股市震荡：喧嚣下的变革前奏？

洪　超

股市表现与经济基本面已呈现出某种脱节，理性的投资者与非理性的钱之间的战斗将贯穿2007年

1月16日，上证综指在2800点上下进行了激烈的争夺，最终收在了2821点。前几天市场担心的大盘回调似乎又烟消云散。前一周的周四、周五两日，大盘曾经出现了连续下跌，1月12日周五，一个交易日下跌77点，但在随后的1月15日，上证综指强势上涨134点。

但是这几日大盘的巨量震荡依然透露出市场在2800点出现分歧的预兆。至少有一点，在这样一场疯狂的博弈运动中，是理性的投资者与非理性的钱之间的战斗。

一场股市大跃进

根据深沪两家交易所1月16日的统计，两市总市值分别达到83898亿和20545亿元，合计高达10.44万亿元，已经相当于GDP的50%。而就在一年之前，中国的证券化率达到50%还是一个无法企及的目标，中国资本市场正用自己的方式突飞猛进地发展。

而股指也随着证券市场的大力发展，进入了几近疯狂的上涨通道。2006年的第一个交易日，上证综指1163点开盘，时至今日已经上涨了1658点。中信证券甚至从5块多钱上涨到37元，涨幅高达7倍多！中国银行、工商银行、中国人寿等超级大盘股上市之后甚至出现涨停局面。

而超级大航母的入市，更是让市场发生了翻天覆地的变化，仅工行一家公司的总市值，就超万亿元，前十大市值公司占据两市总市值的50%以上。

统计数据显示，2006年以来，新成立的基金总规模超过3800亿元，相当于前8年扩张的总和，而58家基金公司管理的资产规模已经达到了8000亿元之巨，比年初增加70%，相当于沪深两市A股流通总值的30%。同样，年内基金新增开户数有望突破700万户，为历年来之最。

但是，这个大跃进的背后也隐含着风险。

中国证监会主席尚福林在2006年12月1日深圳召开的第5届中小企业融资论坛上总结道：资本市场五项改革取得突破性进展，主要体现在股权分置改革基本完成；提高上市公司质量工作全面起步；证券公司综合治理取得显著成效；机构投资者积极发展壮大；资本市场法制建设不断完善。

但德邦证券的资深证券业人士徐认为，这只是股市上涨的一个基础，并不是推动它上涨的动力，上涨的根本原因是中国境内的货币流动性过剩。

流动性过剩下的牛市

国务院发展研究中心研究员吴敬琏教授日前在出席香港中文大学“当代中国”研讨会上称，中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，中国目前外汇储备超过1万亿美元，约合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，还有6万亿元资金留在了市场，在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，这导致了去年的房地产热和当前的股市狂潮。

一家银行外汇业务管理人员指出，现在中国强制性结售汇制度存在着弊端，这个不能解决，流动性过剩依然无法根本解决。他说，虽然现在对于个人持有外汇开始逐步放松，但是企业还没有实现意愿结售汇制度。“中国是个出口大国，很多企业在得到大笔外汇后被强制换算成人民币，这些钱在没有其他投资出口的情况下，必然增加了流动性过剩。”

事实上，中国政府对宏观经济的连续调控，导致国内投资降温，而对于房地产投资的凌厉政策则又让房地产投资市场过热在2006年得到控制。“这样几乎所有的有力分流资金的渠道都在被逐渐控制，巨大的过剩资金流到了股票市场，在这样的巨大资金推动下，股票市场的供求关系出现了很大的改变，股票资产必然会得到追捧。”徐直言。

一场极其壮观的基金资产扩张竞赛就这样应运而生。身边的公务员、公司职员、退休的老百姓都在谈论着买基金。在2006年末，基金发行更是达到全年火爆的顶点，最后一批新基金中有多只首发规模超过100亿份。嘉实基金公司甚至一天之内就发行了419亿份新基金！

上海一家私募基金公司的负责人指出：“去年一年新基金的疯狂扩张，股市想不涨都不行！新基金发行后有三个月的建仓期，它们不得不进入股市，数百亿的基金进入股市，对很多股票的推动作用不言而喻。2006年就是在这样一个不断买入股票的局面下，股指被不断推高。对基金来说也可能隐含着被动的因素，那么反映在股指上必然有泡沫。”

