中国金融政策对准万亿外汇储备

张　锐

有格林斯潘用语之风的中国央行行长周小川，在2007年到来之前罕有地说了一句带有形容词的话：“中国的外汇储备已经足够多了”。中国金融一系列大问题，在神奇的2006年，该解决的解决了，该架构的架构了。我们是否可以作出这样的预测：对准万亿外汇储备是中国金融首脑2007年的目标?

中国外汇储备在刚刚过去的2006年完成了两个惊人的高跳动作：超过日本荣列全球外储榜单首位和轻松跨过一万亿美元大关。在打破了自己外汇储备历史记录的同时，中国也豪迈地打破了世界所有国家外汇拥有量的记录。

一万亿美元——一个人类外汇史上的标志性数字，其所能够包容的经济能量已经得到了统计专家们精确的类比：它相当于全球外汇储备的20％，相当于中国经济总量的45％，相当于全中国人手中钞票总金额的3倍；如以千元美钞堆积，它相当于5个珠穆朗玛峰的高度!

一万亿美元——一个让世界为之震撼的庞大数据，其所具备的超级购买能力已经得到经济学家形象的描绘：对内，他可以造40座三峡工程，建320万个希望小学，可以偿还中国所有的短期外债6次；对外，它可以购买4．6万架波音747飞机，可以买下花旗集团、埃克森美孚和微软，余下的“零头”还足够买下通用汽车和福特汽车的全部资产。

的确，在世界大约190个国家中，经济规模能够上万亿美元的国家大概也不超过10个；面对着中国外汇储备的巨人般身躯，即便是全球最大的共同基金——拥有1470亿美元资产的美国成长基金也相形见绌，至于哈佛大学300亿美元的捐赠基金更看上去像是零钱小票。中国再一次以非凡的努力证实了自己在地球村中不可小觑的存在。

最重的金融任务?

积小流而成江河。回放昨天并不久远的历史，我们更能强烈感觉到中国外汇波澜壮阔的脉动。26年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，中国的贸易盈余为零，外汇储备自然是一片空白。清贫的历史伴随着中国对外开放大潮的激烈涌动而改写。

1981年底，中国外汇储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字——27亿美元，并在4年之后很快发酵为100亿美元，而当1996年底中国外汇储备首次突破1000亿美元大关时，经济学家一致认为中国外储的急行军脚步已经很难再停顿下来，以至于到了2001年底的时候，当中国外汇储备跨过2000亿美元的门槛，国际舆论阵营中已经很少有人发出惊叹声。

但是故事还长着呢，而且这个故事的演变确实超出所有人的预想。2005年年底，中国外储额度跳涨到8189亿美元，而此时，从国际金融机构到各国政府要人，再到经济学家，几乎不约而同地瞪大了惊奇的双眼，因为他们知道，一个打破全球外汇储备—万亿美元的记录就要在不久的将来被中国魔法般地变成现实。

的确，中国再一次创造了世界的奇迹。外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。尤其是在最近3年，中国的外汇储备都是以年均2000亿美元以上向上激增，其大跃进式的前行速度为史前所罕见。

但是，一个必须直接回答的问题被国际舆论和我们自己提了出来：“中国的外汇储备是否太多?”诚然，一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则还等待人们的求证。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10％。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备就够了。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景来计算的，当今国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度，当弹性汇率制度成为一般性时，不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。

如此一来，现今普遍被接受的一个观点是，考虑到大约5～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适，而其余则可以视作富余储备。

的确，如果以月进口所需外汇估计，我国目前的外汇储备可以足够16个月的支付，这不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。“中国的外汇储备已经足够多了。”中国人民银行行长周小川面对着国内外媒体所作出的精炼性陈述似乎意味深长。

可能放大的数字符号

相当多的学者相信，已经走上快道的中国外汇储备很难停下匆匆而行的脚步，中国外汇一万亿美元的储量也许只是一个阶段性数值。

猜想在各种力量的作用下似乎汇聚成一种明晰的图案。世界银行在《全球发展金融(2006)》报告中表示，2012年中国外汇储备可能达到2．9万亿美元。而有经济学家作过计算，按照目前的增长趋势，10年后，中国外汇储备将突破10万亿美元大关。

也许有人会天真地认为，美国迟早会纠正其巨额贸易逆差，中美贸易将趋于平衡，中国外汇储备在不久的将来会进入一个下降的通道。但是，只要我们深入分析一下日新月异的世界经济变局，就不难更清楚地看到中国外汇储备进一步扩张的空间和可能性。

