危机最低谷已经过去？

刘文越

耶鲁大学金融学教授陈志武说，国内一些媒体认为：美国次贷危机标志着美国式金融资本主义的终结，或者认为美国自由市场经济理念已经结束了。但是我觉得，这有点言过其实了。

在过去一个月，“金融海啸”席卷华尔街，美国金融体系重新洗牌，布什政府也被迫出台20世纪30年代大萧条以来最庞大救市的计划。

这项大萧条以来最大救市计划，同时也带来一个重大问题：作为自由市场经济的美国，一直强调风险自负的投资原则，一些房产购买者因此破产，华尔街的金融投机者是这场危机的始作俑者，但现在却要纳税人为他们的过错埋单。

正是围绕着“窃钩者诛，窃国者诸侯”这一主要矛盾，白宫和国会在金融机构高管工资、不良资产收购具体价格、如何监管7000亿美元使用等诸多细节问题上发生激烈争吵。一波三折的过程，更使金融危机进一步加剧。

美国经济正处于紧要关头。围绕着美国次贷危机根源、美国该不该救市、中国的应对之策等问题，《新民周刊》专访了美国耶鲁大学金融学教授陈志武。

不该指责格林斯潘

《新民周刊》：次贷危机正在向纵深发展，华尔街正在全面洗牌，回顾这一年来危机发展过程，你认为危机爆发的根源到底是什么？

陈志武：表面看，当然是过去这些年贷款太多、特别是住房按揭贷款太多。许多买房人没有偿还能力，但也轻而易举拿到了贷款。在2005年到2007年上半年之间，不负责任的放贷达到了顶峰。

不过，从行业结构上看，是因为真正的借款人和真正的放贷者之间的委托代理链条，被拉得太长。也就是说，直接跟借款者打交道的住房按揭贷款公司、贷款银行，其实只是赚取一些手续费，因为这些贷款公司和银行把这些30万、40万美元的款贷出去之后，随即就把贷款合同卖给房利美或其他美国金融公司了，由后者再打包、分成小份债券卖给其他投资者。这样一来，即使在前线决定给谁贷款、审查借款者收入状况的放贷公司和银行不负责任，乱贷，他们的收入不受影响、不需要为呆坏账付出代价。他们在前线放款越多，所赚的手续费收入会越多，这样，不负责任的行为就出现了。

我每次买房做按揭贷款时面对的情况也是这样。我的按揭贷款合同会很快被按揭贷款公司卖给Washington Mutual这样的储蓄银行，然后又卖给了房利美公司，最终打包作为证券产品出售给其他金融。这样的链条，使按揭贷款公司等只赚取手续费，如果有人还不起钱，赔钱的却不是它们，因此它们对借款人的资质根本不严加审查。

《新民周刊》：但是一些经济学家也批评政府的监管过于放松，这导致了市场投机行为，另外格林斯潘主掌美联储时，利率调得过低，也加剧了房地产市场泡沫。你对此怎么看？

陈志武：指责格林斯潘，我觉得不太到要点。美联储管的是货币政策，只要通货膨胀维持在1%-2%之间，就说明美联储尽到了它的责任。而这正是格林斯潘时期的景况。

不负责任的放贷是问题的根源，而这与货币政策不完全一回事。在金融公司方面，它们使用的金融负债杠杆太高，包括与住房按揭贷款有关的机构投资公司、证券公司、提供担保的保险公司等等，都负债太高。比如，“两房”公司，虽然它们自己的股东权益资本很少，但能够利用政府的隐形担保以很低利息借到很多债务，用一块钱的股东资本借上40多美元的债，去投资持有不同按揭贷款证券，这种高财务杠杆使它们不能承受市场的任何风吹草动。由于“两房”、证券公司、投资公司、保险公司等，都不是美联储管的范围，它只管商业银行。到今年3月美联储介入救助贝尔斯登，这也是美国历史上第一次把美联储的服务范围扩大达到投资银行。

过去对按揭贷款市场的监管漏洞，主要在于没有考虑进去按揭贷款链中的道德风险所隐含的系统违约风险，并没有据此对相关金融公司的资本充足率做监督管理，而是放任它们去拉高债务杠杆率，以至于到最后酿成不可收拾的金融危机。

