谁在撬动市值

杨小燕　梁彦军

了解影响和决定公司市值的关键因素以及这些关键因素的溢价效应程度，是上市公司有效地开展市值管理的必修课

市值管理的目的，是为了通过价值创造的最大化和价值实现的最优化,为股东可持续地创造财富。上市公司要有效地开展市值管理,首要功课就是要了解影响和决定其市值的关键因素以及这些关键因素的溢价效应程度。

从理论上讲，影响上市公司市值的因素不外乎内部因素和外部因素，内部因素包括公司的盈利能力、资本结构、行业地位、公司治理水平等，外部因素包括投资者关系管理水准、投资者偏好、市场环境、宏观因素等。内部因素是市值的决定性因素，外部因素则对市值有重要影响。本文将分析影响上市公司市值的因素，从而找出影响上市公司市值诸因素的溢价效应，为上市公司有针对性地进行市值管理提供决策参考。

企业盈利能力因素分析

企业盈利能力是企业赚取利润的能力，股东的股利大都是从公司的盈利中取得，企业盈利的增加常常是市值增大的直接原因。

主营业务利润率越高，企业的盈利越稳定，市值越大。主营业务利润率揭示在企业的利润构成中，经营性主营业务利润所占的比率，反映企业盈利的稳定性。通常来说，企业要获得长足的进步依赖于主营业务的积累。对2006年的数据进行的实证研究表明:主营业务利润率增加一个百分点，市值增加1.4%。

每股收益反映了普通股的盈利水平，对投资者的影响力相当显著。每股收益越大，企业经营效果越好、越有能力发放股利，从而投资者得到回报越高，股票的价格越高，市值越大。

虽然每股收益是企业过去经营绩效的表现，对企业未来的获利能力并没有绝对的正相关关系，但投资者对过去每股收益高的企业持有更好的预期。实证研究表明:每股收益对公司市值有显著影响,每股收益每增加0.1元，市值就增长12.99%。

净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，体现了公司管理层的经营能力，也间接体现了企业资产的质量。由于该指标为销售利润率、总资产周转率和财务杠杆三项指标的乘积，具有很强的综合性。一般来说，净资产收益率越高，投资盈利水平越高，市值越大。然而，对我国证券市场2006年的数据进行的实证研究表明，净资产收益率对市值的影响不显著。笔者认为，这主要是因为我国的证券市场还是一个新兴的“弱有效”市场，投资者的行为还不够理性，另外，2006年的制度效应和人民币升值的影响较大，从而弱化了其影响。

反映企业盈利能力的三项指标中，每股收益对市值的影响大于主营业务利润率，而净资产利润率对市值的影响不显著。我国股市还是一个新兴市场，投资者选取股票主要看每股收益，对主营业务利润率和净资产收益率等财务指标关注不如关注每股收益的程度，导致每股收益对市值影响的突出，从而弱化了主营业务利润率和净资产收益率的影响。

公司治理与资本结构

完善的公司治理结构作为现代企业制度的核心，不仅是现代企业制度的重要框架，而且是企业提高决策的科学性、增强竞争力和提高经营绩效的必要条件。一个治理良好的公司，能给投资者以极大的投资信心。有关研究表明，投资者愿意为公司治理良好的公司支付20%的溢价。在这方面，深万科就是一个典型的案例，良好的治理形象和稳定增长的业绩促使其市值不断增长壮大。

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。实践证明股权激励可以改善公司治理结构，促进经营层的积极性和主动性，有利于提高公司业绩，从而对市值的增加起到积极的作用。实证结果表明:股权激励对市值有显著影响，在其他因素不变的条件下，如果进行过股权激励方案，市值将增加30.3%。例如:广州友谊2004年推出股权激励办法，当年各项指标均创下历史新高，净资产利润率为12%，达到股权激励的考核标准。

资产注入能够增强上市公司的盈利能力，还解决了上市公司不得不进行却又饱尝争议的关联交易问题，从根本上提升了公司质量，在很大程度上激发投资者的投资信心，有利于增加公司市值。对2006年证券市场数据进行的实证研究表明:资产注入对市值有强烈影响，在其他因素不变的条件下，有注资行为或概念，市值增加69.1%。如金岭矿业在新任大股东将优质资产注入后，在2006年还亏损的情况下，全年实现净利润6866.23万元，扭转了公司多年连亏的局面，为公司未来业绩增长埋下伏笔。

行业地位是分析上市公司的前提,也是连接宏观经济和上市公司的桥梁,是基本分析的重要环节。行业有其特定的生命周期,处在生命周期发展阶段不同的行业,其投资价值也不一样。公司的投资价值可能会由于所处行业不同而有明显差异。因此,行业是决定公司投资价值的重要因素之一,一般说来,处于上升周期的行业和在本行业中处于领先地位的上市公司的市值会有较大的溢价效应。

