企业上市的代价

郑　磊

企业的发展能够从公开市场获得很多好处，而且资本市场的强大造血功能对规模大、资金需求量大的企业尤其有吸引力。而中小企业是否有必要去公开市场融资，要做更细致的分析和判断

在西方成熟的资本市场里，企业对于上市与否有自己的判断，与国内企业常有的“赶时髦”或者“圈钱”的想法不同，企业上市就是GO PUBLIC，意味着向公众开放，在接纳公众融资的同时，将放弃作为非上市企业的一些权利，包括经营决策权和收益索取权，这完全是基于利益与发展的考量。

在全球500强里，也有5%左右的企业是非上市公司，上市公司占多数这个事实也意味着企业的发展能够从公开市场获得很多好处，而且资本市场的强大造血功能对规模大、资金需求量大的企业尤其有吸引力。对于中小企业，是否有必要去公开市场融资，要做更细致的分析和判断。

晒晒上市公司支付的代价

国内企业近几年发展较快，但资本市场建设相对缓慢，形成国内上市机会成为供不应求的“稀有资源”，而其他私募股权融资渠道少，迫使很多排不上队的企业以买壳或者红筹等方式在境外上市。从实际效果上讲，出现了很多问题，成为企业难以言说的负担。

不同地区的证券市场其实对于同一个企业的估值可能有很大的差异，这一点类似普通商品，企业作为证券市场上公开出售的“商品”，其价格决定于客户对其的估值和预期。这都是基于对该企业产品和市场发展前景的深入理解。

国内企业在境外上市首先就遇到这样的先天不足，根源在于这些企业的主要市场在国内，采用的会计和税收制度与国外不同，企业治理结构透明度不高，以及境外人士对于中国市场的误解和偏见等，这些都是折价因素，国内企业寻求境外上市不得不支付价值被低估造成的损失，这对于一些传统行业的公司尤其可观。仅以内地企业赴港上市为例，中国石化2000年在香港上市时，每股发行价仅1.61元，以1999年每股净资产计算的发行市净率只有1.26倍;而2001年在内地上市时，以2000年每股净资产计算的发行市净率高达2.97倍，是港市发行的2.35倍，折价多达60%以上。

即使对于新兴的互联网和IT企业，国内经营的模式也可能与海外完全不同，在市场无法理解这样的差异时，企业公开上市的价值仍要被大打折扣，比如SOHU、网易这样的中国门户互联网上市公司就曾长期不被投资人看好而股价低迷。拥有500多项专利、在7大技术领域里面取得了突破，在数字多媒体芯片领域拥有全球第一的市场份额的中星微电子在纳斯达克上市时也只获得9700万美元的融资。稍后我国另一家芯片设计企业珠海炬力上市，两家高科技企业都没有得到市场充分认同和追捧，上市首日股价没有迅速攀升，市场折价约40%-60%，尽管投资者开始尝试性投资，但仍持有保留和怀疑态度，两家上市公司需要努力用不断上升的业绩证明自己，这是不得不付出的代价。

企业成功上市之后，市场折价因素仍然存在。在美国主要以机构投资者为主，证券分析师的意见对于股价走势影响很大。以当地市场的上市公司整体情况看待国内上市公司，很多指标都不会令投资者满意，上市后股价跌破发行价，以及被收购或被摘牌的风险都很大。在纳斯达克上市，中途的淘汰率甚至高达50%。据公开资料不完全统计，纳斯达克市场上有大约一半的上市公司的股票价格在上市一年后回落到上市初期的股价，大约70%的公司股票在上市的第二年跌破发行价，其中80%的左右的股票在上市第三年因公司破产清盘而离场。有媒体报道，在纳斯达克OTCBB上市的70 多家中国企业，90% 以上变成了垃圾股。截至今年6 月底，股价在3 美元以上的只有7 家，股价长期在1 美元以下的有约50 家。它们几乎全部失去了股票增发的再融资能力。

对于上市企业而言，不了解海外市场的监管制度也可能在无意之中造成很大损失。国内企业多数不熟悉海外资本市场游戏规则，企业自身的治理结构不完善，据统计，近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11.5%，而在纳斯达克股票市场上这一比例更是高达17.2%。企业莫名其妙地被拖入法律纠纷之中，损失的不仅仅是诉讼费和赔偿，企业声誉也大受影响。

给有上市计划的企业的建议

企业上市尽管要付出很大代价，但好处也是很明显的。比如通过上市解决企业发展所需要的资金，为公司的持续发展获得稳定的长期的融资渠道，这在国内私募股权发育不足、融资方式少的情况下是有很重要的现实意义的。此外，成为公众公司将大大提高企业知名度，获得名牌效应，积聚无形资产，也有助于推动企业完善治理结构，为企业长远健康发展奠定良好基础。但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄双刃剑，搞不好反而得小于失。

无论中外，为了做到监守以保证股东的利益不受损，就需要上市公司尽可能多地公开公司战略、业务经营数据和市场策略等接近商业机密的经营细节，这将给竞争对手更多了解你的弱点和计划的机会。同时，公众股东往往对于短期业绩非常在意，动辄“用脚投票”，上市公司的经营层犹如上了辕架的马，没有停步不前的理由，否则就面临着被“卸磨杀驴”的威胁。

另外，国内企业在海外上市有先天劣势，国内企业的最大的市场仍是中国。境外市场不了解中国企业，加上对企业治理和中国市场的误解，会计和税收制度的不同，发展中的中小企业，应该认真分析有无驾御这些风险的能力，有无进一步成长的潜力，所处的行业和经营模式是否被国外资本市场接受，海外上市是否符合企业的中长期发展目标。

从企业发展的客观规律来讲，企业不一定“一股就灵”。企业的发展状况和阶段不一定适合上市监管方面的要求。而一些对于上市公司是非规范的经营方式往往对于企业的一些特定时期是不得不采取的做法，对于企业的发展是关键而且不能逾越的一个环节。如果企业简单地认为，上市就是为了圈钱，而没有意识到上市后的代价，那么必然面对的是未预计到的无法承受的损失。企业为了募集发展所需的资金，可以有许多上市之外的选择，如私募股权投资、风险投资、债权融资、夹层融资等，随着国内多层次资本市场的逐步完善，融资渠道和方式越来越多，不要因为缺乏对上市成本的了解或者心存钻法规空挡的想法而冒在资本市场翻船覆没的风险。