金融衍生品本身没问题

《新民周刊》：你谈到杠杆问题，美国总统布什则批评，“华尔街喝醉了”，推出这么复杂的金融衍生品。那么在金融衍生品问题上，是不是华尔街也存在过度的投机，导致目前几乎无法收拾的处境？

陈志武：我觉得最核心的问题，不在于金融衍生品的设计问题，而在于没有把资本充足率的底线要求跟所承担的资产风险挂钩，并对债务杠杆率设置上限。金融证券的设计是否复杂，跟监管是否到位，这是两个不同的问题。对于那些所谓“金融衍生品太复杂，并且是导致这次危机的根本原因”的指责，我并不认同。

《新民周刊》：那你的意思是说，布什对金融衍生品的指责是指错了对象？

陈志武（笑）：因为他本来就不懂金融……

《新民周刊》：但布什可是美国历史上第一位拥有MBA学位的总统啊？

陈志武：一般的MBA，不一定真正了解债券的设计、了解金融衍生品。我长期教授MBA、教金融证券及衍生证券课程，我很清楚一些MBA学生对金融知识的了解程度。他们的了解程度一般都有限。

我要强调的是，金融衍生品其实就像电一样，如果使用不安全，会电死人。但你也不能因此说，因为电能杀死人，就不用电了，现在我们的生活和工作都离不开电。

金融衍生品可能很复杂，但从结构设计上来说，本身不一定会成为问题。之所以会出现问题，在于监管这些市场的机构和人，并不一定了解这些产品的特征。这些金融产品对融通资金、分散风险来说非常好。从这次危机中，大家发现，原来监管人并没有到位，甚至不懂行。那么，今后应该要做的是要让监管跟上，而不是把这些有市场需求的金融产品打死。这是监管的问题，而不是产品本身的问题。

对中国的教训和启迪

《新民周刊》：危机暴露出美国金融业的弊端，而中国金融体制很大程度上是学习美国的体制，你认为从这场危机中，中国应得出怎样的教训？

陈志武：中国的问题和美国面临的问题，是两个不同的极端。美国在金融创新太超前了，新金融产品广泛使用，但监管没跟上。它首先是允许自由金融创新，出了问题再看怎么监管。

但中国处在另一个极端：没有预先得到监管审批就不能有金融创新，金融创新受到极大的抑制，以至于现在的中国金融体系还处于比较原始的状态，仍然以银行为主。

问题是，从逻辑上，如果东西还没创新出来，监管者怎么知道如何监管呢？监管从本质上只能落后于创新，所以，这种“先管制、再创新”模式存在根本性的逻辑悖论。这也是为什么中国整个经济的创新能力比较低。

我们常说，“中国在全球产业链分工上只有低利润空间的制造活可做，而美国却占据了高利润的活”，为什么会这样？这显然跟金融市场的创新环境差别，跟金融发达程度很有关系。产业链上的高端之所以在美国，这跟它的资本市场发达、科技创新文化有紧密关系。资本市场、金融市场不仅为创新提供资金支持，更重要的是资本市场是创新的激励加速器。没有金融创新的宽松环境，怎么会有这些创新的加速器呢？

面对美国的金融危机，人们可能会说，幸亏中国没开放金融，幸亏我们禁止各种各样的金融创新，所以我们才躲过了、才没有这种金融危机。我觉得，这就像游泳，如果你不允许小孩游泳，他肯定不会被游泳池的水呛着；但遗憾的是，这样他也就永远学不会游泳，如果有一天小孩掉到水里，他很可能会被淹死。金融创新也是同样的道理，美国因为金融创新而有时被呛得一塌糊涂，但每一次都会逼着他们去纠错，去调整监管；中国虽然没有被呛着，但这未必就是一件好事，中国还是要努力学游泳。

《新民周刊》：在教训方面，我们也知道，美国次贷危机的另一个重要原因，是美国房地产泡沫破裂，中国房地产市场情况不大一样，但中国房地产市场目前似乎也面临某种转折，你认为中国还可从美国次贷危机中吸取怎样的教训？

