浮动汇率制下汇率的估价调整与美国的货币单边主义

　　[内容提要]近年来，以美国经常项目的巨额赤字和东亚国家的巨额贸易顺差为特征的全球经济不平衡及其调整成为国际经济领域的热门话题。在多项可供选择的调整方案中汇率调整成为目前为止唯一的政策手段，全球经济不平衡的调节成了贸易盈余国单方面的责任。缺少了布雷顿森林体制的固定汇率和黄金的可兑换性的制约，实行浮动汇率制的美国更能得心应手地实施其货币单边主义的汇率政策，而汇率的估价调整是失去了黄金背景的美元货币单边主义的主要经济基础。
　　[关键词] 汇率的估价调整　全球经济不平衡　货币单边主义　全球金融一体化
　　中图分类号：F83712·0　文献标识码：A　文章编号：1007-1369(2007)2-0024-06
　　
　　美国货币单边主义的表现——汇率成为最重要的国际收支调节手段
　　
　　不断扩大的贸易赤字使美国经常项目赤字在2003年底达到5310亿美元，相当于当年美国GDP的4.9％，2005年底达到6％。美国的经常项目赤字有两个来源：政府支出超过税收、进口的商品和劳务超过出口，称为“双赤字”。可以说美国的国际收支状况已经到了一个可能危及经常项目可持续的临界点。调整美国国际收支状况成为美国政府和民间的共识。调整的途径有两方面：第一，削减政府支出和减少消费；第二，美元贬值以提高进口商品的价格。
　　尽管美国国内外专家都认为单独依靠汇率的调整无助于改变所谓的世界经济不均衡的状态，但是在多项可供选择的调整方案中汇率调整成为目前为止唯一的政策手段。
　　美国的这种货币单边主义的态度是基于这样的认识：首先，美国的经常项目赤字不是美国消费者放纵消费的结果而是亚洲货币过分低估的结果，而亚洲货币低估的目的是确保亚洲国家“不公平”的贸易优势，通过“出口带动增长”以期在最短的时间内实现工业化的赶超战略。其次，美元在世界经济中qZsgWsM53CUaoF74UzKgron1NEOi6KeEtZvyH2bpEjc=的重要性在某种程度上使美国可以在不同时期通过印制美元来为其喜欢的支付方式融资。
　　在布雷顿森林体制下，由于固定汇率和黄金可兑换性的制约，美元的这种外部扩张遭遇了“特里芬难题”的阻碍。布雷顿森林体制的解体后，在浮动汇率制下，美国外部不平衡的清偿主要依靠汇率政策的周期性变化来调整，即依据美国经济情况利用美元的强势和弱势来使世界资源或世界财富的分配向美国倾斜。美国宣扬浮动汇率，其货币单边主义的逻辑是非常明显的。
　　按照上述逻辑思路，外部不平衡调整的责任自然地落在了其余国家的头上。这些国家或者选择将其货币重新定值或者无限制地接受已贬值的美元，后者恰恰是不正常的债权人和债务人关系(美国作为发达国家成为世界上最大的债务人)得以产生和持续的主要机制。
　　依据传统的经济学理论思路，如果缺乏美国及其贸易伙伴双方的结构性改革(如改变过度消费和过度储蓄行为)，当美元面临一次性大幅度贬值或明显的经济周期的改变时，由于J曲线效应的滞后反映和资本流入的减少，美元和美国经济将面临真正的考验。
　　事实上在21世纪初的几年内，尽管美国的国际收支经常项目赤字一直在扩大，美国却可以成功地避免使用结构调整的措施，这其中的原由的确令人深思。
　　
　　美国当前的货币单边主义的经济基础
　　——汇率估价调整
　　
　　1.估价调整与美国国际收支经常账户
　　美国国际收支经常项目的可持续问题涉及到众多的国内和国际政治经济因素，并非单纯的贸易问题。
　　首先，经常项目赤字是美国经济中固有的，这取决于美国在商品生产的国际分工体系中的定位。美国对外国商品与服务的进口收入弹性大于外国对美国商品与服务的进口收入弹性，即美国收入对进口的影响与世界收入对美国出口的影响之间是不对称的。其次，美国国内居民与政府的储蓄不足与亚洲新兴市场的储蓄过剩构成的“全球不均衡”有着复杂的背景：经济上，美国居民的过度消费及较为宽松的消费信贷条件与亚洲大量的剩余劳动力和劳动密集型产品的出口相对应；政治上，深受军事安全问题困扰的美国政府的赤字融资需求与深受经济安全困扰的亚洲经济大量外汇储备回流的需求相对应；制度上，美国无法在短期内改变消费习惯与以中国为代表的东亚国家无法迅速地实现全面的福利保障相对应。凡此种种，单一的汇率调整能解决根本问题吗?
