美国救市，中国何去何从

章剑锋

目前来看，一种谨慎心态可能已占据了主导。市场是不完美的，问题很容易暴露，但计划更加不完美。

美国主导的自由经济体系难道快要完蛋了吗?如果不是，华盛顿为什么要频频出面替那些不幸搁浅的华尔街金融巨贾收尸——不顾反对的联邦当局不仅要动用7000亿美元去购买资本家们遗留下来的一堆不良账目，并且陆续接管了一些已经垮台的金融机构，联邦储备眼下更是挺身而出，踢开那些陷入瘫痪的商业银行直接向非金融企业提供贷款。这还远未结束，后续的一系列救亡措施正在排入计划。

这个资本自由化的超级国度已经闯下弥天大祸。目前不只是3亿美国人在掏钱为华尔街埋单，全球但凡像点模样的经济体先后被拖入其中。作为美国的主要投资人，中国手握总计超过2万亿以美元计价的资产，现在也是进退两难。

政府的影子在华尔街上飘来荡去，导致越来越多的人对高度发达的资本主义经济体系产生了怀疑。对于中国这个利益攸关者而言，很多人眼下无疑非常想知道美国终将以什么形式宣告收场，在本轮危机中，中国自身将何去何从更是一个值得探究的问题。

霸权削弱

没有人知道危机会于何时结束。就近期的市场反应来看，一切都很糟糕。在救援计划被众议院通过之后的一周时间内，道琼斯工业股指已经跌去20％，接近崩盘边缘，全球股票市场的低迷局面也没有出现显著提振，预示华盛顿的救援计划非但未能挽回事态，反令市场蒙上了更深的心理阴影。

“7000亿方案砸下去未见浪头，该项措施恐怕难起决定性作用”，美国托莱多大学(university of Toledo)经济学教授张欣在与本刊记者连线时说道，“美国的经济霸权地位已遭到削弱”。

在当今世界经济格局中，虽然美国仍处于独大地位，但本次危机暴露出一个严酷事实，即美国已无法实行像过去那样的独立货币政策，这使得该国无论是对内还是对外，均失去了高度控制能力。张欣说，问题由来已久，华尔街危机只是一个爆发点。

美国眼下对于世界市场的控制已被明显削弱，国际市场上各种主体控制的美元货币已与美国的GDP相当或过之，一些机构在国际市场上动辄就能运作达几万亿美元资产，显示美国自身持有美元量正在减少，相应而言，美国的影响和作用也相应地下降了，一旦危机出现，美国必然要求助于人。

更为重要的因素在于，美国的实体经济也是带病运行的。众所周知，从里根政府开始的大约20年时间，财政和贸易“双赤字”局面就一直未有改变，美国之所以能够奇迹般地挺过这20来年，一个原因即是他们在靠向全世界借债度日。

由于美元是国际主要贸易货币和结数单位，全球经济和贸易增长都需要足够量的美元作交换媒介，唯独美国拥有美元制币权，由此成为全世界的中央银行。目前来看，由于全球经济增长，每年大致需要借助5000亿至6000亿美元进行流通和结算，美国由此印制出等量美元，由全世界来参与储备。中国和日本就是美元的两个最大买家。美国通过向全世界发行债券、并刻意保持着巨额贸易逆差来举债过日子。当美国经济濒危，美元经济体系就要出乱子。

问题还不止于此。一直以来，观察家们就对美国虚拟经济与实体经济脱节过于严重的现象表示担忧。拿本次金融危机来说，就是美国的虚拟经济被发挥得淋漓尽致的体现。在这个领域，监管不足，创新过度，以至于资本家们疯狂地设想，可以将原本在实体经济当中就是一笔准坏账的次级住房抵押贷款证券化，通过各个环节的包销，将之粉饰成回报丰厚的一类投资品种。

中国建设银行总行研究部的经济学家赵庆明对本刊记者说，华尔街那些不负责任的金融机构自始至终在做的一件事情，就是将一笔违约率极高的贷款不断进行信用增级，经过如此这般的复制与衍生之后，该笔不合格债权的风险被转移、分散和放大了。

