券商价值大起底

吴剑毅　冀书鹏

在券商借壳上市的热潮中，券商价值的市场化度量才刚刚开始

2006年下半年以来，中国上市公司普遍处于价值重估的巨浪之中，而券商股无疑处在一波又一波巨浪的风口浪尖之上。以上市的券商股中富于代表性的中信证券来说，其股票价格从2006年11月份的14块钱左右，最高飙升到了43块左右，短短3个月间，涨幅高达200%，市盈率更是达到了80倍之多！还有那些还未上市的券商同样处在巨大的升值压力之中，这从借壳上市的券商们所青睐的壳公司的股价变动上可窥一斑。凡是被券商借壳的上市公司，股价无不是以多个涨停板的速度飙升。为何一时之间券商股成了当下炙手可热的题材？

三把火烧热券商股

第一把火来自证券市场。同其他市场化下的商品一样，股票的价格同样是由供求关系决定的，或者用股市上的术语来说，是由多空力量的博弈决定的。目前中国牛市的形成，正是归功于市场上供求关系的变动:大量的资金涌入股市，造成了需求的上升，推动了整个股市的走牛。近年来的中国一直处于流动性泛滥的局面下，在人民币的升值压力之下，大量热钱迅速涌入境内，更是进一步促进了这种流动性的泛滥。但是，只有真正将这种泛滥的流动性引入股市，才能推动股市需求上升，并最终造就大牛市。这一点在中国成功地实现了，我们且不论其原因是巨额QFII的进入让本土的投资者们重拾起对股市的信心，抑或是官方对于房地产的调控让大笔的资金从房市涌入股市，流动性确实在股市泛滥了，上证指数一举从1000点的低位直至突破3000点，势如破竹。

股指的一路抬升又反过来促进了市场参与者的信心。据证监会数据显示，截至2006年底，QFII合计持有A股市值971亿元;在本土的机构投资者中，券商持股规模约为755.9亿元，保险资金和社保基金的持股规模也分别达到了633亿元和563亿元。最引人注目的机构投资者当属证券投资基金，全年新募集基金4028亿元，接近以往8年新募集基金的总和，基金资产净值达8565亿元，同比增长约83%。机构投资者们疯狂，散户们也毫不示弱，据中国证券登记结算公司的数据显示，2007年新年开市后的9个交易日内，A股每日新增开户数高达61292户，而在2006年的大部分日子里，该数值还不到1万。

不管市场的参与者是否理性，这把大火确实让中国股市激情燃烧起来了,到2007年的1月22日收市后，沪深两市总市值一举突破了11万亿元。作为上市公司的券商股，在这场大火中无疑也将沾光不少。

第二把火，是牛市所带来的券商业绩大幅提升。2006年以来的牛市是毋庸置疑的，但是，对于市场上的其他公司而言，牛市也许仅仅意味着股东价值的提高，但对于券商而言，牛市有着更深层次的含义，牛市中活跃的交易量意味着券商经营业绩的提升。几乎没有任何其他行业的公司像券商一样，经营业绩与市场的活跃程度如此高度相关。且不必去翻看券商的财务报表，光是看看去年一年深沪两市的成交总额，我们就可以想象券商们是赚得盆满钵满。根据统计数据，2006年全年深沪两市成交总额高达90468亿元，几乎是2005年的3倍。如果按照0.2%的平均佣金水平测算，2006年一年券商光是佣金收入就有181亿元之多。中信证券2006年半年报披露，其净利润同比增长了847.7%。正是牛市中巨额的交易量这把大火，将券商的业绩烧上了天。进入2007年后，股市熊熊的火势依旧旺盛，据统计，2007年1月中旬以来，深沪两市每日的成交额都超过千亿，这个好的开始似乎暗示着券商们又将迎来一个丰年。

第三把火，目前还不算旺盛，但是星星之火，可以燎原。这把火就是金融业全面开放给券商们带来的机遇。根据WTO协议，到2006年12月11日，中国入世过渡期结束，金融业对外资全面开放，从这时起，国内的金融业将与强大的外资金融机构同台竞技，证券行业自然也加入了这场“世界杯”。对手虽然非常强大，但是机遇总是与挑战并存的，全面开放的金融业为券商们带来了新的机会。首先，外资金融机构的进入为券商们带来了压力，也带来了国际证券业一流的业务水平，经受住外资洗礼的券商，必然会得到迅速的成长。其次，在外资金融机构的强大压力下，国内券商和银行之间的合作有望得到加深和巩固。外资金融机构在国内从事混业经营所带来的不公平竞争，必然导致券商和银行之间加强合作，共同探寻中国的混业经营之路。最后是国家政策的支持，不久前结束的第三次全国金融工作会议强调，对于资本市场的开放要稳步推进，这意味着对国内证券业而言，对外开放的步伐将较为谨慎，这正为券商们赢得了宝贵的发展时机。