陈志武：教训就是：任何资产泡沫，最终都会以比较糟糕的局面收场。

对中国而言，过去几年来制造的房地产泡沫也比较危险。当然，中国的房地产泡沫和美国的不大一样。美国利用金融全球化，通过向国外央行、机构投资者等金融机构借款，培植需求，将房地产吹成了泡沫。

中国房产泡沫的产生，有四个推动力，一是政府严格限制土地供给；二是限制金融机构给房地产开发商的贷款；三是中国缺乏金融创新，使老百姓除了房产和股市之外没什么其他像样的投资渠道，把大家逼着往房产市场上赶；四是中国这些年的快速城市化发展。前两个原因压缩了房产市场的供应，后两个原因则增加了需求。房价不断猛涨的结果，形成了太大的权力寻租空间，于是，把众多有关系、有背景的个人和企业都吸引去用关系搞土地，以至于各地盖出了大量的房子。

回过头看，中国房地产泡沫的顶点在去年，跟股市达到顶点的时间差不多。中国房地产目前供应量大大超过需求，房产市场下跌的潜力可能不比股市小到哪里去。政府即使想把房价稳定下来，都很难改变目前供过于求这一市场状况。

美国不救市代价会更大

《新民周刊》：布什政府一直持经济放任主义，但面对目前的危机，它也采取了大萧条以来最庞大的救市措施。你怎么评价布什政府干预市场的行为？另外有批评说，这种救市会埋下道德风险隐患，你对此怎么看？

陈志武：国内一些媒体认为：美国次贷危机标志着美国式金融资本主义的终结，或者认为美国自由市场经济理念已经结束了。但是我觉得，这有点言过其实了，不管是美国或其他国家，即使是最主张自由市场经济的人，也不会认为今天能像100年、200年前那样没有政府影子的自由市场经济——没有人那么绝对了。国家必须承担维护产权和契约权益的责任，必须建立和维护市场所需要的制度架构，此外，当意外市场事件威胁到太多公众利益时，政府有责任出面保护公众利益。

现在不管是一国之内，还是跨越国界，各地区市场都已被整合到一起，特别是随着全球化的深化，金融市场已不是一个地区、一个国家的分割市场，而是真正国际化了的市场。这个时候，如果一个市场因信息过多的不对称而引发信心危机、并全面崩盘的话，它将对整个世界经济和社会带来前所未有的冲击，而且涉及太多的公众利益。当然，如果政府干预救市，会带来很大的道德风险，这也是很大的代价。

但相比之下，不救市对美国和全球经济与社会的冲击更大。所以，两害相权取其轻。也就是说，在传统社会以村落、以局部地区为核心的市场中，由于各地市场相互影响小，一个地方的市场出了问题，即使没有政府干预市场，后果再严重也危害不到全社会。但现在不同了。

但这不是说，政府就可以为所欲为或大刀阔斧地干预市场了，而是应当尽可能地不绑架市场的正常运作。比如，此前美国政府救“两房”公司时，不是给它们直接提供资金，因为那样会让两个公司的股东受益，而是为其发行的债权提供担保，并且有权因此得到两公司80%左右的股权，这样既稳定了金融市场，又让两公司的股东付出损失，得到教训，让道德风险降到尽可能小。救友邦保险公司(AIG)的思路和方式也基本如此：保市场，但不保责任人。

不过，接下来的救市措施可能严重过头了。也许，再过一两个月后回头看，我们会发现，美国国会和联邦政府目前采取的7000亿美元救市计划，可能严重过头了。用这些老百姓的钱买下金融机构的不良资产，帮助当初就不该超出自己支付能力而借债买大房子的家庭，这中间的道德风险太多，会帮了那些不负责任的金融公司股东，让那些应受到市场惩罚的投资者免于受损。这样的做法，如何让我们今后办公司、做投资时要谨慎尽责呢？如何让我们在借债消费时要量自己的“财力”而行呢？这必然会加剧美国社会不负责任的贷款问题。

