股市在从紧中缓进

孙春艳

中国股市走过的17年旅程中，一直没有摆脱“牛短熊长”的梦魇。化解优质公司供求失衡、完善退市制度，是本轮牛市能否健康持续，必须关注和解决的两个方面

12月10日，上证指数在中央经济工作会议后从紧货币政策的确立，与央行再次调高存款准备金率的双重压力下，小幅低开。但在一度回落至4990.72点后，反而震荡上行，最终收于5161.92点，将半年线稳稳地踩在脚下。这使此前还熊气弥漫的中国股市，感受到了久违的暖意。

然而从10月底至12月初的股市回调，让股民们仍心有余悸：股指一度下挫1300多点，个股股价跌得面目全非，不少股票被拦腰一刀，面对似乎绵绵无绝期的阴线排列，甚至有人判断市场已经由“牛”转“熊”。

在经历了一轮规模迅速膨胀的透支行情之后，中国股市的优质上市公司资源仍显供给不足，市盈率泡沫依然居高不下。此时，从紧货币政策十年来再次被祭出，股市将只能在从紧中缓进。

“牛市的进程虽然还将继续，但美国次贷危机，贸易摩擦导致我国出口增速放缓，上市公司盈利增速可能回落，中央将实行从紧的货币政策，股市风险加大等等因素，使得对未来的股市行情充满忧虑。”安信证券首席经济学家高善文对本刊记者说。

被快速膨胀透支的行情

2005年底启动的这轮大牛市，是以股权分置改革为契机和导火索，而火药则是中国经济发展过程中积累的过剩流动性，市场本身的内因则是之前五年的熊市，长期压抑的投资热情终于爆发。

今年已经55岁的退休工人刘慕芬，2000年入市不到一年，就赶上了长达五年的漫漫熊市。入市时的12万元投入，最低迷的时候市值仅余5万元。她一直咬紧牙关等待着股市转暖，让她攒了半辈子的钱解套。

但令刘慕芬没有想到的是，始于2005年7月以后的这轮牛市竟然这么牛。仅过半年，她的12万元投入就已经回了本。她毫不犹豫的又追加了8万元，到今年10月中旬股市出现大调整之前，她的账面市值已经超过了33万元，收益率超过60%。

股价的持续攀升，令中国股市的规模迅速“膨胀”。从2006年初至10月下旬股市调整前，沪深股市市值均已涨了近10倍。来自沪深证券交易所的统计数据显示，今年前9个月沪深股市的总市值增加了1.8倍。而截至11月，境内上市公司达到1520家，总市值近34万亿元，股市总市值全球排名第四，股票市场市值为GDP的163%以上。股市在很多人眼里已经成了疯牛。

“2007年需要有一次像样的调整，否则明年出现更大的泡沫和泡沫破灭就很难避免。到那时熊市真的就不可避免了。” 燕京华侨大学校长华生对本刊记者说，“因为这两年股市的增长大大超过了国民经济和企业盈利本身的速度，在一定程度透支了行情。”

当这一调整真正来临的时候，沪市股指从10月中旬的6124点，仅月余就跌穿了5000点，最低下探至4776点，是今年牛市行情以来，比“5•30”的暴跌更令人难以琢磨的宽幅震荡。

蓝筹供求失衡亟待解决

从12月3日至12月10日以来的回暖，已经使大盘重回5000点上方。市场人士认为，资金面有所宽裕，中石油止跌反弹，机构抢食低价大盘股等三大积极信号昭示大盘已经开始转暖。

“调整已近尾声，继续下调的空间已经不大。”瑞银证券副董事伊崇巍对本刊记者说。但是股市要真正走强尚需时间，市场仍需要一段较长的时间来修复前期下跌给投资者信心带来的伤害。

沪深两市近一年来，特别是股市进入宽幅震荡之后，公众开始热衷于机构投资品种的购买。机构在投资选择上又多倾向于蓝筹股，从而进一步推高蓝筹股股价。

对蓝筹股的需求持续上升时，相应的蓝筹股股票供应却增加缓慢。“5•30”之后形成的蓝筹泡沫，在10月16日上证综指最高上冲6124.04点时，正是过多的资金追逐较少优质蓝筹的结果。

虽然也有中国神华、中国人寿、中国平安等一大批大盘蓝筹股进入A股市场，但实际进入流通的筹码仍然非常有限。以中石油这样总股本达1830亿股的超级大蓝筹为例，其流通股本只占其总股本的约1.64%，仅为30亿股，绝大多数为限售股份，并不进入市场流通。

事实上，即使是在从6124点开始回调之后，政府也没有丝毫放慢新股上市的速度。中国中铁、中海集运等新股进入市场，期冀通过扩大股市规模挤压泡沫。但其规模效应的展现，显然还需等待限售股份的解禁之日。