第一大股东持股比例的大小，表明股权的相对集中或分散，其控股地位相对较强或较弱，容易出现股权争夺战。第一大股东持股比例越大，股权就相对集中，大股东的控股地位较强，很难出现被并购的情况。反之，第一大股东持股比例越小，股权就相对分散，大股东的控股地位较弱，容易出现并购的情况。实证研究表明，在其他因素不变的条件下，第一大股东持股比例增加一个百分点，市值将增加1.7%。

机构持股比例的高低反映了买方市场的活跃和低迷，一般来说，机构持股比例越高，表明该股票交易活跃，对公司属于利好消息，公司市值越大。对2006年的数据进行的实证研究表明:机构投资者持股比例对公司市值有比较显著的影响，机构持股比例每增加一个百分点，市值增加2.9%。

资产负债率反映公司负债经营程度和抗风险的强弱，资产负债率越低，表明公司负债经营程度低，偿债压力小，但公司同时也未充分利用财务杠杆进行融资以壮大公司的机会。一般说来，对单个公司而言，存在一个最优负债率。在这个负债率下，公司的市值取最大。对总体而言，负债多少没有定论。对2006年的数据进行的实证研究表明:高负债率（大于70%）对公司市值有着显著的正面影响，这与我国的借贷成本较低有关。

外部因素分析

沪深300指数是官方发布的跨市场指数，汇聚了沪深两市主要的绩优股，并且每半年调整一次，是广大机构投资者和指数基金的重点投资对象。一般来说，进入沪深300指数的公司都是大盘股，经营业绩好，其市值可以享受巨大的机构资产配置溢价效应。笔者对2006年证券市场数据的研究表明，如果一家上市公司属于沪深300指数，在其他条件不变的情况下，其市值要高出177.1%，影响十分显著。

影响市值的宏观因素很多，主要有宏观经济因素、宏观经济政策因素和其他宏观因素。宏观经济因素包括经济周期、通货膨胀率、国际贸易、国际收支、国际经济活力、国际经济合作。宏观经济政策因素包括货币政策、财政政策和监管政策。其他宏观因素包括政治、战争和灾害。由于宏观因素很多，对市值的影响错综复杂，不仅有来自国内的，同时受国外因素的影响也较大，它的影响面广、持续时间长。

提高市值溢价的“捷径”

通过上文对影响市值因素的分析，笔者认为，上市公司要提高自己的市值溢价，可从以下四个方面考虑采取对策:

苦练内功，力争跻身沪深300指数，分享沪深300指数巨大的资产配置溢价效应。沪深300是国内第一个由官方发布的跨市场指数，汇聚了沪深两市主要的绩优股，成为广大机构投资者首选的投资目标，尤其是指数基金的重点投资对象，因而存在巨大的资产配置溢价效应。作为上市公司，应按照沪深300指数的评选原则来分析自己在哪些方面已达到要求，在哪些方面未达到入选要求，并有针对性地采取对策，全面提高公司的综合实力，力争入选沪深300指数，收获沪深300指数巨大的溢价效应。

强化投资者关系管理，吸引有价值的机构投资者进入，分享机构投资者持股的市值溢价效应。相对于个人投资者，机构投资者在资金、研究和信息方面无疑拥有巨大的优势，机构投资者择股相对来说重视公司的基本面和成长性，因而机构投资者进驻或增持一家上市公司不仅能直接带来该公司市值的增长，并且因为机构投资者在市场上对散户有着较强的示范效应，还能间接带来散户跟随的溢价效应。上市公司应主动加强与机构投资者交流与沟通，让公司的价值获得他们的认同，吸引他们的进驻或增持。

通过注入优质资产等手段，加强公司的主业，提升公司的行业地位，收获公司盈利能力提升带来的市值溢价效应。随着股权分置改革制度效应的释放，上市公司市值普涨的现象很难再现，上市公司主业的盈利能力就显得尤其重要。上市公司要建立有竞争力的主业持续发展能力，必须明确该做什么，不该做什么。主业过多或主业间相关性较差，不利于上市公司集中资源做强其主业。应将集团公司拥有的优质主业资产注入上市公司，提升上市公司的主业竞争力。

最后，治理良好的公司可以增强公司对社会资本的吸纳能力，提高投资者对公司的信心和社会资本在公司内部的积聚。作为公司治理的一个重要方面，科学的经理层激励，尤其是科学的经理层股权激励，对激发上市公司经理层致力于公司长远发展的积极性至关重要。激励不足或者过多注重短期效应的激励都会严重影响上市公司的健康发展，从而影响其市值表现。