股指的不断推高，股票的不断上涨，导致很多一次性投资的个人投资者仅仅因为基金此前的赚钱效应就疯狂涌向基金，而完全不考虑未来市场是涨是跌。

一位市场人士坦言，从国际经验来看，在本币升值过程中，相关国家的资本市场一般都会长期走牛。在人民币升值的预期没有发生根本性变化的情况下，中国流动性充沛的市场状况不会改变，股市的资金供应十分充分，股市仍将长期走牛。

世界著名投行瑞银信贷和摩根大通均对中国股市表达了乐观态度。2006年12月25日瑞士信贷的亚太区首席经济师陶冬，在一个媒体简报会上说，中国股市受到外围突发事件的冲击较小，而巨额的银行存款还可能进一步推高股市水平。摩根大通2006年12月1日发表研究报告称，2007年中国内地股市将继续有上佳表现。报告说，沪深股市在2006年创出5年新高之后，2007年将继续上涨，目前的牛市将持续到2007年底。

涨或跌，这是一个问题

当技术的进步在改变着这个世界的一切时，反映在高度灵敏的资本市场交易上，就是信息在这个市场里将越来越透明。西方波浪理论认为，在这个市场中就整体而言，所有参与市场的人就是一群行动一致的人。发达的信息技术，导致市场中的所有人每天几乎都是在得到同样的信息，交易手段上没有大的差别。在这样一个环境中，所有人都处在一个自我强化的牛市中。于是像很多大盘蓝筹股的涨停现象就不再令人意外，而大盘连续的突破关口也在市场里被逐渐认同。

值得注意的是，中国股市这种以显著供求关系支撑的市场纵使短期走强，也极易集聚泡沫并积累风险，一旦预期改变即可能形成超级调整并引发震荡，而最终后果是将风险传导至金融体系的其他环节。

在上周五的大跌之余，海通证券近期发布的一份认为牛市中期顶部正在形成的策略报告。海通证券认为，1700点到目前为止的价值重估阶段，虽然还不能得出市场出现整体性大泡沫的结论，但结构性泡沫和局部泡沫却已经形成并逐步膨大，并由此得出价值重估阶段已进入尾声的判断。

原摩根士丹利首席经济学家谢国忠近日撰文称，香港和上海股市可能已出现泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整。

上周香港股市遭遇寒流，4个交易日内市值蒸发4000亿港元，多家大型投行发表对后市看法负面的研究报告，而中资金融股也从“宠儿”变成了被集中抛售的对象。在瑞士信贷给客户建议的投资组合当中，连一只中资金融股都没有加进去。凯基证券执行董事邝民彬表示，过去6个交易日在中国人寿及工商银行下跌带动下，国企指数累计下跌1255点，跌幅达12%，国企股遭遇的寒流或许会传递到内地的A股市场。

虽然很多人都在谈中国资本市场终于跟上了国民经济的步伐，但也应看到，在促成这一轮股指和市值大涨的因素中，经济增长不是最主要的，流动性过剩是更重要的原因。这恰好体现了股市与经济基本面的某种脱节。

监管发力？

最近人民币将升息27点的消息在市场中飞快流传，几乎所有的人都认为市场将出现调整。央行和国家外汇管理局开年即推出的系列针对人民币流动性过剩的调控政策，说明政府希望改变目前的流动性过剩状况。

证监会也开始加入股市泡沫调控的阵营。据媒体报道，证监会目前已停止批准发行新的股票基金。基金经理们也表示，证监会也已推迟了批准数只基金的发行，明显是为了减缓A股市场大规模投资资金的流入。上周四、周五，上证指数出现了这几个月来少见的连续两日大幅回落，分别下跌了1.96%和3.68%。

上周初，证监会更是向基金公司下发通知，责令基金公司上报投资管理人员直系亲属投资等可能导致个人利益冲突行为的情况。

这一切都表明监管层正在关注股市连续飚涨带来的隐患。

而股指期货在这样的背景下何时推出更加引人注目。上海那位私募基金负责人也表达了自己的担心：“按照惯例如果一个市场推出股指期货，大盘跌10%～15%是有可能的。像台湾的台基电当年连创新高之后，出现了19个跌停。这样的风险值得市场注意。”

高高在上的股指是实体经济的反映吗？还是越来越像一个泡沫了？