受生产要素价格巨大差异的牵引，发达国家在过去的20年中掀起了向发展中国家转移物质产业的“全球化”浪潮。而正是这一新的深层力量，成为美国等发达国家贸易逆差持续扩大且不可抑制的根本原因，也造就了中国外汇储备增长的持续扩大。

观察发现，发达国家的产业转移步伐具有明显的阶段性特征。在目前对发展中国家的产业转移中，发达国家主要集中在轻工类产业，并且这个转移过程现在已经基本上结束，其主要表现在发达国家的货架上80％～90％都是中国制造的产品，也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降，甚至出现了连续两年的负增长。

然而必须看到，在发达国家的制造业阵营中，轻工类产业仅占1／3～1／4，也就是说，发达国家物质产业的大头还滞留在国内，而其之所以到目前为止并没有形成新一轮的巨大转移浪潮，主要是因为这种转移需要更高的物质基础与技术环境相匹配，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60～70％，但是直到目前，中国机床的数控化率才刚刚达到30％，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50％。由于技术水平的约束，发达国家进一步向中国输出许多重工业产品生产的步伐不得不暂时放缓。

但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长似乎为发达国家产业的再转移预留出崭新的空间。其一个重要的表征是工业技术基础的改造在本轮增长周期中特别突出。仍以设备制造业的数控化率为例，相比于5年前每年不到2个百分点的速度而言，近3年则年均超过了5个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进度，再用5年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，发达国家向中国转移重工产业的浪潮在未来5年很可能出现。

至此，我们可以算一笔细账：如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的年度贸易顺差可以达到1500亿美元，那么不难预测，进入重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会达到1000亿美元以上。

如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年。这样，到2030年，中国外汇储备达到10万亿美元就不是天方夜谭。

当然这还不是问题的全部。正如前面所指，在中国近年来的外汇储备增长中，能够用贸易顺差和直接投资流入所解释的部分大约仅占60％，还有相当大的一部分外汇储备是由国际“热钱”而形成，如果这部分资金占中国外汇储备目前的比重一半，那么未来25年由此所形成的外汇储备也不会低于4万亿美元。

但是，如果国内外汇管理政策出现根本性异动，如人民币升值幅度加大，甚至汇率完全实现自由浮动，那么以上结果就必然得到抑制或者稀释。但按照目前中国官方所坚守的态度分析，汇率的变革绝对不可能采取冒进的动作，那么人民币汇率长时间只会在—定的区间有限地浮动，其升值的预期也将在国际资本的瞳孔中进一步放大，最终结果只会推动中国外汇储备继续爬升。

补品抑或苦药?

很显然，万事都离不开硬币正反面的老套故事。对于中国而言，高速增长的外汇储备好比“信用证”——有利于增强国际清偿能力和提高海内外对我国经济与货币的信心；好比“稳定器”——有利于应对突发性事件，防范金融风险好比“扬声机”——扩大中国对国际市场的影响力。但真理向前跨出一步就是谬误。严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲(尤其是汇率并不能反映货币的价值)，中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。

传统的理论视外汇储备为一国财富的标志，但这一经典的拜物教价值观如今却被中国可能出现的客观结果击打得粉碎。资料显示，与最近3年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。

需要指出的是，我国外汇储备中70％是美元资产，而美元已经完全跌入一个漫长的颓废通道之中，中国国民财富由此必然遭遇折损与流失的厄运。

进一步研究还发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与境内资金循环过程。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13．3％，而后者平均只有7．8％。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。

外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(即外汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截至2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116．3％，外汇占款几乎已成为基础货币投放的唯一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣。

弊端已经开始显露出来。伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果—旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。

尽管在过去一年中，中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5．25％，并高出中国央行基本利率水平的3个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程业已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

在忍受着货币政策“两难”煎熬的同时，央行还背负着高额外汇储备所形成的成本重压。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲，因此，最近3年来，央行票据余额差不多每年翻番，目前达到了2．91万亿，而每年利息成本大约为470亿元左右，约占当年外汇储备增量的2．56％，并且每年该成本还在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损，到央行对这个巨额财务亏损‘背不动”的时候，“央票”的操作也就走到了尽头。

这还不算完。尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无形屏障。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0．3％的浮动区间已经能很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织发布的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈现明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。