上说，越南的贸易赤字是有着历史情境因素的，但是令人不解的是，越南似乎并没有足够的紧迫感来解决这个问题。也就是说，越南尽管传承着中国的发展路径，但却在一些“路径点”上“离散”了，从而显现出另外一种气质。

这需要还原越南路径的政治和经济的历史情境。

从某种意义上说，越南一直是个“学习型国家”，苏联和中国都曾经是它的导师，它也在这两个导师间徘徊不定。但从上个世纪80年代开始，越南几乎被视为“微型中国”。

1986年后，越南开始“革新开放”，基本上效仿的是邓小平的“改革开放”，改革初期也引入“双轨制”来刺激农业和工业生产(这是一项过渡政策)，随后，越南像中国一样，以无比的热情来欢迎外资。同时，越南也向中国学习，采取联邦分权式的经济模式以及分税制，越南各省就像中国各省一样，热衷于引入资本、加大固定资产投资和GDP数字考核。

越南一直试图超越中国“导师”。但令他们一直沮丧的是，中国吸引国际产业资本的综合能力一直远在越南之上。

越共是“派”系型

“派”意味着他们虽然一党，但却有不同的思想指导，以至于有裂而为“二”的可能

越南原本被划分两块，但又于1975年统一(北越兼并了南越)。南越势力一直成为自由化的代表，随着时间推移，对北越形成了某种政治区位上的制衡(越南政治四巨头中，2个来自北方2个来自南方，这非常明显地作用于党内政治和经济政策的选择上。

比如总理阮晋勇默许局部私有化和国有资本退出，而党的总书记农德孟则反对这么做。

在意识形态领域，越共也非常复杂。越共的早期领袖胡志明自称自己是个浪漫的马克思主义者，同时也是美国总统林肯的信徒。这一思想资源也使得越南1992年的修宪中，将“无产阶级专政国家”改为“民有、民治、民享的国家”。

有趣的是，今年4月15日，越南悉数高层参拜越南历史首位君主雄王的国祭，试图在历史中寻找道统资源，寻找神的记忆而不是固守唯物主义无神论。

越南的区位政治以及意识形态的“非大一统”性决定了越共比其他社会主义国家呈现出更多的政治多样性。越共是“派”系型。“派”意味着他们虽然一党，但却有不同的思想指导，以至于有裂而为“二”的可能。“帮”则指虽然各自有私朋利益，但却能在一个根本利益下进行自身维系。

正是因为越南“派”系型国家的性质，使得越南的政治格局显得非常微妙。总理阮晋勇揽得反腐大权之后，试图用反腐为武器，逼迫一些保守势力就范。例如，阮晋勇最近查处的赌球案——世行援助的巨额资金被挪用成赌球款，新闻记者曝光越共总书记农德孟的女婿参与其中。

恰恰也因为这种国家政治的差异，使得越南无法完全拷贝中国道路。越南必须在国家战略上找到另外一个导师，这个新的导师是新加坡，新加坡也是一党制，李光耀家族管辖的人民行动党一家独大。

新加坡提供越南的经验是：扩展外资进入的自由度(提高金融开放度)、用反腐保证党权的合理性、纵容劳工权利以及淡马锡式的国资控制模式。而越南基本上吸纳了这些方式。

对外资进入一再降低门槛、让总理阮晋勇负责反腐，阮以反腐为武器来控制省级扩权、越南此起彼伏绵延不绝的劳工罢工运动让越南制造业的外来主体投资者——台商感到头疼，也使得在越南最能产生技能积累和人员就业的制造业并没有展现出强大的竞争力锋芒。淡马锡式的国资控制模式更容易产生“裙带融资”和“隐形私有化”。

“两个导师制”既让越南发生了省级分权和财政联邦制下的经济过热，也让越南无法进行快速的产业竞争力提升，同时还让越南热衷于不切实际的金融开放。

越南为外资进入金融领域提供了过度的便利：外资可以在：30％的限度内很轻松地购买越南银行的股权、合资或者开设分支行(商业银行领域几乎全面开放)、非常

宽松地进入越南的房地产以及股市。

越南的举动吸引大量热钱而不是产业资本，它们更愿意炒高越南的股市和地产，而不是进入制造业实体。

对热钱的误解

从常理上推断，未来越南银行的股权改造和私有化将不可避免

热钱“套利”最终的模式只有一个，就是将资产炒高转手让本国资本“接盘”。中国很多学者对热钱的定义是非常成问题的，他们把被利差吸引的储蓄性跨国资本也视作热钱(如果是这样的话，美国人应该把购买美国国债的中国外储看作热钱)。