　　自从2001年美元贬值以后，欧元在近3年内对美元升值将近43％。亚洲区美国的主要贸易国日元兑美元升值23.1％。一种乐观的情绪在美国学者和政策层面的人物之间开始蔓延。格林斯潘就曾经发表过经常项目赤字并不如人们想象的那么重要的相关言论_5]。与此同时美国的经常项目赤字从2003年占GDP的4.9％，扩大至2005年的6％。
　　
　　如果说经常项目对汇率的变化有滞后的反应，这不足以解释格林斯潘看似轻浮的过早乐观情绪，况且美国主要的贸易地区亚洲的货币(日本除外)，还未进入针对美元的正式升值程序(不排除以隐形资本流动形式存在的非正式升值)，美国还未进入全面的经常项目赤字的调整阶段。问题的关键还在于经常项目赤字后面的国际投资头寸NIIP(Net International Investment Position)。
　　经常项目赤字本质含义是：一国国际收支经常项目赤字恒等于国内储蓄与投资之间的差额，说明国内储蓄的不足，需通过外国储蓄(经常项目盈余)的流入来弥补。于是经常项目赤字的累积就表现为NIIP中对外债务的增加(或对外资产的减少)。的确，在20世纪90年代晚期之前，由经常项目赤字带来的净金融流入在大部分时间里能够较好地跟踪反映NIIP的变化。当前的现实的情况是：经常性目赤字扩大了，但NIIP却有所改善。这不符合传统的理论逻辑，但却是格林斯潘心情放松的真实来源。
　　事实上，早在布雷顿森林体制时代，美国就开始利用“世界中央银行”(Kindleberger，1965)的便利，通过借短贷长(借短：美元发行；贷长：对国外企业提供长期贷款和投资基金)来维持其不断扩大的对外直接投资的能力。随着世界资本市场的变得越来越一体化，美国不断增强了其作为金融中介的影响力。对美国过去十年的一个更为精确的描述是“世界风险资本家”(Gourinehas and rev2005)：即美国可以通过发行固定收益债券，投资于国外的股权及在外进行直接投资。美国总资产和总负债占GDP的比例在2004年分别超过80％和100％，净债务头寸(用-NIIP表示)超过20％。对外资产中的约2/3是股权投资组合与FDI形式的外币计价长期资产，相当于50％的GDP。而对外负债的本币资产占95％，大部分是固定收益债券、银行信贷等形式的短期资产，相当于58％的GDP(净NIIP头寸的资产结构与货币结构如：表1)。由于美国对外资产与对外负债的货币结构和资产结构不同，汇率和资产价格变化引起总资产和总负债收益率的差异，从而产生的“估价调整”对美国的国际投资头寸有着实质性的影响。
　　正的估价调整和经常项目盈余可以减少美国净债务头寸，改善美国净国际投资头寸(NIIP)。前者称为“金融渠道”，后者称为“贸易渠道”。对美国而言，汇率变化经由这两个外部渠道对NIIP产生影响的方向是一致的。美元贬值时，在短期和中期内，以外国货币计价的国外资产的美元价值增加，而以美元计价的对外债务价值不变，因此美元贬值有正的估价调整效应；长期内，汇率下降引起国内外可贸易商品的相对价格的变化，产生经常项目盈余。如其他条件不变，一次性美元大幅贬值甚至可以消除累积的经常账户赤字，美元贬值的估价效应已经大到足以使人们对暂时性经常项目赤字的增加放松警惕，而“贸易渠道”的“滞后”反映只不过是锦上添花而已。
　　2.浮动汇率制下汇率的估价调整--美国的特例
　　NIIP的估价变化产生的原因有两个方面：第一，资产价格的波动。例如：当外国投资者持有的美国公司股份的价格上升，也即外国投资者拥有的该公司资产的价格上升时，美国的NIIP恶化，反之则反是。另一方面，当美国投资者持有的外国资产的价格上升时，美国的NIIP改善，反之则反是。第二，当一国对外资产和负债以不同的货币计价时，汇率的变动也会产生估价调整。例如美国的大部分外部资产以外币计价(约50％GDP，)而大部分外部负债以美元计价(约95％GDP)。则美元升值时，美国投资者持有的外国货币资产的美元价值下降，对外负债的美元价值不变，美国的NIIP恶化；相应地，美元贬值时，美国投资者持有的外国货币资产的美元价值上升，导致美国的NIIP改善。
