股市繁荣之喜与泡沫之忧

陈　鹏

一年以来，中国股市“牛”气冲天，至今仍然保持着强劲的增长势头。但是，这个已经被“捧”的高高在上的市场，带给股民的并不只是甜蜜，每个人心中都装了五味瓶，有的已被打碎，有的却在震荡中欲碎未碎，无数股民的心都在冰与火之中忍受着煎熬，他们希望跳出迷茫，然而在信息尚未对称的市场中曙光又在哪里呢?

心急如焚的不只是股民，还有中国的决策官员和经济学者，更有境外的金融机构、咨询公司、投资精英和政府高官。虽然他们各自秉持着不同的缘由、怀揣着不同的目的，但都发出了“怎一个愁字了得”的感叹。然而，在众人对股市的感慨声中，也不乏泰然自若者，他们为股市的繁荣而欣喜，为资本市场的活跃而振奋，他们坚信这次股市飙升的背后并不是泡沫的作用，日本和台湾的教训也并不能和中国内地当前的股市同日而语，持续走高是股市多年低迷后的恢复性增长和股改调整之后的水到渠成。在这样的争论中，人们似乎更加迷茫，此轮股市飙升到底是繁荣还是泡沫，是应当任由市场的力量自行调整还是需要政府加强宏观调控，是政策介入的太多了还是太少了，是外国咨询机构和部门专家“皇帝不急太监急”还是他们另有图谋，是资本市场更成熟了还是改革不到位再隐阵痛……等等问题都浮出水面，那么内地的股市到底怎么了?

经济增长方式的转变是股市繁荣的大背景

伴随着改革开放的深入进行，特别是本世纪初加入世界贸易组织，中国的经济增长方式正在发生着微妙的变化。入世对于中国的意义不仅仅在于和其他世贸成员建立了平等的经贸关系，更重要的还在于它使得中国自行调整经济并规范经济秩序从而与世界经济体系接轨。后者的之所以意义重大是因为世贸组织经过数十年的发展(前身为关贸总协定)，已经成为了一个成熟世界市场经济体系，在这个系统内，各个经济体之间形成了牢固的连带关系，这就如同一张无形的网络裹胁着每个个体，使各成员间的抗风险能力增强，当某个成员遭遇经济的大风大浪的时候不至于孤军奋战。从中不难发现，加入世贸无异于为本国经济的发展上了一道保险。中国的资本市场有了这道抗御风险的底层防线，不仅能够增加投资者的信心，更能够在危险真的到来的时候拥有化险为夷的可能性。

在金融体系抗风险能力的外部要素增加的同时，中国的财富创造主体也在发生着变化。过去，中国的财富主要是由政府创造的，计划经济体制下的企业和个人只是完成财富创造的要素。如今，随着市场经济体制的日渐完善，国家财富创造的主体已经在由政府向企业和个人转变，中国目前正在进行的政府职能转变和经济结构调整都在很大程度上促进了创富主体的转型。这就意味着，在中国每年两位数左右的经济增长中，由企业和个人创造贡献率将逐步提升。当这种转型完成的时候，就意味着国家的经济增长主要体现在企业效益的增长和个人直接创造价值的增加。在这样的背景下，除了企业的员工可以通过工资收入的增加享有经济增长的利益之外，股民更能够通过资本市场对资源的配置而间接分享经济增长的成果。这种增长方式转型已初见成效：2006年，美国标准普尔500指数企业的利润增长率为14～15％，而中国企业的利润增长率达到了30％。中国接近两位数的经济增长似乎成为了股市增长的基本盘，即便在目前转型尚未完成的阶段，强劲的经济增长似乎也为股市的长期预期展现了一幅乐观的图景。

当前股市的繁荣正是在这样的大背景下出现的。加入世贸后的经济秩序优化和人们对中国经济的信心成为了承载着资本市场发展的基础层面。

繁荣与泡沫的博弈

此轮股市飙升到底反应了宏观经济过热还是经济增长合理，股市大振的背后是真正的繁荣还是充斥着泡沫，对此类问题的争议近来不绝于耳。要分析这个问题还需从此轮股市飙升的缘由说起。