之所以这样做，可能也跟正在进行的选举政治有关。为帮助麦凯恩不至于在总统选举中被打败，也为了共和党在国会选举中不至于太被动，布什政府在短短几天内，不惜违背自己坚持的市场经济原则，采取大规模救市措施。从某种意义上说，现在的共和党似乎比民主党更愿意去无条件救市了。

市场动荡正好是投资良机

《新民周刊》：现在美国急需外来投资，鉴于形势紧急，在外资问题上的政治操弄也相对降低，你认为是否现在是中国资金入美的良机？在具体投资上有哪些值得注意的问题？

陈志武：从原则上讲，确实是这样的。

最近两个星期，整个美国股市大跌，几乎所有行业的股票都跌得很惨。这种情况下，有能力投资美国的中国公司，可以重点挑选他们本就打算要收购或参股的公司，这应该是很好的机会。

而且，正像你所说的，现在面临的美国政治阻力和风险，相对较小。

但是我也要说，中国企业在美国投资也要谨慎，以前总是由外国公司来找中国企业，然后中国企业在很短时间内反应性地做出决策。这种情况要尽可能避免，因为为什么对方要找上门来呢？如果那个机会真的那么好，其他国家、其他公司为什么不抢走呢？如果真的有好机会，送上门来的机会是否就是最好的？

我觉得中国的一些部门，一些国有大公司或商业银行，它们首先应制定出一套战略规划，不要总是等别人找你的时候，才去决定是否要买这个公司。

比如，国家开发银行或许就制定了一个长远的海外并购规划，确定在哪些行业要增加持股比重。然后，等到像这次股市大跌时，执行规划的机会到来了，那就可以根据规划采取行动，这样不是别人来找我们，而是我们去主动挑选。另外，中国投资公司，在这个时候也可以通过外包的形式，将资金分别委托给股权基金管理公司、避险基金管理公司等投资基金，由他们抓住机会进行多元化投资。

很多人会说，在次贷危机还在继续的情况下，增加投资是不是很糟糕的时机？我认为，经济风险总会有的，但市场动荡中正好存在机会，因为等到市场风平浪静了之后，资产的价格也早就上去了。国开行、中投的规模很大，在其他时候，如果要大规模增加持股，会把资本市场价格推高，也会增加一定的政治风险。

《新民周刊》：相对于主权财富基金投资，中国对外投资更多集中在美国政府债券和机构债权，尽管美国政府的救市行为很大程度上规避了中国投资的风险，但考虑到仍可能存在的风险，中国在外汇投资问题上该采取怎么样的对策？

陈志武：过去，中国外汇储备主要通过外汇管理部门进行投资，并主要投资于固定收益类的美国政府公债或机构债权。具体来讲，其中6000亿美元外汇投于美国政府公债，约有4000亿-5000亿美元购买了两房等企业债券。之所以如此集中投资，是因为中国外汇管理都集中在外汇管理部门，而不是相对分散在多个部门或银行、企业和社会家庭中。

这种由国家独当一面承担外汇风险的局面应当改变，因为过度集中就带来了过度风险。如果能有更多的商业银行、企业、家庭持有更多外汇，并到境外投资，他们可以在相关产业进行一些投资，这样国家的风险就会降低。

从更长远来讲，如果中国外汇储备继续快速增加，这将是非常不健康的。这一点在这次金融危机中我们已经具体地看到。降低外汇储备的最好办法，就是中国经济转型，由出口驱动型转变为内需消费驱动型。与其大家指责外汇管理局等机构投资组合没做好、投资收益不高（因为他们的工作很难做），还不如先从问题的根源下手，即降低不断膨胀的外汇储备。在中国目前的增长模式下，外汇储备自然会急剧增加，而一旦外部金融市场、经济环境收紧，中国外汇储备也就很难不出现缩水。

