已是高处不胜寒？

郇　丽

5月15日股市的大幅下挫，是恢复理性的起点，还是进一步冲高前的调整？

在形势大好的时候预测灾难，需要勇气。所以，当股市经历了“2•27”大跌，股指依然在连创新高中一往无前的时候，政界、学界、投资界开始讳言股市泡沫。

而人们看到的是，沪综指从1000点攀升至2000点附近，耗时近18个月，从3000点到4000点，只用了48个交易日。

与此同时，据证监会的统计数据显示，从2006年11月到2007年4月，进入股市的散户增量资金达到了惊人的6000亿，散户资金所占比例已经历史性达到了40%。

A股有无高估，泡沫是否立即破裂，破裂又有多大的破坏力，“五一”节后，市场上充满顾虑，却又都谨言慎行。

冲起来的泡沫 担不起的风险

一段时间以来人们看到，无论央行屡次上调存贷款基准利率、存款准备金率，还是央行行长周小川日前表示担忧资产价格的讲话，都没能撼动这种狂热。

业内人士指出，中国股市的可怕之处，不是股指的大跃进，而是普通投资者的盲目乐观。新投进来的股民的资金有不少是一生的积蓄，一旦泡沫破灭拿不回来，到时候可能造成的社会矛盾会远远超出人们的想象。

上海市政府金融办副主任方星海认为，目前散户成为市场的主导，而且对于股票的合理价格没有清楚的认识，散户的高位恐慌心理和市场的自我调节有可能导致趋势逆转，到最后股票市场可能会被自身的体重所拖垮。

据深圳交易所统计显示，截至3月底，今年以来新开户的投资者，在深圳A股主板市场的成交占比，首次超过基金达到7.29%，创造了“小舢板战胜大轮船”的神话。以当月深圳A股超过1万亿元的成交额计算，新股民买入量达到700亿元。

另外，在中小板、封闭式基金、权证交易上，个人投资者也已经或是正在赶超机构。

据透露，在主板方面，由于个人投资者的成交占比不断上升，已经逼近90%的绝对控制线。除了股票以外，在基金和权证等衍生市场的交易中，个人也完全占了上风。这和这些产品投资本身应该具备一定专业知识的要求大不相同，可谓十足的亚洲特色。

据悉，曾经被机构占据的封闭式基金市场，在经历了去年下半年的连续上涨后，已经基本蜕变为一个散户市场。目前，这个市场85%的交易在个人投资者之间展开，这个水平和最新的股票市场不相伯仲。

而对于风险较大的权证市场上，在今年前3个月，个人投资者的权证交易份额已经从95%上升到97%以上，其他机构的合计交易量已经下降到不足3个百分点。权证市场俨然是个大众市场。

有报道称，在上证指数突破4000点高位时，议论泡沫的声音开始多了起来，这种担心更多来源于监管者和机构投资者。在市场资金60%来源于散户的情况下，股市的每一次盘中波动，实际上都成为散户买入的机会。可以说，在最近的几个月内，散户成为股票市场的主导力量。

业内人士分析说，现在的中国股市，已经演变成脱离上市公司业绩和治理水平的资金型牛市，实际成为政府、机构与散户三方的博弈场所。

有股民对记者表示，对于泡沫问题，学者和官员们提出了一个新的理论，叫作“结构性泡沫”，因为当前股市平均市盈率偏高主要是垃圾股股价过高造成的，而一些大盘蓝筹股的市盈率依然保持在合理水平，泡沫不是全面性的。

对此，经济学家韩志国认为，投资主体的多元化使得开放式基金不再独家左右市场走势，今年以来开放式基金在总体上没能跑赢大盘，也使得与之相关的机构的市场魅力大大递减。在今年年初曾经出现了极度的基金热，但这种热潮现在正在逐步降温，越来越多的人开始把资金从机构中赎回而自己上阵。也就是说，“股市热”包含了机构对散户的“挤出效应”，在机构投资者的发展步伐出现停滞、机构投资的总体收益增长率呈下降趋势的情况下，个人投资者的大规模进入就难以避免。