此轮股市飙升的缘由

(1)证监会在成功推行股权分置改革、加大违规行为查处力度上功不可没。自2005年4月29日起，证监会启动了股权分置改革的进程，截至2007年4月20日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1290家，占应股改上市公司的96％，对应市值占比98％，超过三分之一的省(自治区、直辖市)辖区内公司已经全部股改。以“全流通”为目标的股改取得的成功使上市公司的大股东与流通股的股东利益趋于一致，通过市值的量化测评使市场对企业的评价更为直接，这也会吸引大股东将优质资产注入上市公司，提升上市公司的市场表现和竞争力，从而提高上市公司的市值。与此同时，“国九条”的落实使得原有的监管结构和程序逐步完善，制度边界进一步缩小，打压了违规操作的灰色空间。股改在很大程度上打消了投资者对股市长期存在的结构性矛盾的疑虑，而规范市场秩序则提升了投资者对市场的信心。

(2)GDP长期增长在股市中产生的“滞后效应”逐步显现，继而引发恢复性增长。市场经济国家的经济史已经证明，股市的发展程度应与国家的经济规模成一定的比例。大多数发达国家和东南亚的发展中国家和地区的股市市值规模一般都超过了GDP的80％(欧盟为95％左右，美国则超过了200％)。中国股市市值在2000年已经占到了中国GDP 50％，但后来的5年间在国家经济增长强劲的背景下却出现了大幅下滑，2005年将到了18％，2006年大幅回升至50％。这种“牛市”在一定程度上体现了股市这一经济增长“滞后指标”的恢复性增长。

(3)流动性过剩的累积效应持续发酵。流动性过剩(经济运行中的货币存量超过了经济增长的需要)问题自2000年以来便一直存在，2005年最为突出，当年新增额就达到了2．92万亿元，2006年新增额回落至1.75万亿元，当年中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，存贷比为67％，即有约1/3的资金闲置。由于大量资金闲置，企业与银行在缺乏好的投资项目和贷款对象的情况下大量资金面临出路选择，而经过“国九条”“再造”后的股市恰恰是投资的理想选择之一。因此，大量资金流入股市使得大盘提升获得了资金支持。

(4)人民币长期升值的趋势是股市攀升的外部原因。1994年至2005年7月21日，人民币汇率实际上形成了紧盯单一美元的固定汇率。长期以来，中国在经常项目和资本项目上都有较大盈余，这种“双顺差”导致了中国外汇市场上的供给过度，外汇储备增长迅速；此外，人民币长期紧盯的美元对西方货币实际是在贬值，这就引发人民币对西方货币跟着贬值。这些都成为了人民币升值的主要原因。在升值的压力下，中国两年前实施了“汇改”，形成了有管理的浮动汇率制，近期又进一步扩大了弹性空间(5％)。在本币升值的压力下，境外投资者和投机者会利用各种手段买入人民币，外资和热钱会通过各种渠道进入中国资本市场，汇率升值带来的资本市场效应又在一定时期内为股市走强提供了充沛的外来资金(股市走强又可能会增加利率提升的压力，这便进一步增加了热钱流入的危险性)，在一定期限内有利于股票市场扩容，进

而使A股市场活跃。

试想，在股市资产总量一定的前提下，购买者多了、购买者愿意出的钱也大幅增加了，资产的价格当然会随之上涨，后两点对股市飙升的作用正体现在此。如果说前两点原因带来的股市走强是建立在相对扎实的基础之上、带给我们是股市繁荣的信息的话，那么后两点原因则令我们在短期欢喜之余不得不考虑背后的隐忧。

实体经济的背离与回归

面对中国股市的飙升，国际三大投资机构都对中国的股市泡沫提出了忧虑，2007年5月以来，更有央行行长周小川、长实集团主席李嘉诚和前美联储主席格林斯潘等政经精英相继公开表达了对中国股市的担忧。这些都对中国股市发出了一个强有力的信号——泡沫堆积了、股市该降温了。

面对这些对中国股市质疑，我们该如何分析呢?中国股市到底有没有泡沫呢?我想，首先应当明确的一点就是股市和实体经济之间存在着一定的关系，二者相辅相成。如果实体经济增幅有限，而股市上扬过快以至于脱离了实体经济的支撑，那么泡沫便是显而易见的。在此基础上我们应当明确的另外一点便是股市价值的最终来源，股市繁荣的动力来源是上市公司通过创新等手段来实现劳动生产率的提高，从而创造出新的价值，而这一点正是吸引资金、使得市值上升的关键所在。如果只期望通过增加涌入资金来刺激股市市值增加的话，那所抬高的点数也只能是空中楼阁，当稍有不利消息的风吹草动，这座“楼阁”便有倒塌的危险。因此有人做了一个形象的比喻：“国内股市上，有人把土豆卖出了黄金的价格，但土豆终究是土豆，必然有一个价格回归的过程。”

