中国基金市场现金流是否面临“断流”

付　强

当前基金净现金流已近零点

当前20％—30％的基金持有人已经亏损或处在成本线附近

假设未来股票市场发生趋势性逆转，那么基金持有人将净赎回

成熟国家(美国)基金持有人在长期下跌市场中也是选择净赎回

基金市场现金流是基金规模变化的主要因素之一，它与股票市场的状况具有非常高的关联度；同时，在基金实际持股占A股流通市值比例高达近30％的情况下，基金现金流的规模和方向又会在很大程度上影响，甚至在特定时期决定股票市场的运行趋势。鉴于当前中国基金市场上股票和混合型基金占比高达95％，并且与股票市场的表现直接相关，所以我们重点研究这两类基金现金流的变化情况。

基金现金流年度数据良好季度数据堪忧

自2004年我国开放式基金大发展以来，从年度数据看，股票型基金的申购、赎回和净申购的绝对规模和相对比率基本呈现不断上升的趋势。2004年，股票型基金的申购和赎回规模分别为391亿份和484亿份，2007年分别增长到16331亿份和8910亿份，增长率分别为41倍和17倍；申购率和赎回率则相应地从48％和60％增长到236％和129％。而净申购率却因2006年牛熊市的转换而发生了转折性的变化，2004-2006年，股票型基金每年都遭遇净赎回，净赎回的规模在100-200亿份左右，净赎回率为10-20％左右。2007年情况发生逆转，当年股票型基金终于一扫历史阴霾，从净赎回变为净申购，而且是7421亿份的巨额净申购，净申购率高达107％(见图1)。

与年度数据的上行趋势几乎相反，近一年内的季度数据基本呈下行趋势，该趋势一直延续到2007年四季度，该季股票型基金虽然录得1022亿份的净申购，但净申购率异常快速地降至个位数8％，这是一年以来的新低，过去三个季度分别为63％、44％和26％。其中，申购率和赎回率分别降至27％和18％，均是一年来的新低，但申购率下降的幅度远远大于赎回率。这些情况表明，在四季度股票市场的动荡中，基金持有人对股票型基金的热中度发生了比较明显的降温。2007年四季度混合型基金现金流的变化趋势和格局与股票型基金如出一辙，净申购率降至不到1％。2007年四季度低风险基金相对更得到基金投资人的青睐。当季债券型基金的净申购量为120亿份，净申购率提高到24％，基本恢复到上半年的水平。2007年四季度货币型基金也一举扭转了过去两年净赎回的惨境，当季净申购量达到523亿份，净申购率高达62％，基本恢复到2005年来的历史性高水平(见图2)。

2007年新发基金的总规模达到了5790亿元，为历史最高水平，但它对基金市场整体以及基金现金流的贡献度却历史性地退居老基金的净申购之后，虽然这种变化的背后有监管机关调控新基金发行节奏的痕迹，但这种行政性因素并不足以左右基金市场现金流内部发生的深刻的结构性变化，这种变化就是：随着基金市场总规模的日益庞大，新基金发行对行业规模的贡献度将自然下降，而老基金的现金流和市值变化对行业规模贡献度将自然上升，这是基金市场自身发展的必然。从这个意义上说，即使监管机关对新基金发行有序放行，为考察行业规模和现金流，我们依然要将更多的目光投向老基金。

从季度数据考察，新发基金同样出现了老基金现金流类似的下滑格局。剔除与国内股票市场不发生直接关系的QDll和债券基金，那么新基金发行从三季度开始就出现了比较明显的下滑。三季度基金发行总份额为1700亿，但剔除QDll和债券基金后是1098亿，大大低于二季度1614亿的水平。四季度基金发行总份额为1187亿，剔除QDlI和债券基金后仅为552亿，又大大低于三季度1098亿的水平。

