沪深３００股指期货市场五大特征之前瞻

2008-04-30雍志强

资本市场 2008年3期

雍志强

资产价格泡沫膨胀及股票现货市场波动幅度居高，将对未来沪深300股指期货产生重要影响。我们认为资产价格泡沫条件下，未来的沪深300股指期货会呈现以下的市场特征及前景。

特征之一：价格波动剧烈

股指期货是以股票现货市场为基础的，其波动特征基本上是由现货市场的波动特征决定的。对海外股票现货市场比较可以明显看到，各个市场的波动性具有明显的自身特性，即各个市场的波动幅度差异很大，而且一般不会发生根本性改变；另外，股票市场价格波动率具有典型的聚类现象，即高波动之后往往紧跟着高波动，低波动之后紧跟着低波动。特别在股市泡沫膨胀及泡沫破灭阶段，市场波动性会明显加大，并持续较长时间。

我国目前证券市场既具有新兴市场的特点，又具有资产价格泡沫的典型特征，股票价格指数的波动性明显偏大。

统计显示，我国上证综合指数2000年1月4日至2007年10月5日共计1846个交易日的日均波动幅度为1.731％，2006年1月4日至2007年10月5日共计41 8个交易日的日均波动幅度高达2.301％；我国沪深300指数2005年1月4日至2007年10月5日共计666个交易日的日均波动幅度为2.115％，2006年1月4日至2007年10月5日共计418个交易日的日均波动幅度高达2.388％。

我国股票市场波动性在全球主要市场中处于前列。而目前由于股票价格泡沫膨胀，市场投机气氛浓烈，我国股票市场明显处于高波动阶段。预计沪深300股指期货上市后，现货和期货市场价格波动将比较剧烈，300股指期货上市后，市场蕴含较大的机会与风险。

特征之二：合约基差巨大

股指期货合约理论上是可以定价的，即可以根据现货市场的股利率水平、市场无风险利率水平，合约到期时间等指标，计算出股指期货各期合约的理论价。这样，各合约及其与现货指数之间的基差和合约价差应该是比较稳定，并可以定价的。

从成熟市场的情况看，股指期货和股票现货指数之间的关系极为密切，两者之间的基差稳定，波动方向完全一致。

但由于股票现货市场波动巨大，以及我国股票市场正处于资产价格泡沫膨胀阶段，强烈的牛市预期和狂热的大众非理性投机行为，使股票市场价格高估，从而对股指期货合约未来价格的预期变得极不确定，也使得对其进行估值的难度变得极大，尤其是股指期货的远期合约。

所以，我们认为沪深300股指期货上市后，合约基差可能会非常大，远期合约投机气氛尤其浓烈，也是机会和风险并存。

特征之三：牛市不会终结

青山遮不住，毕竟东流去。股指期货上市不会逆转股市既有的运行趋势。

从理论上看，影响股票市场中长期走势的主要因素是经济基本面和市场估值水平，而是必然是经济基本面的根本逆转或预期将逆转。股指期货不会改变股票市场估值水平，更不会改变经济基本面。股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结。

从海外市场实践经验看，基本上可以得出股指期货上市不改变股票市场运行趋势的结论。对一些主要市场股指期货上市前后的走势比较发现，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不止，而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。股指期货推出前后，有涨有跌，没有定律；股指期货的推出，不会改变市场基本运行趋势。

特征之四：投机交易为主

香港是亚洲地区最早开设股指期货的市场之一，1986年以来，恒生指数期货已经成为香港资本市场不可或缺的避险和投资工具。目前，香港市场形成了以恒生指数期货和期权为旗舰的衍生品系列，其投资者结构呈现以下特点。

从交易动机上看，投机者占首位，套保者和套利者稳步增长。投机者在香港股指期货和期权交易中一直占据首要位置，但仍占市场总成交量的半壁江山。套期保值者成交量占总成交量的比例从2001/2002年的23.4％上升到31.1％。套利交易成交量稳定增长，占总成交量的比例从2001/2002年的8.7％上升到17.1％。除了小型股指期货，其他品种套利和套保交易占比接近50％，对于稳定期货市场具有重要作用。

CME是美国也是全球股指期货交易量最大的交易所。2006年，CME机构法人的避险交易占整个股指期货交易量的61.3％，非避险大额交易人占整个股指期货交易量的7.5％，小额交易人占整个股指期货交易量的20.6％，价差交易占整个股指期货交易量的8.8％。

美国股指期货是典型的以机构投资者为主的市场，这和美国以共同基金、养老基金等机构投资者为投资主体的资本市场是完全吻合的。目前，机构投资者持有美国股票市值的80％左右，而机构投资者占美国股指期货市场的交易量也大致为80％，这也充分说明了股指期货已成为资本市场的重要组成部分，既是资本市场重要的避险工具和机制，也是资本市场的重要延伸和补充。

预计沪深300股指期货上市第一年，机构和个人开户总数大致为13万左右，参与股指期货交易的保证金存量总计大致为1000亿元左右。沪深300股指期货乘数为300元，目前合约价值180万元-240万元左右，如此规模的保证金存量将确保沪深300股指期货上市后的持仓量和交易量稳步增长。

借鉴海内外股指期货市场的发展经验，结合我国目前股票现货市场的实际，我们认为，我国沪深300股指期货市场最初参与主体将是私募基金和具有一定资金实力的个人投资者，且投资者结构将是一个动态变化和逐步优化的过程。

从交易用途看，在沪深300股指期货上市初期，预计以私募基金和个人投资者为主的投机性交易占市场交易量的70％左右。随后逐步下降到50％左右，而套利和套期保值的占比从20％和10％均上升到25％左右。

从投资者类型看，在沪深300股指期货上市初期，预计私募基金和个人投资者为合计占市场交易量的80％左右。随后逐步下降到55％左右，证券投资基金、证券公司和其他机构投资者的占比分别从5％、10和5％均上升到15％左右。

特征之五：市场规模适中

在沪深300股指期货上市日期日益临近之际，市场规模一直是各方关注的焦点之一。从投资者的角度看，股指期货上市后如果交易量过小，可能会出现很大的流动性风险。而交易量过小，可能又会面临市场剧烈波动的风险；从券商和期货公司等中介机构的角度看，股指期货上市后如果交易量过小，则可能会出现经营上的风险。(见图1)