在明确了以上原则的基础上，要判断股市的泡沫状况到底如何，还需要分析股市的市场空间，下面分析的这一点也正是实践中问题的症结所在。

股市的市场空间

要判断一定时期内股市的市场空间，可以从四个方面入手，即经济增长累计“滞后效应”的释放(恢复性增长)空间、流动性过剩导致的闲置资金总量、QFII渠道提供的资金总量和股民人口比例等。

首先，从恢复性增长的角度分析。根据沪深交易所的统计数据，截至4月30日，中国沪深总市值盘后首次超过16万亿，占GDP比例达到76.8％。全世界股票市场总市值与GDP的比例约为92％，美国、英国、日本等股票市场的市值占当地GDP的比例均超过了100％，韩国和印度市场也分别达到88％和70％。由此可以看出，中国股票市值占GDP的比例虽然较前几年已经大幅上升，但距离世界平均水平和发达资本市场均有一定的距离。从这个角度分析，股市泡沫尽管可能存在，但并不严重，股市仍有一定的增长空间。

其次，从流动性过剩导致的闲置资金总量角度分析。流动性过剩所带来的限制资金不会全部流入股市，但是有相当一部分比例会选择股市作为投资出口。由于这部分资金数量较大，属于结构性矛盾，因此短期内不会被股市消化。目前，国家已经出台了相关政策，重点解决流动性过剩问题。

第三，从QFII额度的角度分析。伴随着5月下旬举行的中美第二次战略经济对话的结束，QFII(合格的境外机构投资者)的额度也从100亿美元提高到了300亿美元。尽管QFII的300亿美元不会全部进入股市(即便进入者也不希望在高位进入)，但QFII额度的提高作为一个利好消息可能进一步刺激市场的乐观预期，增加投资者对于市场的信心。

第四，从股民比例的角度进行分析。一方面，以开户人口比例来计算。目前中国股市的账户总数约为9500万，开户股民近5000万人(一个股民一般都会在深、沪两个市场开户)，约占人口总数的3.85％。按照这一比例，距离“全民入市”还有很大的差距。另一方面从居民存款比例来计算。截至2007年4月末，中国居民户存款为17.37万亿，较3月减少了1674亿元。证券分析专家谢荣兴认为，“目前银行贷款占企业融资的比率在60％左右。本届政府金融改革的一个重要战略目标就是提高直接融资比率，降低间接融资比率，即降低银行系统风险，最终降低整个金融体系的风险。目前这一比率还远远没有达到目标，预计未来间接融资比率还有三成的降幅。”按照该结论计算，17.37万亿居民储蓄中至少还要有5.2万多亿必须进入资本市场(包括股市和债市)，以最终提高企业直接融资的比率。但目前已从居民储蓄流入股市的资金还相当有限，据估计，过去三个月的流入股市金额约3000亿元。按此速度，股市在中短期内的也仍有增长空间。

此外，人民币汇率通过有管理的浮动汇率制在弹性空间内调整的情况也会对股市的空间产生一定的影响。

但通过上述分析我们不难发现，尽管目前中国股市可能存在着泡沫，但至少在中短期内市场空间仍然存在，因此，泡沫并不严重。不过，既然泡沫存在，就不能掉以轻心，因为泡沫膨胀和破灭的风险仍然是不小的。所以，不能以市场空间为借口放任股市泡沫的“横行”，特别是在市场秩序的构建阶段(而不是成熟的市场体系下)，就更要在稳定证券市场特别是股市秩序方面进一步加强宏观调控。

加强调控是证券市场稳定的关键

以市场的力量来调节各种资源的配置是一种中国市场经济转型的目标，是一种理想的状态。但在目前资本市场构建阶段尚未完成，市场秩序有待健全的时期，单纯依靠不成熟的资本市场的力量对资源进行调节与配置的风险成本未免过大，因此，在一个过渡时期内，可能采取一种宏观调控保障下的市场调节法会更为稳妥。目前，稳定股市、防范泡沫需要思考以下问题：

