央行货币报告：标出通胀拐点

杨中旭

在央行货币政策执行报告为关于通胀的相关争论画上句号的同时，完善金融体系以解决流动性过剩的治本举措仍有待决策层拍板

伴随着上半年宏观经济一路走高，特别是7月26日中央政治局会议将宏观调控的首要任务定调为遏制经济增长由偏快转向过热以来，央行的二季度货币政策执行报告就一直是业界关注的焦点。央行货币政策报告的判断，将对下一轮宏观调控产生根本性的影响。

在各方观望之中，中国人民银行二季度货币政策执行报告于8月8日出炉，敏感的市场立刻就发现，在事关经济是否过热的一些关键指标上，央行做出了具有倾向性的表述，特别是CPI指标，央行的一番论述实际为持续大半年之久的通胀争论画上了句号。

通胀的央行判断

就在政治局会议定调宏观调控之前的一周，在关于核心通胀和整体通胀之间的要素取舍，业界一直争执不下。

7月19日，在国务院新闻办举行的2007年上半年宏观经济运行情况新闻发布会上，国家统计局新闻发言人李晓超明确表示，此轮价格上涨主要由结构性因素拉动。在发给新闻媒体的资料中，上半年的CPI增幅为3.2%，扣除掉食品这个非核心CPI指数之后，国际上通行的核心CPI增幅仅为0.7%。

相应地，一些经济学家纷纷从不同角度论证，经济并未过热。

与此同时，也有一些经济学家坚持食品价格上涨并非结构性因素所致。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁和社科院金融所研究员易宪容当时在接受本刊采访时表示，考虑到中国的国情，将食品排除在核心CPI之外有刻舟求剑的嫌疑，央行出台货币政策，需以整体通胀率为前提。

7月26日，政治局会议决定将遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。4天之后，社科院经济形势跟踪课题组提前完成的文章在《人民日报》发表，从学术角度为政治局会议的定调提供了理论依据。

当时，课题组成员汪同三对本刊表示，随着上游产品价格的上涨，带动了中游产品食品的价格上涨，并正在将这一上涨传导至下游的餐饮产业。

在此番央行货币政策执行报告当中，央行专门辟出专栏详细解析核心通胀率与整体通胀率在不同国家的标准。在易宪容看来，这实际上终结了此前的种种CPI论争。

央行货币政策执行报告对核心通货膨胀的表述是：它是指剔除暂时性因素影响的潜在通货膨胀，用于反映价格变动的一般趋势。央行提供的证据表明，美联储常用的核心通货膨胀扣除食品和能源，日本银行扣除的则是新鲜食品，欧洲央行扣除的是未加工食品和能源。由此可见，不同地区的核心通胀指标并不完全一致。

此外，央行还以CPI权重的国际比较作为立论依据。在美国，食品所占CPI的权重仅为13.9，欧元区和日本的这一比重略高，分别为19.6%和24.5%，而在中国大陆，这一比重高达37%。“显然，如果继续遵循美国式的核心通货膨胀统计方法，将不能准确反映出宏观经济走势。”银河证券首席经济学家左晓蕾告诉本刊。

“央行表达声音的方法十分巧妙”，易宪容对本刊说，“央行通过展现国际上在核心通货膨胀和整体通货膨胀侧重点的不同，来表达央行在此问题上的立场。”

央行报告中这样说，近年来，随着全球食品和能源价格的持续上涨，核心通胀率和整体通胀率出现不同的走势，主要国家央行对核心通货膨胀率的关注正在受到越来越多的质疑，一些经济学家和央行官员提出仅关心核心通胀率可能低估通胀风险。一是食品和能源价格不一定会在短时间内逆转，而且其价格的变动一般具有第二轮影响，即会传导到其他价格上去，这在发展中国家会比较明显；二是货币政策如果不关注食品和能源价格的上涨，可能会诱发居民的通货膨胀预期，影响货币政策的信誉，从而不利于控制通货膨胀；三是食品和能源等价格的较快变动可能包含有反映未来价格变动趋势的有用信息，简单将其剔除，不利于准确把握通货膨胀的走势和控制通货膨胀。

值得注意的是，近年来一些采用通货膨胀目标制的中央银行已纷纷把货币政策目标从核心CPI转向了整体CPI，即使是一直强调核心通胀率的美联储，也开始重视整体通胀率。

央行报告最后指出，“从我国实际情况看，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心CPI，对食品价格变动的影响也须予以足够重视这些信息对货币政策具有重要意义。”

