美国救市之后还能做些什么？

唐学鹏

现在这种修复流动性危机和信心危机的策略是错误的。就像已故经济学家托宾说的那样：“货币政策是根绳子，只能拉(快速降热经济)而不能推(快速拯救经济)”

同那些热衷于“政府埋单哲学”的救市主义者预估相反的是，美国国会刚通过保尔森主导的7000亿美元救市计划，道琼斯指数即以崩溃的方式予以回应。10月6日，道指跌破万点大关，收于9955.5点，惨跌369.9点，盘中最高跌幅接近800点。

美股的崩溃状态也感染了欧洲市场，伦敦股市和法兰克福股市下挫了7%，而巴黎股市下跌了9%。仅仅一周之内，被认为是美国实体经济风向标的道指失去了10%，而标准普尔500指数一周内失去15%的领地。

伯南克可能动用印钞权

美国股灾式的表演，似乎证明了“利好出尽是利空的”技术派导语，也给那些为美国救市举动摇旗呐喊并催促中国如法炮制的人一记尴尬的耳光。他们只好声称“不拯救将更糟”来宽慰和搪塞。

为了解决对流动性枯竭和信贷收缩的忧虑，美联储已经歇斯底里地动用货币政策，包括对贝尔斯通式的注资、对投行的窗口开放和接管、对商业银行的紧急输送流动性、扩展商业银行的贷款规模(周一扩展至9000亿美元，相当于变相降息75个基点)，以及对准备金的付息(相当于给银行输钱，准备金账户利息按准备金提存期内的平均目标联邦基金利率减10基点计算)。

接下来，伯南克还会怎么做？我们猜测他可能将动用印钞权来振兴整个商业票据市场。因为银行现在根本不愿意接受企业发的票据。银行怀疑企业未来盈利都将呈现下降趋势——连被视为美国最伟大的企业通用电气都被迫接受极其屈辱的条件才能融到资。

伯南克很可能会采取一种激进的办法来拯救票据市场以及货币市场基金(因为它持有大量的商业票据)，即接纳那些高风险资产作为抵押品(比如房贷)，并将商业风险进行高强度承担，从而尽力打通正常的经济信用扩展链条。

坦率地说，这可能将是新凯恩斯拯救术失败的重要案例。经历过几十年实践经验发展的新凯恩斯主义拯救术的特征是：快速挽救信心和尽量避免道德风险。这对那种没头脑的“一律政府埋单”拯救术是一个进步，而它对过去的一些小型危机(比如储蓄与贷款协会危机、长期资本管理公司危机)的拯救效果看上去还不错，这使得以研究大萧条著称的伯南克信心满满。

向银行塞入大量的钱、不断提高财政和货币当局承担商业风险的程度，真的可以短时间内克服长期因素积累的爆发式衰退？我们看到，美联储大幅度向金融体系注资的结果，是银行体系内的利率反而不断走高、资金拆借变得更加吝啬、政府给民众退税的钱并没有用于新的消费开支提振经济，而是用于还债(美国第二季度的国民收入财务数据显示退税政策对刺激消费几乎没有作用。80%的退税款都被存入银行或用于还债)；疯狂地注入货币如泥牛入海，原本以为商业信用会展开，但却萎靡得令人吃惊。

现在这种修复流动性危机和信心危机的策略是错误的，就像已故经济学家托宾说的那样：“货币政策被冀望太多功效是个笑话，它是根绳子，只能拉(快速降热经济)而不能推(快速拯救经济)。”

美国实体经济神话“褪色”

银行不愿意借出钱，不是银行的问题，而是消费者的问题，用货币政策给银行塞钱是一个看似救急但很滑稽的做法。毫无疑问，如果不惜代价让消费者借钱(即使将融资利率成本压低到一个令人不堪的程度)却是用新债还旧债、辛苦减税的钱也被用来还债、而投资者宁可损失收益也要保住本金、不惜一切代价地扑向低风险市场(例如国债市场)，那么这个像“冰冻”一样的机制就非常清楚了，即所谓的“死水效应”(流动性陷阱)。

于是，央行拼命向商业银行塞钱是没有用的，这不是一个技术活可以解决的方案。美国经济不是信心的问题，不仅仅是金融等虚拟经济的问题、而是真的出现问题了。

一个清晰的证据是，美国的劳动生产率从过去的4%衰减到2007年的1.9%，而恰是中国和印度对全球化深度参与的贡献，掩盖了美国生产率熄火的尴尬，提升了世界整体的生产率水平。美国从1992年开始，用疯狂扩大货币的方式来刺激经济，尤其是格林斯潘针对互联网泡沫破灭危机所作的软货币对策，以M3来计算，几乎年增长率是10%——这意味着每过6年，市场上的货币量将增长一倍。

