防范股指期货市场操纵行为的对策研究

程　峰

股指期货的市场操纵行为不仅会损害普通投资者的利益，妨碍证券市场正常功能的发挥，而且会在一定程度上影响金融安全。因此，研究防范股指期货的市场操纵行为，是保证我国资本市场健康发展必须研究的课题之一。

市场操纵行为的类型

行为操纵行为操纵是指操纵者通过改变发行证券的公司的实际经营状况来实现对该证券的操纵。无论是股票还是债券，其价格都是与公司的经营状况相联系的。

如果公司的经营状况变好，投资者预期该公司发行的债券违约风险降低，则其债券价格就会相应地上升。另外，如果公司发行的是可转换债券，其价格也会受到公司股票价格的影响。公司的经营状况变好，其股票价格上升，也会带动债券价格上升。由此可见，如果能够操纵企业的实际经营状况，也就可以相应地操纵该公司证券的价格。

信息操纵信息操纵是指操纵者通过发布虚假消息或者散布谣言的方式对证券实施的操纵。

证券的价格是与公司的经营状况相联系的。如果操纵者发布虚假消息或者散布谣言，就会影响市场参与者对某证券的盈利预期，甚至会影响市场参与者对整个市场的看法，这样，操纵者就能够操纵证券的价格。

交易操纵交易操纵是指通过在市场上买卖证券的方式来操纵证券的价格。交易操纵直接影响供求关系或者影响人们的心理预期，导致证券价格的不正常波动。比较常见的交易操纵行为有下面几种类型。

一是洗售。洗售又名自买自卖或者虚买虚卖,是指不改变证券实际持有人的买卖行为。在实际操作中，通常由同一行为人开立多个交易账户，同时并分别在多个账户之间依一定的价格和数量作相反方向的买和卖，以撮合成交，而该交易人实际持有的证券数量不变。

二是对敲。对敲是指不同交易者勾结起来,以相同的价格和数量同时买卖某种股票的行为。洗售和对敲可以看做是同一种类型的交易操纵方式，都是通过虚假的买卖来制造假象，使其他投资者误以为该证券的交易量放大，进而作出错误的投资决策。这样，操纵者就可以达到出货或者建仓的目的。

三是轧空。轧空也是一种典型的交易操纵行为。在存在卖空机制的股票市场上，操纵者集中吸纳某种证券，使得卖空的投资者（或投机者）只能以较高的价格从该操纵集团手里购买股票以结清空头头寸。

四是拉抬与拉高出货。前者指利用资金优势不断地抬高某一证券的买入报价，以拉升其价格。后者是指以不断提高的价格购买某股票，然后在高价位抛售。在建仓阶段，股东人数急剧下降，而股价变化不大；在控盘阶段，股东人数进一步减少，这时股价有一定程度的上涨；在拉升阶段，股东人数未出现大幅度的减少，但股价却急剧上升；在下跌阶段，股东人数明显增加，与之相应的是股价大幅下跌。在这里，建仓、控盘、拉升、下跌这几个阶段，实际上就是操纵者囤积证券、拉高出货的过程。

五是连续交易操纵。连续交易操纵是指操纵者为了抬高或压低集中交易的证券的交易价格，自行或以他人的名义，对该证券连续以高价买入或低价卖出的行为。连续交易会制造交易活跃的假象，使其他不知情的投资者误以为存在利多或利空消息，引发“羊群行为”。等证券价格被拉升或打压到一定程度后，操纵者再以较高的价格卖出该证券，或以较低的价格买入该证券，从中获取利润。

六是做尾盘以及早盘操纵。做尾盘指操纵者以影响某种证券的收盘价为目的，在接近收盘时买卖某种证券。早盘操纵是指操纵者在证券交易开盘时故意抬高或压低某证券的开盘价，误导其他投资者。在证券市场上，由于早、尾盘时市场参与者相对较少，流动性差，所以比较容易操纵。

七是逼仓。期货交易所会员或客户利用资金优势，通过控制期货交易头寸或垄断可供交割的现货商品，故意抬高或压低期货市场价格，超量持仓、交割，迫使对方违约或以不利的价格平仓以牟取暴利的行为。根据操纵手法的不同，又可分为“多逼空”和“空逼多”两种方式。