　　20世纪90年代末期开始，部分发达工业化国家出现了由经常项目赤字引起的净金融流入与NIIP头寸之间相关性的降低现象。以美国为例：1999年，美国的净金融流入占到了GDP的大约2.5％，而NIIP的变化为正的1％的GDP；从1998年到2003年，不断上升的经常项目赤字使为其融资的净金融流入累计达到GDP的21.8％，而美国的NIIP的只恶化11.8％。这两个数据的差异显示了估价调整对解释美国NIIP行为的重要性，估价调整已经成为平衡经常项目赤字对NIIP影响的力量。
　　美国学者用经验分析数据指出其他工业化国家如：澳大利亚、奥地利、芬兰、荷兰、新西兰、瑞士、英国、瑞士等国与美国一样，持有的外国资产的收益率大于外国持有的本国资产的收益率(Gourinchas and rey，2005)，NIIP与经常账户赤字之间只有很低的相关性甚至负相关，说明资产价格差异导致的估价调整存在于部分发达工业化国家之中。(Lane and Milesi-Ferretti，2001)。
　　近年来，汇率变动的估价调整也在一系列美国学者们的文献中得到关注(Gourichas and Rey，2005；Lane and Milesi-Ferretti，2005；Obstfeld，2005；Tille，2003，2005)。2001-2004年间美元的贬值产生了平均每年占GDP2.9％的资本溢价，抵消了56％由经常项目引起的金融流入的影响(Tille，2005)。
　　分析表明了20世纪90年代以来，在国际金融的一体化背景下，以美国为代表的部分工业化国家进入一个能在世界范围内分享别国经济增长成就的时期，也说明了汇率变动引起的估价调整在开放经济条件下的普遍存在性，但却有意无意地在回避货币贬值带来正的估价调整是美国的特例的事实。首先，汇率估价调整来源之一，是一国总对外资产与对外负债货币构成的差异。美国是世界上极少数能以本国货币借债的国家，几乎是唯一的绝大部分对外负债(大约95％)以本币记值的国家。其次，汇率估价调整的重要性与对外资产和对外负债的总规模的大小有关。美国是世界上最大的经济体(美国GDP约占世界GDP的25％)并且持有较大的总对外资产和总对外负债(2004年分别占GDP的80％和100％)。再次，美国具有独特的汇率调整的金融渠道(估价调整)与贸易渠道互不冲突的特征。
　　对于此间美元升值的估价调整的分析不在本文讨论的范围内。1997年后美元的强势，主要以美国新经济的强劲增长为背景。特别是，由于美元升值具有负的估价效应，因而强势美元并不是有意的单边主义汇率政策措施的结果。而且.在特定的经济背景下(如经济增长)，货币升值的其他效应更大，如低成本地吸引外国资本来弥补国内储蓄不足造成的资本缺口，而因此积累的对外负债在货币贬值时又被部分抵消。
　　总之，由汇率估价调整导致的财富转移在美国与其他国家之间是不对称的。本文将就上述观点进一步展开分析。
　　
　　美元汇率的估价调整的性质与背景分析
　　
　　1.美元汇率的估价调整的性质
　　(1)汇率估价调整在美国和其他国家之间有本质的差别。美国是少数能用本国货币借债的国家，这意味着当美元贬值时，美国国外资产的美元价值将增加，同时美国负债的价值保持不变。从这一角度看，估价效应的作用在于提供了一种外部不平衡的调整负担在不同国家之间进行分摊的机制，即货币贬值国(赤字国)的外部不平衡改善，而货币升值国(盈余国)持有的美元资产的价值随着美元贬值减少，相当于财富从盈余国转移到赤字国。