“即使这轮调整结束，股市也还是需要长期进行这种宽幅调整，才能保证其长期健康走牛。”华生说。而化解股市供需极度不平衡已成当务之急，即使是在股市市值远超GDP的虚景之下，蓝筹泡沫依然面临破灭的风险。

难以淘汰的末位泡沫

中国股市从三个基本数据看，其市值均被严重高估。其一是市盈率(股票价格和每股盈利的比率)，平均70多倍，国外市场平均只有20多倍；另外是市净率(股票价格和每股净资产的比率)国内股市最高时是6倍，现在也有5倍多，国外市场通常平均在两倍左右；再从股市市值和GDP的比例来看，中国已经达到了163%，而其他国家成熟股市只在100%左右。

估值过高的原因，一是大量的资金在追逐较少的资源；另一个原因则是资源的质地偏于低下。而导致中国股市上市公司总体质地低下的原因，则是尾大不掉的垃圾股们。

数据显示，沪市上市公司截至2007年9月30日，实现净利润5123亿元，已超过去年全年净利润总额3202亿元。但即使在这样利好的大背景下，截至2007年9月30日，沪深A股还有213家上市公司今年的每股收益不足1分钱。今年上市公司的亏损面仍将高达14%！

在香港股市上，垃圾股往往跌到只有几分钱一股，但目前沪深两市几乎已经看不见5元以下股票。

根据证券法的规定，证监会自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。超级垃圾股上市公司却很会打“谜踪拳”，令退市制度形同虚设。

为了躲避退市，不少上市公司在年报财务指标上大做手脚，搞“二一二”或是“一二一”，即先来个连续两年亏损，再来个一年微利(每股收益0.0001元)，然后再来个连续两年亏损，如此往复，生生不息。

“中国70%的上市公司没有达到国际标准，不提高上市公司质量，股市的价值不可能提高，因为上市公司的价值是其股价的基础。”全国人大常委会副委员长成思危认为。

近日从证监会传来消息：有望建立退市预警系统。“要建立健全上市公司退出机制。上市公司应有一条市场化退出途径，监管机构和交易所在上市公司进入和退出程序中有哪些措施、如何协调行政关系、如何进行信息披露等诸多问题，都有待研究解决。”证监会法律部副主任胡宝海近日表示。

货币从紧的政策利空

12月3日至5日，中央经济工作会议在北京召开，会议透露：已实施十年之久的“稳健的货币政策”将被“从紧的货币政策”取而代之，以防止经济转向过热和明显通胀。

据记者了解，自1997年我国结束适度从紧的货币政策后，这是近10年来首次实行从紧的货币政策。 这意味着政府将采取更加严厉的措施，包括行政手段在内抑制经济过热和货币流动性过剩，抑制信贷规模，加强对金融、地产行业的监管。

为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策，中国人民银行已经决定从2007年12月25日起，再次上调人民币存款准备金率1个百分点。至此，今年以来除3月份与7月份外，几乎以每月一次的频率上调人民币存款准备金率，先后共上调十次，目前准备金率已调至14.5%。

除此之外，央行在今年还累计加息5次，频率呈现出逐渐加快趋势，下半年的7、8、9三个月连续加息。

化解供求失衡、完善退市制度是本轮牛市能否健康持续必须关注和解决的两个方面。但股市和资金就如鱼与水的关系，10年来首次推出的从紧货币政策会否令牛市进入拐点？

在中国股市所走过迄今17年的旅程中，一直没有摆脱“牛短熊长”的梦魇。在中国股市的历史上，已经历了六个熊市与七个牛市。其中熊市占据了17年中的55%;而牛市时段，加上截至目前的大牛市，则是占据了45%的时间。

尽管市场面临诸如银行间市场资金短暂紧张、上市公司盈利能力开始出现减速、美国次贷危机还不能确定、2008年针对流动性过剩的宏观调控还将持续。“但这些压力持续时间都不会特别长，不足以构成长期风险。牛市的基础依然健康，上涨趋势依然明显，牛市依然处在上半场。”高善文说。

近日，中国社科院发布的2008中国经济形势分析预测蓝皮书(简称蓝皮书)，也认为央行加息和提高准备金率在短期内不会影响股市上行的大趋势，但央行从紧的货币政策从中长期看对资本市场体现出的是利空影响。

蓝皮书预计，2008年央行对冲基础性货币被动性投放的举措仍会继续、特别国债的发行仍将持续。央行加强窗口指导和发行定向央票等仍将是备选工具，这将对证券市场的走势产生一定的负面影响。

但在目前市场中，整体估值水平存在结构性泡沫、上市公司质地短期内无法改变、股指期货即将推出、市场扩容加剧等多重因素的影响下，阶段性宽幅震荡仍不可避免。