多逼空：在一些小品种的期货交易中，当市场操纵者预期可供交割的现货商品不足时，即凭借资金优势在期货市场建立足够的多头持仓以拉高期货价格，同时大量收购和囤积可用于交割的实物，于是现货市场的价格同时升高。这样一来，当合约临近交割时，空头会员和客户要么以高价买回期货合约认赔平仓出局，要么以高价买入现货进行实物交割，甚至因无法交出实物而受到违约罚款，这样多头头寸持有者即可从中牟取暴利。

空逼多：市场操纵者利用资金或实物优势，在期货市场上大量卖出某种期货合约，使其拥有的空头持仓大大超过多方能够承接实物的能力，从而使期货市场的价格急剧下跌，迫使投机多头以低价位卖出持有的合约认赔出局，或由于资金实力有限，无法接货而受到违约罚款，从而牟取暴利。

防范操纵行为的对策

防范股指期货的市场操纵行为，必须从合约设计、制度设计、协调监管等几个方面协同下手，才能防止股指期货市场成为一些机构的“提款机”。

选择合适的标的指数股指期货合约设计必须选择适当的指数。股票指数要成为股指期货的标的，必须注意要有一定的市值覆盖率，而且个别成份股所占比重不能过大。另外，由于流通股和总股本差异较大的股票更容易成为操纵的目标，所以综合指数是不适合作为标的指数的，因为这样的指数是按总股本加权，而通过操纵一些流通盘小而总股本大的股票很容易操纵指数。在股权分置解决以后同样有这个问题，因为可流通和自由流通并不是一回事，某些公司政府要控制一定比例的股份，这部分股份尽管可以流通，但实际上并不是自由流通的。

限仓及大额持仓申报制度为了防止大的机构对指数的现货市场进行操纵，单个和约月份也应该设定持仓限额。因为套期保值者并不受持仓限额的影响，所以持仓限额定得低一些并不影响股指期货市场作用的发挥。在期货市场中，投机者扮演风险承担者和价格发现者的角色，同时还提供流动性。低持仓限额可能会限制某些大机构的参与，表面上看似乎减少了交易量，但是，这一缺点可以通过降低准入门槛，扩大入市投资者的数量来弥补。从长远来看，公平和公正的市场更能吸引普通投资者的参与，也发展得更好更快。

大额持仓申报制度也是为了监控市场操纵行为，虽然上限规定得越小越容易监管，但是如果设定得太小会提高监管成本。大额持仓要进行公示，公示制度会增强市场透明度，可以使投资者获得较多的信息，也会增强普通投资者鉴别操纵机构所发布言论的能力。此外，一些投机者并非用一个账号进行操纵，有可能几个账户都是一个实际控制人，这种情况下就必须将其加总计算。对于借用其他客户编码进行的分仓操纵，必须建立起严密的实时监控系统，发现操纵苗头迅速展开调查，将市场操纵行为消灭在萌芽状态。

最后结算价的确定最后结算价是股指期货期权合约到期时用以计算合约的最终价格。最后结算价的设计方案应防止机构大户在现货指数上的操纵。如果最后结算价定为最后结算日的收盘价，那么操纵者就有可能在收盘时突然打压和拉升成分股，以期在期货头寸上获利。

结算价格如果是仅由收盘价确定，或者很短的一段时间的均值确定，操纵者就比较容易靠大笔的买单或者卖单操纵股价和指数。这是因为，市场在短期内不能提供足够的流动性，长期投资者可能不会在意短期的波动，投机者或者套利者则有可能无法及时发现股价大幅变动这一情况。延长最后结算价的采样时间会在一定程度上解决这个问题。

联合监管对于股指期货而言，加强与现货市场的协调监管也很有必要。因为要操纵指数还是必须通过现货市场来进行。所以在境内市场上，要加强股票现货市场和股指期货市场的信息共享。

应该严格限制持有大额股指期货头寸的投资者在临近结算日时的同向买卖行为。持有大额多头头寸的机构在临近结算日的时间不能买入成分股股票，持有大额空头头寸的机构在临近结算日的时间不能卖空成分股股票，以防止操纵者拉抬或者打压股指。(作者单位：中国人民银行黑龙江省佳木斯市中心支行）