治疗金融市场夜盲症

叶　檀

阴谋论、直线思维、容易被利率指数等表面数据所左右是我国金融市场夜盲症的三大表现

由于股市政策市特色，到目前为止，我们很少经历一个市场化的完整的股市周期，对于资本时代软性通胀环境下资本价格的上涨难免惴惴不安。初涉市场者的心态不难理解，但因此而患上金融市场夜盲症，并以为获得什么独得之秘，恐怕对我国资本市场发展的初级阶段大有害处。

金融市场夜盲症的表现之一，就是沿袭充斥在宫廷政治中的阴谋论，认为危机之所以发生就是国际金融巨鳄大搞阴谋诡计的结果。认为四周阴谋充斥大多是弱者情结的自然流露，但在我国颇有市场，借助今年6月出版的《货币战争》一书而到达顶峰。该书的市场如此之大，以至在探讨金融问题的场合，书中一些荒诞不经的臆测被当成确凿的论据四处流传。比如极力夸大罗斯柴尔德家族在当下的势力，将19世纪涉及美国广泛探讨的金银本位制，农场主与工厂主的争论都当成银行家阴谋的舞台，甚至金本位制的崩溃，凯恩斯主义与罗斯福新政的盛行，也都脱离了当时的宏观经济，成为一出金融独角戏。这种逻辑推向极致，就是把全世界的人都当成了傻瓜，剩下的天才就是罗斯柴尔德家族以及这一家族的庞大追随群体，世界所有的央行都为他们服务。

这种突出一点不及其余的学术说书当不得真，如果信以为实，结果不是被阴谋论情绪纠缠，就是与当下的资本时代彻底隔膜。隔膜的征兆正在显现，在一些文章中把金融衍生品斥之为美国的金融毒资产，主张拒斥美国人充满阴谋的金融攻势。由这一逻辑衍生下去，我国应该孤独地回到金本位制，排斥股市等所有“歪门邪道”，这样，期货期指、资产证券化等所有金融衍生品也就丧失了立足之地。如果照此而行，中国恐怕得坐上时光穿梭机回到19世纪才行。

东南亚金融危机期间，马来西亚总理马哈蒂尔曾怒斥对冲基金是资本市场的幕后操纵者，将之比喻为全球经济的拦路大盗，但实际上马来西亚也将外汇储备组成主权财富基金，参与到世界资本市场。主权财富基金运作的不透明比起对冲基金有过之而无不及，且发展后劲非对冲基金可比。马哈蒂尔的表态在政治与外交上极有价值，但马来西亚显然不会因这一表态就远离世界金融与资本市场而回到黄金丛林。

金融市场夜盲症的表现之二，是根据直线思维得出过于简单的结论，最明显的例子是如下推论，东南亚金融危机之所以爆发，是因为政府对于资产泡沫警觉性不够，只要政府提早采取诸如加息等降温政策，危机就不会发生。因此金融危机发生的惟一原因是政府对于泡沫征兆姑息迁就，直至局面无法收拾。所以，这些理论者振振有辞地说，目前中国央行惟一可以做的就是加息、加息、再加息（截至10月9日，央行今年内已加息5次），直至挤出所有的资产泡沫，这样才能避免重蹈危机覆辙。

货币政策真的可以单独支撑起经济发展的重任吗？这种情形只存在于书斋学者的想象之中。走出口经济发展之路的东南亚各国与美元保持联系汇率制度，就是因为美元多年形成的世界结算货币的地位可以为国际贸易带来无数便利，与美元挂钩是这些国家在发展初期最理智、最便利的选择。东南亚国家能够迅速发展，造就了亚洲四小龙这样的辉煌，也从侧面反映出这项货币政策的有效性。当然目前的情况发生了变化，欧元的地位渐趋重要，因此各国的货币篮子中欧元的权重在增加，发生逐渐抛售美国国债的情况。