根据官方消息，赵庆明所在的建设银行及其子公司因为持有已破产的雷曼兄弟控股公司的相关债券，此次总计暴露出1.914亿美元风险敞口。目前这笔投资几乎无法收回。

赵庆明说：“次级贷的原始贷款可能只有1万亿，经过第一手证券化后债券金额增加了8000亿，之后再进行一些衍生品设计，可能就会增加8万乃至80万亿，风险无限放大，涉险主体越来越多元。”

美国的创新在前监管在后的机制，使得以金融业为代表的虚拟经济泡沫率先破灭。赵庆明说，“美国遇到了大麻烦”。

不过他不认为美国体系马上就会破产。美国现在仍然是世界上唯一的超级大国，年经济总量13万亿美元，金融体系的生命力和优越性是其他国家无法比拟的，不至于脆弱到一触即倒的地步，他认为，“美国会着手对它进行修补”。

研究投资银行与资本市场的北京大学产业与金融研究中心研究员黄嵩也表示，各种历史经验预示美国不容易转眼倒下去，美国自一次世界大战之后就已确立了世界霸权地位，经过上世纪20年代和70年代的经济危机之后，依然踞有霸主地位，短期内别的国家几乎难以取代。他说，“一损俱损，美国倒掉了，我看不出对别的国家有什么好处。”

正因为此，目前世界上多数国家对美国体系抱有强烈不满，一些国家呼吁建立全新的一种全球经济和金融新秩序。华尔街危机无疑提供了这样一次碰撞和摊牌机会。赵庆明表示，以中国为首的“金砖四国”以及美国以外的发达国家体系需要抱成一团，共同争取建立一个更加考虑全面问题的金融秩序，改变美国单极主导的格局。

“恐怖平衡”

一损俱损，利益一体化的现实于是将中国也卷了进去。张欣说，中国在美国的圈子里陷得太深。

早在2005年，中国曾为手里持有的一笔日益膨胀的外汇储备发愁，在由世界银行、中国中央银行、外汇管理局以及美国一些学术机构联合参与的一轮研究中，认真讨论了中国外储的投向问题。世界银行当时建议中国方面可以考虑将一些外储投向美国的房地美和房利美(两房债券)。理由是，两房债券是美国市场风险最低的金融产品，所有居民只要经济不陷入绝望，都将老老实实地支付购房贷款。此外，两房是美国金融市场的基石，是仅次于国债的第二大债券市场，一旦出现问题，政府会接管，并且两房债券的利率要较别类美元债券利率高1.5％。就这样，中国那时购买了大量的两房债券。

两房出现危机后，联邦当局立即予以接管。这使中国此桩投资可能出现的损失看上去不至太大，美国此举赢得了中国内部的赞赏。但是不要忘记，中国的全部外汇储备不都押在“两房”上，中国在美国用于投资各种债券的总金额据称非常高，除了两房债券和一些存款资产，还有一些是高风险的金融机构债券。赵庆明说，风险最大的还是这些债券。

中国和美国之间眼下面临着一种恐怖的平衡。在中国那接近2万亿美元的外储之中，有相当的部分是美元资产。身在美国的张欣

说，这使得美国最害怕中国，又最不害怕中国。

美国的心态是，假如中国要趁机对付美国，只要在外储上稍微抛出一点儿就可以了；但中国又最不乐意这样做，因为手中持有的美元资产过多，搞乱美国的同时中国把自己也搞乱了。这种恐怖的平衡意味着谁都不能出问题，谁出了问题都会是毁灭性的。

中、美之间实际上是在互为赌注，最终的结果会是对美国体系依赖多一点的中国可能由此收获一些亏损。中国的净出口占国民收入的70％，美国则只占不到10％。美国是中国最大的贸易顺差国。