股票市场动荡加剧基金持有人行为谨慎

2007年中国股票市场在整体大牛市的背景下依然发生了三次非常显著的市场调整，它们分别起始于2月27日，5月30日和11月17日。

这三次市场调整，调整幅度逐次加深，调整时间逐次延长(见表1)。在这三次调整的相应季度内，基金持有人每次的赎回量基本稳定在2000亿份略多的水平，而申购量上却出现了比较明显的变化。在2.27调整中，市场经过短短5天的调整随即上行，基金持有人的信心也很快得以恢复，当季出现近3000亿的申购，导致净申购855亿，净申购率为26％；在5.30调整中，市场调整的幅度加深，时间拉长，但持有人也许受到上次调整快速上升经验的启示，申购量达到近4400亿，净申购超过2000亿，净申购率为39％；在10.17调整中，市场调整的幅度进一步加深、时间进一步拉长，调整的幅度一度超过了牛熊市的分水岭20％，当季基金申购量较二季度下降了近1200亿，然而由于基金总规模的上升，这导致净申购率快速下降到8％

上述状况说明，基金持有人对市场短期波动的情况比较敏感，从申购和赎回的具体情况看，似乎申购行为对短期市场波动更为敏感。虽然在这三次市场动荡中，基金持有人历次均保持了对股票型基金的净申购，但随着市场逐渐进入高位，市场调整愈演愈烈，基金持有人的行为明显更为谨慎。

基金持有人既决定基金命运也影响市场方向

根据上述针对股票型基金现金流的分析，跨年看，现金流状况总体良好；分季看，现金流状况逐渐恶化，基金持有人的投资态度日益谨慎。就未来而言，基金现金流的最主要变数是当前一亿基金持有人如何处理其手中持有的三亿基金资产的问题，尤其是，如果股票市场发生趋势性逆转，他们会对已持基金采取什么行为。为了回答该问题，我们需要做进一步的分析。

从历史数据看，我国基金持有人对存量偏股型基金的基本态度是：熊市下净卖出。2004年开放式基金阶段性大发展后的两年熊市中，偏股型基金的年度份额变化率分别是—5％和—18％。这两年，几乎所有的基金持有人都处在亏损被套的境地。在熊转牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份额变化率也是负值—16％，这部分赎回主要发生在2006年一季度基金净值从水下浮出水面，基金持有人面临长期被套后保本出局机会时(见图3)。

从上述历史情况推断，假设未来股票市场发生趋势性逆转，那么几乎可以肯定的是：基金持有人将采取净赎回的态度。就此简略的结论，我们还需要从几个方面进行更精细的考察，一是当前的持有人结构，二是当前持有人的行为理念与行为模式，三是当前持有人的持有成本。

首先，当前基金持有人结构与两年前大相径庭。2006年前，股票型基金大约半数为机构所持有，到2006年中，个人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以来，个人占比快速大幅上升到90％。据中国证券业协会200 7年四季度的调查统计，在当前一亿左右的基金个人户中，月均固定收入在2千元以下投资者所占比例为25.4％，月均固定

收入在2千—5千元之间的投资者所占比例50.6％，可见这是一个中低收入者的群体，他们抵抗市场风险的能力普遍较低，这部分持有人未来如何行为将成为决定全局状况的关键。

其次，虽然当前基金持有人结构发生根本性变化，但基金持有人的基本投资理念与历史比并没有发生我们所预期的良性变化，甚至更为恶化。还是根据中国证券业协会的上述调查：在持有动机方面，51％的基金持有人选择长期持有、稳定增值、给自己养老，29％的持有人觉得最近股市行情好、自己不会股票投资、委托专家理财，这是一种捕获短期市场机会的心理；在行为模式方面，2004—2006年个人基金投资者每户每年基金赎回笔数在0.4左右，机构投资者平均每户每年赎回笔数为0.6左右。从这个角度看，机构与个人的行为模式并没有根本的差异，均是短期投资。2004-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分别为20个月、18月、14个月和9个月。

第三，基金持有人的持有成本对他们的行为选择也具有非常重要的影响。从行为金融学的角度看，通常投资人易于在市场价格跌至自己的成本线前保持沉默：当市场价格跌至其成本线(或回升至成本线)时，不少投资人会选择保本出局，这是典型的保本情节；而当市场价格进一步下降时，会有投资人害怕亏损加大而出局。