美国金融市场已走出最低谷

《新民周刊》：目前的危机还处于发展过程中，你认为危机还会怎样进一步发展，并对美国实体经济产生怎样的影响？美国经济是否最终会陷入深度衰退？

陈志武：有一点是肯定的，这次金融危机，无论从广度还是深度讲，都是上世纪30年代大萧条以来最严重的一次。目前五大投行中，只剩下高盛和摩根士坦利两家，而这两家也都变身成了商业银行，华尔街的动荡应该已经到最低谷了。考虑到美国政府现在出台的大规模救市措施，我认为，金融市场的最低谷阶段已经过去。

但这次金融危机带来的实体经济影响，还远没有结束。金融危机对美国实体经济和社会的冲击，将在未来一两年来内逐渐显现出来。

金融危机转换成经济危机、社会危机，首先会表现在美国消费资金供应不足上。道理很简单，中国、日本等国的央行、商业银行、投资机构现在都面临很大的压力，因为它们此前对美债券或股份投资上出现了亏损；那么未来一段时间，这些机构赴美投资的意愿不会很强，为美国消费埋单的积极性也不会很高。而从金融危机中存活下来的美国金融机构，未来一两年的放贷积极性也会降低，回避风险是必然的，这样，美国经济、美国家庭的信贷资金供应量会大大下降。

同时，由于收入、就业的不确定性增加，美国家庭消费意愿也会降低。美国经济是消费驱动型的，消费不足，对经济将是重大打击。可以说，金融危机对美国消费的冲击才刚刚开始。

就以我为例，最近这一两个星期，我发现自己花钱消费明显变得谨慎起来。能够少花的尽量少花。比如吃饭，几十美元的餐费，原来都无所谓，由于手续太过麻烦而不愿去报销。但现在，我就可能担心我的收入不会像以前那么高，这种增加的敏感度使我在合乎报销原则的情况下，会尽量拿去报销。另外，我还曾想换个更大的房子，但我太太说，现在就算了吧。因此这个计划就被搁置起来。

这次美国经济要走出衰退，所花时间可能也是大萧条以来最长的。上世纪80年代的存贷款危机，2000年的互联网泡沫引发的经济衰退，美国经济都很快恢复了，因为在那些时期，美国总有新的技术革命发生，高科技总能把美国经济从衰退中救出来。但这次似乎还看不到有新技术革命发生的迹象，而且贸易全球化也达到了某种高峰。

美国经济的两条核心支柱，一是高科技行业，一是金融服务业，但现在看来，前者在调整，在等待；而后者被危机打得晕头转向，需要长时间休整。那么，这次将靠什么来将美国经济迅速带出危机呢？

美国最近一系列的救市措施，可能将耗资10000亿美元左右，相当于美国今明两年的财政赤字总和。这就使得美国未来刺激经济的政策选择空间越来越小。可以说，美国经济未来几年的增长前景不容乐观。我认为，美国经济第三季度可能就会出现负增长，并最终陷入一年以上的衰退，大约两年之后才能走出困境。

中国应加快经济转型

《新民周刊》：美国经济下滑，势必对中国经济产生冲击，你认为冲击会有多大？另外你认为中国应该怎么做，才能规避这次金融危机带来的冲击？

陈志武：我觉得中国最好的办法，就是用退税、减税以及国有资产民有化改革来刺激经济增长。中国央行已经将基准利率下调了27个基点，同时将中小银行准备金率下调了一个百分点，这是第一步，但仅有货币政策还不够，央行可能还需要下调基准利率。

另外，中国应该给企业减税，并给中低收入家庭退税。我认为，月收入低于5000元人民币的个人或家庭，政府可以考虑给他们人均退税1000元，通过这种方式，帮助中低收入家庭，并刺激国内消费。按照美国的相关数据，其中一半的退税会最终转化成为消费，平均每退税一美元可以创造1.35-1.4美元的GDP。

按照我的计算，如果中国采取这种退税政策，明年的GDP可以多增长4%-5%左右。如果没有这种财政刺激，保持10%以上增速的难度会很高。

过去，中国习惯于通过政府投资来刺激经济，但现在的工业产能已经严重过剩，基础设施也已具备规模，再靠增加投资已经效率太低了。现在应通过财政退税、减税，把钱留给民间社会、特别是中低收入家庭去花，以此带动民间消费的增长，既刺激经济，又推动经济模式向内需转型。