央行货币政策报告出炉之后的第5天，国家统计局公布了7月份的部分宏观经济数据，其中，CPI增幅达到5.6%，较之6月份CPI增幅又上涨1.2个百分点，更是远远超过上半年3.2%的CPI增幅，而肉禽价格增幅则高达45.2%。

资产泡沫争论未息

相对于对CPI争论的定调，尽管央行在其货币政策执行报告当中对不断上涨的资产价格也给予了关注，却没有给出最终的定论。

此前大半年间，银河证券首席经济学家左晓蕾一直以其自称的“乌鸦嘴”形象出现在公众视线之中，对股市可能存在的泡沫提出警告。而有经济学界“良心”之称的国务院发展研究中心研究员吴敬琏对可能出现的金融风险，“从去年下半年就很着急。”吴的一位学生告诉本刊。吴敬琏还在不同场合指出，算上外贸顺差之后的乘数效应，约有30万亿热钱囤积在中国境内。

似乎是为了印证吴敬琏所言的资产泡沫预期，央行货币政策执行报告出炉之后的第二天，多只股票涨停，收盘时，沪深股市总值一举突破21万亿，超过全年GDP。4天之后，沪证指数一举突破4800点大关。

业界之中，不少官员和学者并不认同资产泡沫的存在。北京师范大学金融研究中心主任钟伟就对本刊明确表示，股市泡沫并不存在。一位央行前高官在接受本刊采访时，也表示了类似的看法。

面对这些争论，央行在报告中的表述可谓综合双方的意见。对于货币政策是否应以资产价格为目标，报告中所列举的反方包括美联储主席伯南科、欧洲央行前首席经济学家易辛和欧洲央行行长特里谢，其理由是央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的，还是由非基本面引起的，或者是由二者同时引起的。

同时，央行报告还引用伯南科以及日本、韩国央行行长的另一种观点，货币政策是否应对资产价格波动作出反应，取决于这种资产价格波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。如果资产价格的波动并未给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策既不必也不应对这种资产价格波动作出反应；如果资产价格的波动预示将给宏观经济带来通胀或通缩压力，则货币政策应当作出反应，以缓解这种压力。

“这表明央行对上涨的资产价格究竟是正常增长还是泡沫没有完全看清，现在可能也没到看清的时候”，国家信息中心中经网首席经济师梁优彩告诉本刊，“在这种情况下，因为不是股市、楼市的主管部门，央行只能对资产价格的上涨予以密切关注”。

创新金融体系的契机

7月9日，德意志银行大中华区首席经济学家马骏发表一份主题词为进口替代的报告。报告中说，中国出口行业对进口原料和零部件的依存度正在明显下降，该依存度已从2004年的43%降至2007年1至4月的31%。

进口替代的范围广泛，汽车、汽车零部件、软件、电信设备、医疗设备、建筑机械、设备零部件和纺织机械行业的内资企业将明显受益于此。这无疑将进一步加大进出口失衡的结构性压力——今年头7个月，中国的外贸顺差就已达1368亿美元。

有鉴于此，8月13日，国家外汇管理局对外界宣布，已取消经常项目下的外汇管制，并称此举对平衡对外贸易、减缓人民币汇率升值压力有利。“但从市场反应来看，该项措施仍属治标。”梁优彩表示。

市场分析人士认为，外汇管理局的这一举动，显示出决策层仍未能就解决过剩流动性做出根本性安排。

在治标层面，央行已连续上调利率和存款准备金率，央票余额已达4万亿，加之国务院调低利息税，以及财政部准备推出6000亿特别国债，流动性过剩已在总量上得到缓解。

但与之形成悖论的是，尽管宏观上流动性过剩，在微观经济领域，特别是中小企业仍然被融资瓶颈所困扰。全国工商联副主席辜胜阻日前发表文章称，中关村科技园区7200家具备一定规模的企业中，至少有280亿的资金需求缺口。

“从宏观层面缓解过剩流动性总量是央行的职责所在”，左晓蕾告诉本刊，“但解决微观领域的资金短缺则是体制问题。”

在辜胜阻在其名为《利用过剩流动性，构建支持创新的金融体系》的文章提出具体建议：一、大力发展中小银行；二、大力发展企业债券市场；三、尽快推出创业板市场，构建中国的纳斯达克；四、拓宽风险投资基金来源；五、完善支持自主创新的担保体系;六、鼓励开展对外民间投资。