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明认为，股市在很短的时间内大幅上涨，市场基础不会稳定，引发暴跌是再自然不过的事情了。业内人士对本刊记者说，在目前的市场情况下，关注可能的损失比关注可能的赚钱机会更有意义。

只是，中小投资者何时方能明白其中风险？清华大学管理学院龚刚表示，现在股市上的上市公司，很多并非中国业绩最好的企业，恰恰相反，许多国企最终上市的动因是为了解决其经营上面临的困境。这样一来，如果股市面临震荡，影响最大的恐怕不是宏观经济层面，而更多是不明就里的散户投资者。也许很多人会赔光，但是中国宏观经济可能并不会因此跳水。

为管理层喝彩？

指数不断冲高，监管部门却相对缄默，这样的态势市场人士不由得为证监会暗暗叫好。5月11日，证监会终于不再缄默，证监会公布《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》。

在中央财经大学证券研究所所长贺强看来，证监会的目的不是为了调控股市和打压股市，而是对新入市投资者进行善意风险提醒。

一位老股民对记者表示，行政性手段打压股市的可能性已经不复存在。理由很简单，无人愿意与整整一代人唱反调。更何况，大力发展直接融资是政府的一个既定政策，而利用股市缓解楼市矛盾，也是一个实用的手段。

一位私募基金经理说：“预期中的加息等等诸多利空没有兑现，相反早该尽到提示风险义务的证监会终于发话了，加强投资者教育、强化市场监管的通知出台，在我看来这仅仅只是第一道金牌而已，后面还会有什么我不知道，但就管理层尽到了该尽的职责，只想赞一句，证监会好样的。”

据记者了解，证监会研究中心认为，成熟的资本市场本质上要求，投资者应该具备良好的金融知识和风险意识。也许，对于一切已经进入或打算进入股市的投资者来说，要理解并始终牢记“股市有风险，入市须谨慎”的投资准则，克制不顾一切、盲目投资的非理性行为。

看上去风险教育更应该成为一种常态，中国证监会主席尚福林曾举例说，一位老年投资者在购买基金之后，竟又返回柜台，询问此基金的年利息是多少。从中不难看出，相关公司为了自身业务量的提升，完全回避了相关风险，而这无疑是导致市场对股市潜在风险无动于衷的根本原因。

更有业内人士对记者表示，牛市行情下，出现一些过热现象不足为奇，监管层应坚持以制度监管市场，把股市监管的着眼点放在股市建设的制度层面而不是指数层面。

实际上，监管调控并非没有办法，一直以来市场也在猜测，近期政府可能采取的调控措施，其中包括一些官员可能站出来公开重申股票投资的风险、征收资本利得税、鼓励大盘股企业出售国有股份、出台“双加息”等等。

业内人士对记者说，“双加息”就是1次加息54个基点来冷却股市，但1次加息54个基点是史无前例的。有关专家对记者说，这种方法当然会引起短期的抛售，因为它意味着政府的态度有所改变，但他判断利率不会仅仅为了一个市场而被调整。

然而，市场并没有看到严厉的“监管”手段出台。中国人民大学金融与证券研究所李永森对记者说，证监会今年以来的监管方式较以前更为理性，监管者的角色定位也逐步清晰，从管股指高低这种“责外事”，回归到最基础的依法监管上来，监管措施与市场联系更加紧密。

紧接着风险提示之后，人们看到的是QDII(合资构境内机构投资者)政策的放开。瑞士集团中国研究部主管何显鸿认为，A股市场的泡沫在短期内不可能破裂，中国政府着眼于鼓励QFII和QDII的发展，包括推出诸如股指期货这样的金融衍生品，旨在促进股市的自我调整。他认为，由于股市处于高位带来的压力，股市在近期可能发生影响不会有太大的调整。

经济学家韩志国指出，2007年，政府与管理层管理股市的智慧与能力将面临严重考验，因为“在2007年，有关各方对牛市的评价可能从正面转向负面”。

据悉，从管理层的意愿上而言，目前也不希望股市有太大的波动。中国人民银行行长周小川曾经表示，央行从总量角度看，进入股市的储蓄资金仍比较正常，不能说是储蓄大搬家，只是一种正常的分流行为，投资者有权选择。