　　(2)美国作为世界最大的经济体，估价调整具有与众不同的规模效应。汇率估价调整带来资源的跨国界转移与一国总对外资产和总对外负债规模的大小有着明显的相关性。例如：假设一国对外资产和对外负债都是GDP的100％，同时所有的对外资产都以外币记价，本币贬值10％，导致对外资产的国内价值上涨10％×100％=10％GDP；当总对外资产与负债存量同为GDP的50％时，本币贬值10％导致对外资产的国内价值上涨10％×50％=5％GDP。
　　2004年美国总对外资产约占美国GDP的80％，其中的2／3以外国货币记价。这样，美元贬值10％使美国对外部负债减少0.1×0.8×2／3=0.53，大约相当于当年美国经常账户赤字的规模。理论上，来自于汇率波动的估价收益可能没有这么多，主要由于：①美元贬值的预期使美元债券的汇率风险上升，从而债券利率将上升以体现汇率的风险溢价，与贬值相联系的资本利得被债务总存量的提高部分抵消。②贬值引起美国对外资产的市场风险。如某些国家因美元贬值出现经济衰退，则国外资产(特别是股权资产)的价格下降，也可能抵消部分从汇率贬值中获得的好处。③估价调整的收益代表了正的财富效应，从而有可能提高消费与投资，导致净估价收益与贸易平衡之间的反方向运动。因此，一般认为，汇率估价调整产生于未预期的短期汇率变动。
　　(3)与其他国家相比，美国汇率调整的贸易渠道和估价渠道方向具有一致性。这种一致性表现在：短期和中期内，美元贬值使以外国货币计价的国外资产的美元价值增加，而以美元计价的对外债务价值不变，产生正的估价效应；长期内，汇率下降引起国内外可贸易商品的相对价格的变化，产生经常项目盈余。
　　以NIIP头寸的性质来看，过去20多年的经济发展使新兴市场国家划分为两大阵营：净债务国(以部分拉美为代表)和净债权国(以部分东亚国家国家为代表)。但无论哪一种情况，新兴市场国家的对外资产和对外负债是以外币计价的，因此只有拥有正的净NIIP头寸的国家，本国货币贬值才会产生正的估价收益。
　　对净债务国，本币贬值对外部不均衡的调整具有相互冲突的影响：一方面，本币贬值可以改善贸易收支；另一方面，本币贬值使净外部头寸恶化(净对外负债的本币价值增加，从而净对外债务的总存量增加)。相反，本币升值使其具有正的估价效应并改善净对外头寸，但贸易账户恶化。
　　对部分已经转变为净债权国的新兴市场国家，货币贬值带来的正估价效应只具有账面意义，因为它们几乎不可能将处于升值趋势的外国货币资产换成本国货币来使用。况且这些国家持有外币资产(主要是美元资产)有诸多币值之外的理由，如：资产的流动性、外汇市场干预等等。而这些外围国一旦从复活的布雷顿森林体系(Dooley and Landau and Garber，2004)毕业，加入浮动汇率体系，对外汇储备的需求可能还会增加。日本就是一个极好的例证。
　　新兴市场国家由于存在着负的估价冲击，货币贬值倾向于使其净外部资产头寸恶化，因此，调整必须来自于净出口的改善，其外部不均衡的调整完全来自于贸易。。
　　2.美元贬值的估价调整的背景分析
　　(1)美元的自然垄断。作为世界体系中的第n种货币(Mckinnon，2001)，美元的作用是：①国际商品和服务贸易中的主要计价货币；②国际短期和银行间资本流动中的主要记值货币；③欧洲以外，政府使用美元作为首要的干预货币。
　　首先，美元的自然垄断地位，可以解释美国对外资产和对外负债货币构成差异的形成原因：90年代后期美元在国际储备中的地位增加了外国将美元作为流动性、安全性资产的需求，使得新兴市场经常项目盈余回流到美国的债券市场，形成较大规模的美元对外债务。相比之下，70年代石油美元的回流主要依靠当时正在兴起的欧洲货币市场。