一旦本国货币价值以美元为准绳，也就意味着利率无法自主，尤其在资本项目开放的前提下。泰国在1990年开始逐步开放金融市场，而银行与资本市场普遍的低效与对资源的错配使得这些钱并未流向生产效率高的企业，而是沉淀在资产市场。政府所应该做的不是加息，而是在金融开放之初就意识到市场的扭曲，进行坚决的改革，而不是任由自身的权力在市场中无限制蔓延，同时放任外资对于资本游戏的疯狂参与，面对主要资源明显地错配到低效企业却无动于衷。金融弱势国家金融开放的结果必定是邀请国际金融机构来挑破泡沫，这就等于在交易对手面前自曝其短，小儿捧金，当然垂涎者众多。

从东南亚金融危机来看，政府在迫不得已大幅加息提高资产炒作成本的效果适得其反，不仅使国内市场瞬间崩溃，还使国外资金嗅到了本币穷途末路的气息。实际上，加息以保持币值稳定是南辕北辙之举，加息是货币购买力下降的象征，实质是劳动生产率的下降，说明本币币值将无法维持。毫不奇怪，这些国家的加息维持汇率稳定的政策均以失败告终。

金融市场夜盲症表现之三，容易被利率、指数等表面数据所左右，社会情绪常常在绝望与乐观之间翻腾，无法形成独立的判断。

到今年8月，我国沪深两地股市加上香港市场的总市值超过日本，中国工商银行（601398.sh;1398.hk）的总市值超过花旗银行，成为全球市值第一的银行，但这并不能说明什么问题，东南亚金融危机前泰国最大的证券机构纳华证券的市值接近摩根斯坦利。笔者与申草曾撰文指出，与通常认为本币升值的情况相反，市值与金融机构的股价说明的是本币被高估，我国人民币升值压力不过是一个内外封闭的市场货币价格的扭曲表现，一旦资本项目放开，我国也许将很快面临货币贬值的巨大压力。不要过于关注股指，看个股就好;不要以为人民币升值是不证自明的公理，只有形成了市场价格的形成体系，才能看出分晓。

对于新兴市场而言，金融危机有三个警示信号:资本项目开放、外汇储备下降短期债务急升、利率上升汇率远期面临严重下行风险。

经历金融危机之后的东南亚控制住了通胀，经常账户盈余大增，积累了庞大的外汇储备，固定汇率永远成为了历史，因为固定汇率留下的伤痛远超过曾经带来的好处。反观我国，资本项目在缓慢而非急剧开放，外汇储备高（截至今年7月，我国外汇储备已达1.4万亿美元）而负债率低，利率汇率风险极大。出口企业的效率以及由此带来的巨额外资是中国经济的护身符，不管愿不愿意，我国目前实际上的固定汇率制迟早会被打破，到那时，类似于东南亚金融危机由于金融市场的封闭而逃过一劫的局面一去不复返，中国经济的承受能力将面临真正的考验。

作为应对之策，中国政府只有立足于内部市场才能打赢这场金融战。

重要的是建立良好的心态，静下心来摆脱阴谋文字的困扰，从体制上技术上寻找应对之策。

就货币政策而言，任何时候都要把抑制通胀保持货币环境的稳定放在第一位，这样企业和消费者才能在一个相对安全的环境中生存、减少资产泡沫。

在理顺内部市场之前，政府对于任何开放资本市场的建议都应三思而行，金融开放的速度远远大于内部改革的速度极为危险。近几日以欧盟为首又开始对中国的汇率政策提出了强烈批评，并将这一议题置于最重要的位置。这将是相伴中国经济发展过程始终的压力。我们必须意识到，中国只有尽快培育出能够与国外企业竞争的金融机构才是不败之道。

更重要的是，尊重金融规律，实行市场化改革。政府对于货币战争应有明确的应对之术，如放开金融机构的市场化，发展国内的私募股权基金等。资本市场大发展无疑是产权与公司治理结构的好时机，政府顺势而为则改革事半功倍。