股票市场待成熟

5月22日，证监会发布了《中国证券监督管理委员会限制证券买卖实施办法》，以“维护证券市场正常秩序，保护投资者合法权益，有效打击证券违法行为”。该《办法》规定，在对操纵证券市场、内幕交易等重大证券违法行为的调查中，证监会可以对涉及的相关账户的证券买卖行为采取一定限制措施，限制证券买卖的时间可长达15个交易日。这项政策有助于规范机构投资者的行为，对广大散户投资者将起到一定的保护作用，有助于提升人们对股市的信心。此外，对于打击违规操作的力度应进一步加大，对上市公司的监管也应加强，尽可能的增加股市的透明度。

股民心态要引导

中国股民的心态是股市健康发展的重要因素。如果百姓是从科学理财的角度出发，将股票作为优化个人资产结构的方法来看待，提取适量的个人可支配货币投放在股市，以资本市场为间接渠道，通过上市企业创造的财富增量来分享经济增长的成果，那么这是无可厚非的，是一种健康的投资理财心理。但如果大家都以投机为入市取向，希望通过股市大捞一笔的话，问题便会更加复杂，股市的风险也会增加。遗憾的是，中华英才网近日启动的一项“职场炒股调查”发现，所有受访者对金融股票知识了解甚少，只有10％的股民宣称对股市十分了解，而多达50％的受访者称只对股市略知一二，还处于学习阶段。在受访的职场股民中，月薪在人民币3000元(600新元)以下的约占60％，职位是普通员工的占

到65％，显然中等收入人群正成为职场人士中进军股市的主力军，而从调查的对象来看，绝大部分的新股民对股市都知之甚少。还有分析人士指出了目前中国股市投机气氛强劲的另一个表现，即中国股民持有股票的平均时间只有20日便转手，速度极快，甚至有的股民更将退休金或者卖自住房的收入投资在股市上，这样，一旦泡沫爆破，所引发不仅是严重的经济问题，更会伴随着诸多社会问题和政治问题。

鉴于此，证监会于2007年5月11日和2007年5月24日接连发布了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》(证监发[2007]69号)和《关于证券公司依法合规经营，进一步加强投资者教育有关工作的通知》(机构部部函[2007]194号)，强调对投资者、特别是散户股民风险意识和股市知识的教育。此项举措不仅能够对股民起到警示作用，同时也能够在一定程度上通过放射出的舆论力量为股市降温。

结构调整需加强

目前，要解决股市热背后隐藏的深层次、结构性的经济问题，已不能从单一的技术层面入手，而需要从战略的高度，开展一项系统工程。从微观到宏观、从中短期到中长期、从局部到整体，逐步解决重大经济问题，包括股市问题。从短期来看，要为股市降温，可以采取两种方法：第一，政府可以透过扩大股票市场容量去抑制过热情况，包括可以考虑利用国有股减持方法去调节市场供应。增加优质资源在内地上市，这样便增加了资产的供给量，尽量促成一种供需两旺的局面，以此来平抑上市公司资产的价格。第二，放宽QDII(合格境内机构投资者)投资范围，使国内的部分资金有更大的出口，流到境外资本市场，从而降低对境内股市的压力，也就是在一定程度上减少内地股市中投资者的数量和资金的数额，以此来平抑股市价格。不久前，银监会颁布了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，放宽了合格境内机构投资者(QDII)开办代客境外理财业务的境外投资范围，但投资门槛设定在了30万，投资的境外股市还只有香港市场。今后，可以根据内地股市的情况，考虑进一步放宽QDII，以此来疏导部分资金。

从中短期的角度来看，要着力解决流动性过剩问题。关于这一点，4月18日召开的国务院常务会议已明确指出，要抓紧缓解流动性过剩矛盾。

从中长期来看，通过进一步扩大内需，实现进口增长，带动调整产业结构，使经济增长对于出口和投资的依赖度降低，在平抑贸易“双顺差”的同时，使可贸易行业占有的过多资源让度给国内产业，特别是第三产业，从而降低能源密集型、污染严重型的重工业产出在国民经济中所占的比重，优化产业结构，实现产业升级。

然而，我们必须意识到，无论是中短期还是中长期的调整，都需要有较高的管理水平，与之相伴。众多的变量——流动性过剩调节、汇率改革、金融市场稳定、银行体系安全以及防范股市不断上涨所带来的潜在风险等等一需要同时考虑在内并适时处理到位，这些都对政府决策机构的管理技术提出了极高的要求，因此，具有宏观战略眼光、具有国际金融实战经验的高级经济管理人才将成为实现经济结构从稳步量变到成功质变的内趋力。