国家发展改革委宏观经济研究院研究员黄振奇向本刊记者表示，如果风险继续蔓延，美元贬值，中国持有的大量美国国债会大幅缩水，倘若此次危机再致全球经济增长放缓，亦将殃及中国的对外出口贸易，“中国对此很关心。”

中国目前已经对国内的利率和存款准备金率进行了二次调整，以便刺激流动性、增强市场信心。这与中国早前承诺必要时将与美国共同应对危机的声音相吻合，显示中国正在与多个国家一道呼应美国的救市举措，以令自己避免一道落水。黄振奇说，“我赞成这样做”。

除此之外，人们还无法看到中国是否将就此轮危机采取更进一步行动，有关中国将出资2000亿美元购入债券以支持美国救市的说法已被中国货币当局予以驳斥。接下来，一些观察人士告诉记者，如果中国以及更多国家打算向美国注资，以缓解美国市场由于交易停滞而出现的低流动性局面，首先需要遵循一些利益互换原则。东南亚金融危机当年，一些亚洲国家求告美国，美国控制的国际货币基金组织趁机开出一揽子苛刻条件。观察人士认为，现在应该轮到外间向美国提条件了。

驻美国的一位经济学家对记者说，“要么由全球央行共同商讨出一个方案，敦促美国自身进行实体经济改革，尽快改变双赤字局面，这个不改，怎么救都无济于事；要么由美国自己拿出一个方案，让大家能看到信心，可以接受，然后一起着手救市。”

不过，在这方面中国能做的事情似乎不是太多，除了向美国和全球市场发出一些听上去比较悦耳的声音之外，已被套住一条腿的中国不可能再继续掏钱为美国埋单了，那样做只会令中国陷得更深。

“通力合作不一定就是要掏钱，”赵庆明说，“况且中国能用的钱都在用着，没有富余资金可支持美国。”

不错，中国假如执意“救美”，要么就必须抛掉投在美国市场之外的那部分外汇储备，以增援华盛顿；要么就要再努力去创造一些贸易收支顺差，利用这部分新增资金火线驰援。问题是，这两类抉择都难免空谈。在资产的安全性、收益性和流动性三者之间，聪明的投资人首先需要考虑资产安全性问题，中国如果将全部资金置于美国一只篮子，毫无疑问，这与分散风险的投资策略是相悖的。

大概人们还会注意到，中国创造国际收支顺差的能力已经下降。当前的全球经济形势下，中国一厢情愿想要扩大出口是不可能的，何况中国目前正致力于通过贸易渠道设限来狙击假道贸易的热钱入境，有关人民币升值的预期也在减弱，这也预示一些外部资金可能不会继续选择进入中国。此时，中国还会有钱去救助美国吗?

中国内部就此问题已形成了一边倒的反对声浪。不仅仅是因为中国对此无能为力，相当一部分经济学家还向记者表示，中国目前需要切实提振本国市场的信心，不要受西方市场盅惑。在他们看来，美国于此次危机中并非全然吃亏。举例来说，联邦政府即使出资7000亿美元，也不等于白掏钱为资本家做公益善后，这7000亿不是纯财政支出，它有着具体对应的资产项，比如一些依然存在兑现价值的股票以及债权，不都是净损失。

一些经济学家由此非常明确地告诫，中国恐怕需要做两手准备，假如美国这条船行将沉没，即使是弄湿一身(折损一些投资)，中国也要趁早跳出来为妥。

管好自己

外需拉动型的中国经济面临着高度的外部性风险。在看到中国每年通过对外贸易输出挣来大把白花花的银子之外，一些观察人士已频频警告称，这同时还意味着全球某一大经济体一旦崩溃，中国就可能迎来覆顶之灾。中国大规模的外汇储备是得不到风险保障的，华尔街危机证明，连美国这样的东道国都无法保证提供高收益、低风险的产品。