实际上，热钱炒高资产，一定会寻找“下一棒”抛售，然后高位出逃；或者是借钱给当地的金融机构(以美元计价债务)，鼓励其投资于高风险资产，一旦资产泡沫破灭，当地金融机构需要以美元来偿还，这时候往往产生对该国本币信心不足，该国本币大幅度贬值，使得债务规模呈现雪球般扩大。

由于越南信息不透明，我们现在无法了解到越南金融系统的坏账上升情况，但毫无疑问，越南银行的坏账率肯定在未来几年飙升，由于越南并没有足够的财政来支持坏账核销，所以，从常理上推断，未来越南银行的股权改造和私有化将不可避免。

越南的情况也许会跟中国1992年“高通胀治理”之后的局面有一些相近，但越南央行的货币政策一直让人非常怀疑是否有足够的独立性来摆脱裙带融资和派系权衡。也许越南央行考虑小国模型，放弃独立的货币政策，实施“美元化”(越南跟美国也许将走得越来越近)——当然，这只是猜想。

越南风波之后，印度被认为是最有可能发生金融动荡的国家，更有资格充当亚洲金融危机引爆点的角色，因为印度的经济规模比较大，国际资本的攻击收益会比较高。

危险的是印度?

真正危及金融安全的只有一个因素：高通胀

就像历史上被攻击的那些国家一样，印度也是经常贸易账户赤字、财政赤字明显、印度外储很多但是很容易快速逃逸，热钱在印度套利活动频繁而且出逃凶猛，印度股市(以BSE SENSEX 30 INDEX为例)从21000多点跌到13000多点，通胀则达到了11．05％的13年来高点(央行的目标是5．5％)。

跟越南一样，印度央行通过大幅度加息来克服通胀预期。

越南通胀跟印度通胀的不同在于，越南通胀是“城市通胀”，胡志明市和河内物价严重飞涨(主要是食品价格飙升)，但一些边远农村地区，由于自给自足，对通胀的感受并不是特别强烈。而印度通胀则是全面通胀。印度的石油60％以上靠进口，印度上调国内油价的做法已经引发了大规模的抗议游行。

尽管印度也向外资“笑脸相迎”，但是跟越南相同的是，涌入的外资也并非是导致印度通胀的根本原因。

摩根士丹利最新研究发现：全球192个国家里面有大约50个国家通胀率达到两位数，其中大多数是新兴市场国家。新兴市场国家之所以发生普遍性的“通胀失控”，同它们的货币哲学有着非常大的关系：新兴市场国家都热衷于软货币政策，即大量向经济体注入货币推动经济暂时亢奋增长。

印度的投资增长率一直保持在19％的水平，投资占GDP的比例高达36％，这个比例跟越南非常相近。但无论印度还是越南，通胀发生的根本都在于本国的货币政策，而不是外部输入——卢比和越南盾的升值从来就没有降低过通胀，因为通胀在新兴市场更多的是信用扩张(实际利率过低、融资成本过低)而不是物价传导。

现在印度央行似乎觉醒，它开始用严厉的眼神来对待通胀和经济增长的关系，认为“既想经济增长又想通胀下降”几乎是不可能的，而在目标序列上，应该将通胀置于优先考虑的位置。印度央行也对全球化产生通胀的说法表示怀疑。

实际上，这场反思早就在美联储理事米什金发表的论文中得到清晰的剖析。

可以对米什金论文做一个引申，我们认为，从2002年以来流行的“全球化导致央行控制能力急剧削弱、以至于无法控制通胀”的判断是没有根据的。通胀在一般情况下都是央行自己制造出来的，而不能归咎于外部世界，所谓“输入型通胀”是非常虚假的一个说法。米什金着重讨论了“全球化下，是否通胀对产出缺口的敏感度降低”，他否认了这一说法。

米什金承认，全球化的确影响了货币政策的传导方式和运作机制，但不影响央行对通胀水平的控制力(只要央行真的想控制通胀，它就一定能达到目的)。

实际上，米什金这篇含义深刻的论文可以派生出很多针对性的意见，其中一条便是，央行不要随便猜测热钱的走向，不要以为热钱会根本性地危及金融安全，实际上，在目前中国双顺差和强大的财政能力的前提下，冠及金融安全的只有一个因素：高通胀。越南的金融风波和印度的故事就是注脚。

(作者为资深财经评论员)