　　其次，美元的自然垄断地位有助于理解美国成为“世界风险资本家”的演化过程。布雷顿森林体制时期，美国通过发行美元为较大的对外直接投资融资；而在“复活的雷顿森林体制”时期，美国通过发行短期固定收益债券(“准货币”)为经常项目赤字融资，同时有大量的美国资本投资于国外的股权及在外进行FDI。两阶段不存在本质上的区别，只不过缺少了黄金可兑换性的制约，实行浮动汇率制的美国更能得心应手地实施其货币单边主义的政策。
　　(2)国际金融一体化。20世纪90年代中期以来，国际金融一体化加深的两个重要的特征事实是：①发达国家普遍的对外资产与对外负债的快速增长；②在发达国家对外资产中FDI与股权投资的重要性增加(Lane and Milesi-Ferretti，2005)。
　　在此背景下，一方面成熟的发达国家金融市场中，一系列复杂的技术性金融工具提供了金融风险的国际分担机制，带来大量的外国资产和负债的交叉持有，使得对外资产和对外负债的总规模增加。另一方面，由于“华盛顿共识”的驱使，发展中国家逐渐加入到金融一体化的行列之中，发展中国家资本市场的开放，为美国成为“世界风险资本家”提供了重要的外部制度条件。
　　美国的世界资本家的性质指出，美国对外总资产和总负债的构成明显不同。美国对外资产中FDI与股权投资的比例大于对外负债中该两项的比例，意味着美国在资产价格的估价调整方向具有结构性优势，同时，也使美元贬值带来对美国有利的估价变化。因为，对其他国家而言，美国债务中占较大部分固定收益债券总存量的实际价值会随着美元的贬值而减少。其他国家是否会继续持有美元固定收益资产以保持账面价值不变，而任其实际价值贬值?在缺少替代品的情况下，恐怕只有如此。
　　
　　经济全球化与汇率的估价调整
　　引发的思考
　　
　　真实的全球化(也称生产的全球化)与金融的全球化交织是当今世界经济全球化的的重要特征。汇率的估价调整是以美国为代表的部分发达国家金融经济全球化模式的利益体现之一，这与东亚国家真实经济的全球化形成了相当鲜明的对比。
　　回顾经济全球化的历史，不难看到，真实经济全球化遵循斯密、李嘉图的全球化思想，以开展优势互补的国际贸易作为增进国民财富的手段。币值稳定和货币自由兑换是开展国际贸易的基本条件。金融的全球化是马科维茨、夏普等的投资组合思想在国际范围内实践的必然结果，以跨国界资产的交叉持有(也称资产的贸易)和资本投资来分散经济增长的国家风险。币值的波动既是国际资本流动的原因也是国际资本流动的结果。汇率的估价调整为我们提供了一个评价固定汇率与浮动汇率的成本与收益的独特视角。
　　美国在目前的全球化经济中处于中心的地位，这一全球中心有两个外围：贸易账户区域--亚洲，实行固定汇率制；资本账户区域--欧洲、加拿大、拉美，实行浮动汇率制。美国的投资动机使其成为一个资本账户国，而国内增长的动机使其成为一个贸易账户国(Dooley’and Landau andGarber，2004)。作为真实的全球化的一面，美国在全球范围内遵循经济自由的理念会导致理论和实践的冲突。表现为：由于贸易上持续多年的赤字，美国因此而实施的各种贸易保护措施明显违背了经济自由主义的思想。相反，金融的全球化为美国推行“经济自由”找到了理论与行动一致性的最佳契合点，对浮动汇率制下汇率的估价调整的实质内涵分析向我们表明了这种一致性的真正原由。而我们得到启示是对未来国际货币体系构建的思索和对现行无制度的国际货币体系的反思：在一个缺乏货币多边规则的时代，一种货币升值或贬值多少取决于利益双方之间的事先协议，协议规定了调整汇率双方负担的成本。强国无疑是这种双边游戏规则的主导者，而弱国是双边规则的被动接受者。缺少了这种共同接受的双边规则，浮动汇率将导致货币战，而固定汇率将引起贸易战。
　　
　　(责任编辑：张晓