就像伟大的奥地利学派罗斯巴德说的那样，“货币当局制造了泡沫并导致未来的惊恐，后来的货币当局只好用更多的货币来补窟窿。货币不是中性的，是维护过去生产结构的，而是权力式的，是可以重新塑造新的生产结构的。”

新发的货币总被权势者优先得到，并利用当时的低价格来扩展自己的产能，导致下游端的商业被动性受损并随后效仿之，通胀最终兴起，并改变了部门之间的经济比价关系，扭曲了原来正常的生产结构，造成了严重的偏差，最终，埋单将是一个苦涩而长期的承受。

所以，不要肤浅地认为美国经济是缺乏信心，而是正常生产结构已经被更改了，一个宿命式的悲剧正在诞生。美国实体经济健康的神话正在逐步“褪色”。

危机的演化方程

不可否认的是，对待危机的看法恰恰是治疗危机的前提。保尔森和伯南克似乎没有理解这场危机演化的真正方程式。

其实，次贷的起点是美国人无法支付按揭使得房价泡沫破灭，房地产泡沫的“崩裂”导致抵押品价格急剧缩水，这使得抵押品产生的衍生品(MBS也好，以及随后的CDO和CDS也好)的风险“敞露”；而机构平均30倍的杠杆效应极速放大了这些风险，使得机构的负债和资本金的比例严重不匹配和失调(太少的资本面对太大的负债)，金融机构只有快速出售资产来平衡其债务，这种“恐慌性杀价”将导致资产价格“恶性循环式”下跌，更加突出了不匹配的程度，并在这个过程中产生资金短缺、惜贷(好企业也遭殃)、滚雪球般的拯救成本以及经济健康因素被更剧烈地折断，最终导致衰退更深。

保尔森的7000亿RTC计划，即政府购买不良资产、机构获得财政部资金来平衡债务，摆脱资产价格的恶性循环式下跌。财政部承诺购得资产之后，将使资产溢价并最终转售出去(例如境外美元分担)，保尔森保证纳税人将不受到损失。但这自然就衍生很多问题。例如财政部的购买价格问题，市价处于“循环杀价下跌中”(跳楼价)，不可为凭。而金融企业希望用有利于自己的“证券持有到期价”来估价，这自然不行。于是财政部找到一个合适的估价方式就异常困难，只能在一个大而模糊的区间里打转，从而使得拯救的成本无法量化和估测。

很多议员提出让7000亿美元计划能够“惠泽”那些失去房子的人而不仅仅是机构(例如，优先目标是抵押贷款证券以及减税)，这个思路部分是对的。因为次贷危机“扩散方式”的源头恰是美国人没有足够的能力获得收入流的增长，来平衡高房价资产带来的按揭流。但这又是一个无法逾越的难点。因为美国政府无法立即大幅度地提高美国人的实际收入流增长来“填充”和消化房地产泡沫。相反的是，保尔森的动用纳税人资金用未来通胀更大地恶化了美国人的实际收入流(且不说未来的税率也会上升消化财政赤字)。

伯南克显然看到了这一点，他说“房价下跌因素不解除，情况还是很棘手。”也就是说，让金融市场疼痛的不是某个时点的风险爆发，而是不断出现的“风险流量”的冲击。

其实，美国政府与其对尾端环节下手，还不如直接攻击源头。美国政府可以对整体的按揭市场进行暂时埋单，即所谓的“强冰封”策略，承诺将未清偿部分由联邦财政保证偿还，或者是美国政府将整体性地支付未来3年～5年的按揭。整体算下来，这可能需要几万亿美元。但这一埋单只是暂时埋单，那些被美国财政支持的业主在未来几十年内要缴纳一种税(税期是可以调配和协议的)，而那些没有受惠于此埋单计划的业主则不用缴纳。也就是说，税是一种定向税。

在这个设想中，最主要的援救资源是用于消费者，而对那些金融机构，则可以根据美国破产11章来进行处理(而不是RTC计划)。美国破产11章的精髓在于，如果企业破产，那些债券人将撵走股东，进而重新控制公司，当然也可以让债权人可以同意减少债务的面值，换取一些认股权证，进而部分地控制公司(因为在破产法中，债权人是优先清偿的，股权人是最靠后的，因为他们搞坏了公司)。

可以明白无误地说，就是美国政府利用权力强迫债转股互换或免除债务。也许这有一些侵犯私人财产权的味道，但跟保尔森式的救市相比，它更道德，也更有效。不过，对于那些犯下错误的金融企业来说，由纳税人来救市具有免费性，因而更具吸引力。

但很显然，华尔街渗透和控制下的美国是不会这样做的。