有关专家分析说，目前，大量过剩的流动性正从银行系统的居民存款流向股票市场，这并不是一件坏事情。如果大量过剩的流动性还像过去一样留存在银行系统，这只会进一步加大我国银行的系统性风险，而且还会通过过多的银行信贷进一步助长经济过热的可能性。

热不可阻 还会冲高？

韩志国表示，中国股市的这一轮牛市启动以来,市场每发展到一个关键点位特别是整数点位,“泡沫论”和主张打压股市的观点就会抬头,2000点如此，3000点如此，4000点就更是如此。

韩志国表示，判断股市的走势，最关键的是要看市场是良性循环还是恶性发展。中国经济的高速成长前无古人，中国股市的高速发展也会后无来者。韩分析道，2007年3月30日，沪市股指收盘价为3183.983点，静态市盈率为44.36倍，动态市盈率为30倍左右；2007年5月11日，沪市股指收盘价为4021.678点，静态市盈率为42.04倍，动态市盈率也为30倍左右。“在大盘指数上涨了26.31%的同时，静态市盈率却在下降，动态市盈率保持不变，我们多年来所梦寐以求的是不是这样的局面？”

在韩志国看来，大牛市的巨大财富效应逐步扩散并持续发酵，整个社会的金融意识空前觉醒。韩志国分析说，从2007年4月27日到5月11日，仅6个交易日人民币对美元的比价就从7.727元上升到7.6761元，这就不可能不对市场形成强大刺激，促使A股与B股的开户数双双出现高峰。

而一位老股民对记者表示，我们只有清晰地洞悉到未来人民币升值的大趋势，才能把握住目前和未来A股市场的波动趋势，才能读懂未来A股市场波动的“天象”与“密码”。否则，我们只能在莫名的担忧中让财富从自己的手指中无情地流失掉。

经济学家梁小民认为，基于中国整体经济持续走好，上市公司业绩相当不错，加上2008年奥运即将来临，国家肯定出台相关政策保证股市平稳，所以股市在奥运前都应当是处于牛市。

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，未来的6个月到18个月，能使中国股市根本趋势发生逆转的只有一个因素，开征资本利得税。但是，吴晓求是不主张开征资本利得税的，他表示，在培育市场初期，往往不宜征收资本利得税。

吴晓求曾表示，如果资本利得税政策出台，对于中国的资本市场将是灭顶之灾。由于征收资本利得税，台湾地区股市从1万点跌到3000点，最后不得不取消资本利得税。他认为，目前中国金融体系缺乏分散风险和储备财富的功能，只有资本市场才能提供这样一个体系，政策一定是要推动中国资本市场的发展。

高盛亚洲区董事总经理胡祖六表示，中国A股市场在未来十年将超过印度、加拿大、法国、英国，成为美国与日本之后的全球第三大股票市场。预计到2016年，中国股票市值可达5兆美元，到2020年达10兆美元，占中国GDP比重达七成。

全国人大财经委副主任周正庆的话也坚定了市场的信心。他说，应把当前过剩的货币资金进一步引入资本市场和保险市场，中国股市才刚刚走出5年大熊市的泥潭，根本谈不上“过热”，只不过是由于不断创出了历史新高，曾经弥漫在市场里的熊市思维使得很多人觉得“高处不胜寒”而已！

据香港《大公报》报道，有“亚洲股神”之称的恒地主席李兆基说，现时内地股市已陷入疯狂，内地的经济发展不是“有病”，只是太过精神充沛。

据记者了解，在泡沫论与股市如何降温的争论中，还是有太多的乐观者。甚至有业内人士预测说，2008年挑战沪指6000点。

有趣的是，一季度QFII(合资格境外机构投资者)在唱空中国股市时却还忙着买入。长江证券研究所所长张岚表示，QFII之所以在高位进入中国，那就是对于国际资本来说，A股市盈率并不高，或者说40倍A股和16倍的H股一样有吸引力。