借壳热引发价值重估

2006年下半年以来，共有5起已经完成或基本完成券商借壳上市案例，这5起案例为我们进行券商价值的市场化度量提供了绝佳的观测窗口。

这5起券商借壳案例分别是国金证券借壳成都建投、广发证券借壳延边公路、东北证券借壳锦州六陆、海通证券借壳都市股份以及长江证券借壳S石炼化。根据我们所作的统计分析，5起案例中券商的交易市盈率平均为24倍，最高值为30.05倍，最低值为14.2倍;交易市净率为5倍左右，最高值为6.4倍，最低值为2.75倍。上述5家涉案上市公司在传出券商借壳信息后，无一例外上演了连续涨停随即封盘的“帽子”行情。

与券商借壳概念上市公司股价飙升相呼应的是券商指标股——中信证券的走势。即便在近来大势急剧回调的情况下，中信证券的市盈率仍保持在70倍左右。实际上，券商概念股的狂飙走势是有价值支撑的。

根据中国证监会公布的2006年全年股票二级市场交易额统计资料，全年日均交易额达到了375亿元，而2006年最后3个月的日均成交额分别为391亿元、467亿元和730亿元，月均增速达到了45%左右。以2006年12月日均成交量计算，券商交易手续费达到了1.5亿元/日，全年即为550亿元，分摊到全国主要的50家券商头上，意味着每家券商的手续费收入平均就达到了10亿元/年左右。

从实际情况看，50家已公布2006年年报券商的净利润总额达到181亿，平均每家盈利36300万元。净利润超过10亿元的券商共有5家，分别是国泰君安的150700万元、国信证券的145200万元、申银万国的122400万元、广发证券的121700万元以及招商证券的104100万元。截至2006年底，92%的中国证券公司实现风险监控指标全部达标，扭转了全行业连续4年亏损的局面。

正是这种现金堆积效应和成长预期造就了目前的券商借壳概念风潮，只要内地股市长牛格局不变，大势回调并不妨碍券商股估值高溢价的趋势。

谁将是长跑冠军

如同赛马下注时需要有伯乐一样的眼光去发掘“千里马”一样，在这轮大牛市引发的券商股价值重估中，要辨识券商中的长跑冠军，也离不开伯乐般的慧眼。那么，什么样的券商最有可能成为这场跑马比赛的冠军，跑得最快，笑到最后呢？

影响比赛结果的因素有很多，但两个因素最为关键:一是券商的资本规模;二是券商的市场份额。这两个因素也不是完全独立的，雄厚的资本规模有利于券商迅速地抢占市场，而庞大的市场份额则有助于增强券商的资本规模。

为了更好地理解这两个因素的重要性，我们先来看看一个标准的券商收入的业务构成:首先是经纪业务收入，也就是券商从二级市场交易中收取的佣金收入，这通常是构成券商收入蛋糕中最大的一部分;其次是投行业务收入，也即券商承销证券的收入;三是自营业务收入，即指券商利用自由资金进行投资所得的收益;四是资产管理收入，这块业务类似于基金公司的理财收入;最后，还有一些目前新型的业务，比如融资融券业务收入，通过融资利率与银行利率之间的利差获得收益。

在券商的业务经营中，资本规模的重要性是不言而喻的,只有拥有庞大的资本规模，才有可能取得相应的经营收入。在我国现行的《证券公司风险控制指标管理办法》中，更是将资本规模作为一项硬性指标列入监管，券商经营的各项业务规模都受到其净资本的约束。那些想要把业务做大做好的券商，无不需要有雄厚的资本规模作为支持，因而资本规模也就成为我们辨识优质券商的重要指标。

另一个重要的判断标准就是券商的市场份额，即券商在其相应业务中的市场占有率。或许以这个标准来进行判断优质券商并不是一个可行的方法，因为在结果出来之前，我们并无法知道券商的市场占有率，所以我们需要一些更为细化的指标来帮助我们的判断。以券商们目前最为大红大紫的经纪业务为例，哪些券商可以在这个业务上取得最大的市场份额，从而最大限度地分享牛市的收益呢？券商营业网点的数目或许是一个不错的指标，因此，我们可以大胆地预测，那些营业网点越多的券商更有可能为更多的客户提供更为便利的服务，因而也就更有可能吸引到更多的客户，从而更大程度地占有经纪业务这个市场。