中国依靠对外贸易维持了30年的发展，目前出口已成为经济增长的“三驾马车”之一。高出口率、高储蓄率成为中国的一大奇观，显示中国的内部需求基础微弱，无法成为经济持续发展的自给动力。现在，中国应该谋求转变，扭转靠在外部经济体上的那一大半身子，使自己成为一个内需与外需并重的国度。

黄振奇说，中国需要健全社会保障体系，打消更多居民生存的后顾之忧，这样才能使他们将存在银行里的钱提取出来扩大消费，如果人们不敢花钱，内需是没有动力的。

至于对外贸易现状，这几乎是中国处于工业中期发展阶段的必然结果。这位曾担任国家计委政策研究室副主任的学者表示，适度的顺差需要保持，唯有鼓励中国企业对外输出产品，才能解决中国的就业问题。

当然，这也不是一件容易的事情，由于外部经济变化，加上内部金融资源供给不足，一部分中小企业难以维系，预计中国出口贸易对本国经济增长的拉动会出现削减，2007年贸易占中国GDP增长比重是2.8％，今后可能会降至2％以下。黄振奇说，这些问题的解决需要一个过程。

对于中国而言，内、外需保持有效平衡是必须的。中共新近召开的中央委员会全体会议已经明确了这一意图，并提出，中国要办好自己的事情，首要任务是扩大消费需求。但这还不足以抵御外部风险，因而会议又强调，要保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定。

得益于稳健、保守型的金融和经济政策，中国看上去有充分的余地免受诸如华尔街危机一类的风险。一种信心是，中国市场只要不出问题，必有助于遏制本次危机对于全球市场信心的无度侵蚀。

问题是，中国如何能够保证自己的经济稳定?这无疑是一种考验。举例来说，中国经济增长率是全球最高的，但中国的股市在短期内跌幅达到70％，总市值蒸发了20万亿之多。拿国际经验衡量，这种跌幅早已令股市崩盘。一些经济学家说，幸好中国股市与实体经济联系并不密切，通过资本市场融资的比例还远低于信贷融资，否则中国经济将如骨牌一样被推倒。

“可是这对市场信心影响很大，”黄振奇说，“人都不高兴。”

中国已经在竭尽全力救治股市，在降低利率和准备金率的同时，政府改革了印花税制度，更重要的举措是令中投公司下辖的汇金公司购持三大国有银行的股票，国资委也在鼓励国有大中型企业回购自己的股票。黄振奇表示，中国要保持经济稳定，首先要搞好股市，他预计此后政府在这方面还会有所动作。

需要面对的不只是股市，中国一直励志在走市场经济道路，推进改革，尽管金融业目前还未处于无底线的全开放阶段，但华尔街危机对中国内部心态上的冲击不可避免，眼下有一些人对于市场经济的信心明显出现了动摇。棋至中盘，中国应该保持现状吗?

“市场是不完美的，问题很容易暴露，”北京大学的黄嵩说，“但计划更加不完美，无论是纵向比还是横向比，市场总是优于计划。我们不应怀疑。”

黄嵩坚决反对中国市场应该强化管制、自我封闭的呼声，认为这极不明智。他表示，中国目前恰恰是不够开放，具体到金融层面，资本账户管制过于严格，以致外界资金难以进入。他说，这意味着一旦中国自身出了问题，只能由自己掏钱埋单，“美国不一样，全世界在为他们埋单”。

不过目前来看，一种谨慎心态可能已占据了主导。据记者所知，中国内、外部的人士已经在总结本次华尔街的教训，总的来说，得到的结论是不要太开放，不要太自由。他们认为，由于中国的监管漏洞太多，不堪一击，贸然与国际接轨是会坏事儿的。

黄振奇也主张，中国的改革要稳步推进，渐次进行。中国能够允许资本账户开放和汇率改革，但一定是要稳妥当先，不能无原则和无底线，“不能别人怎么说我们就怎么做”。

他表示，中国金融业的改革前提是风险必须是可控的，一切都要审慎，路径也要符合国情。“只要金融不出问题，就算有人想要抑制中国发展也是不可能的”。