2004年-2006年上半年，中国基金持有人的行为在很大程度上体现了上述规律。为分析当前基金持有人的持有成本，我们建立了该成本与沪深300指数的对应关系(因为与沪综指相比，基金净值与沪深300指数的关联度更大)，

数据显示，当前有20—30％的基金持有人已经亏损或处在成本线附近(见图4)，市场当前的位置对众多基金持有人来说已构成了重大的心理考验，而假设考验后的结果是出局，那么毫无疑问，市场也将难以支撑，因为基金实际持股已占自由流通市值的30％左右，而且所持股票多为占市场指数高权。

综合上述三方面针对基金持有人的具体分析，我们认为市场已经运行到了一个非常敏感的区域，短期内市场进一步的运行方向将决定众多基金持有人的行为。而假如市场出现的是长期趋势的逆转，那么基金市场现金流将注定出现长期外流的情况。即使是在基金市场高度发达、基金持有人理念高度成熟的美国，面对长期下跌的市场，基金持有人也是选择净赎回。

整个70年代直到80年代初，在市场长期萧条的背景下，美国股票型基金的现金流不论是在市场短期上升期和下降期均是净流出(见图5)。相对而言，美国基金投资人对短期市场波动的抗干扰能力较强。例如1994年墨西哥比索危机引发美国道琼斯工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1％，而股票型基金的净赎回仅为0.4％。即使在1 997年东南亚金融危机中，美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日，道琼斯工业指数一天下跌了554点，而持有人的净赎回率仅为0.1％。

基金规模变化既依靠现金流也依靠市值

不论对于基金行业总体，还是对于某只具体基金而言，以基金资产净值来衡量，在某个时间周期内其规模变化主要受两方面因素的影响：一是净现金流，即一定时期内流入基金资产的现金减去流出的现金，现金流入包括新发基金募集的资金和对老基金的申购金额，现金流出包括对老基金的赎回金额和基金分红；二是未分配投资收益，即留存在基金资产中的未分配给基金持有人的投资收益(包括已实现收益和浮动盈亏)。从过去五年的基本规律看，我国开放式基金规模成长逐渐从过去几年的单纯依靠净现金流、尤其是新发基金的单引擎驱动过渡到净现金流和未分配投资收益双引擎驱动的时代。

剔除基数太小的行业起步阶段的头两年，2003年和2004年开放式基金的规模成长主要受益于净现金流，该两年净现金流分别达到了277亿和1128亿，而未分配投资收益则分别为15亿和—136亿，与当年年初的行业规模相比，净现金流的贡献度分别达到了67％和159％，而未分配投资收益的贡献度则分别为4％和—19％。2005年市场处在总体熊市中，该年货币市场基金大放异彩，而股票型基金则出现相对停滞状况，由此非货币开放式基金的净现金流和未分配投资收益的绝对规模比较小，对行业规模变化的贡献度也大幅萎缩至4％和12％。

2006年开始起势的股票市场一举改变了过去三年基金业规模变化的基本结构，未分配投资收益对行业成长的贡献成为与净现金流等量齐观的因素，当年未分配投资收益与净现金流的规模分别达到了1067亿和1535亿，对行业规模的贡献度分别为54％和78％。

而2007年上半年，二者分别创下历史性的5969亿和4786亿的高水平，对行业规模的贡献度则分别达到了130％和105％(见图6)。基金行业规模成长的内在结构性变化既是基金持有人选择的结果，也是基金管理公司行为的结果，但根本上是为行业发展阶段所决定的。

在净现金流和未分配投资收益这两个驱动行业规模变化双引擎的关系上，后者不仅占据了数量上更为主要的地位，而且从规模变化的发生机制上看它也起着更为重要的作用，因为未分配投资收益直接决定于股票市场的状况，它代表了基金持有人的盈亏，通常未分配投资收益的起伏也会伴随净现金流的进出。