烽火“东新恋”

张　静

东航似乎已到“背水一战”时。

2008年1月8日，东方航空引资新加坡航空案即将交由东航股东大会审议，由于新航的入股协议尚须得到三分之二中小股东煱括Ａ股和Ｈ股牭耐镀蓖ü，12月20日，东航在北京举行了继香港和新加坡之后的第三站路演，希望说服中小股东。

“如果我是中国东方航空的小股东，不知应该高兴还是伤心。位高权重的东航董事长李丰华，率领历来最大型的团队向我‘拉票。我们每个‘散户在1月8日的神圣一票，可能将会决定东航的命运，决定中国航空业的命运。然而李董又同时一再告诉我，他的‘老板不是我，是持有59．67％股权的国家。”

财华社主编罗绮萍替“伤心小股东”打抱不平之语，说中了国企重组里，“操作的市场方式”与“资本的国家性质”存在着深刻矛盾，也预示着东航与新航合作的前景依然扑朔迷离。

单恋一枝花

对股市而言，东航并不是一个“香饽饽”，去年巨亏27．79亿元人民币，每股最新账面价值也只有0．85元。在油价高企的今天，新航入股能给东航“输血”71亿港元，中小股东不仅没有反对“东新恋”的理由，似乎更应该额手相庆。但一位投资者言辞坚决地向记者表示，他会在开股东大会时投下反对票，因为东航向新航及淡马锡定向增发Ｈ股有贱卖国有资产之嫌，侵占了中小股东的利益。

作为东航的中小股东，嘉实基金总经理赵学军也认为东航跟新航的合作，存在着很严重的不合理现象。

根据11月9日签署的正式协议，新航将出资约47亿港元，淡马锡将通过其全资子公司联德投资私人有限公司出资约25亿港元，以每股3．80港元的价格分别认购12．35亿股和6．5亿股东航新Ｈ股；与此同时，东航集团也将以每股3．80港元的价格认购11亿股东航新Ｈ股。增资扩股完成后，东航集团、新航和淡马锡在增发后的东航总股本中分别持有51％、15．73％和8．27％的股份。

但最近几个月，东航Ｈ股最高价为9港元。截至12月21日，东方航空Ｈ股报收6．76港元，3．80港元的价格，相当于每股少卖了近3港元。新加坡方面在没有参与东航任何实质性经营之前，就获得了超过56亿港元的收益。在行业日益复苏及人民币持续升值的背景下，市场人士普遍认为这一定价与市值相差太远。

东航独立董事周瑞金表示：“东航引资新航的谈判持续了近两年的时间，3．80港元的价格也是双方协商的结果，当时来看是合理的，至于股价后来攀升，是大家事先没有预料到的。”

根据东航董秘罗祝平提供的数据，每股3．80港元的定价是东航2006年每股净资产（0．58港元）的6倍。他认为：“快达航空公司卖给私募基金的价格是每股净资产的1．7倍，国航卖给国泰是1．68倍，国航卖给港龙是3．17倍，国泰卖给国航是1．3倍……以此比较，东航的定价算是高的。”

中央财经大学证券期货研究所所长、嘉实基金独立董事贺强教授针锋相对：“稍有一点证券常识的人都应该知道，在谈判定价的时候，必须考虑股价的成长性。低价增发是对上市公司原有投资者极大的不公平，存在对红利、股东投票权等方面巨大的利益侵占，这种不合理现象不应该得到广大股东的拥护。”

在湘财证券首席经济学家金岩石看来，如果以净资产为定价标准，每股3．8港元是公平的价格，但这个行业显然不能这么算账。“我曾经营过一家航空公司，高负债、净资产很低是这个行业的特点。因为航空业资产流动性强、银行偏好度高。花100亿买飞机，一打折10％，然后在银行质押95％，等于赚5个亿，由此造成了航空公司自有资本率很低，按照销售额来算的利润率很低。当年索罗斯仅仅投了2500万美元就成为海航第一大股东。我给海航做过一年的财务顾问，他们的负债率当时是97％。2005年底，南航的总市值还不到10亿人民币，净资产是负数，利润也是负数。所以按照东航的净资产计算，售价肯定不高。但是东航拥有这么高的品牌知名度，在很多航线上有垄断权，财务报表也开始盈利了，从品牌议价、市场份额议价、垄断议价，还有目前的市值议价来看，东航考虑得不够充分。”

中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏则向记者表示了困惑。“东航5月20日停牌的时候，Ａ股股价是9元多，Ｈ股是3元多。如果向Ａ股市场定向增发，既能多融资，又能维护国家利益。但东航在当时没有选择向Ａ股市场增发，而是选择了向Ｈ股市场定向增发，使得东航少引入几十亿，特别是还引入了淡马锡，既没有从东航的最大利益考虑，也没有从国有资产流失的角度考虑，不太符合常理。”

据悉，Ａ股定向增发的价格必须以公告前20个交易日的股票均价的90％作为下限，而香港市场则无此规定。一位分析人士认为，东航舍高而就低，除考虑到内地没有符合需要的战略投资者外，恐怕也是担心定价太高难以为新航接受。

东航牵手新航的心情为何如此迫切？

有专家认为这是由于在两年前，只有新航向陷入泥淖的东航伸出了温暖之手。根据国资委的央企整合方案，到2010年，央企的数量将从153家减为80家。“李荣融最近讲话当中，非常明确地讲对于高负债率的企业要进行整合，东航可能在‘蛋黄和‘蛋壳之间悬着呢。如果不引进新航，负债率降不下来，东航基本上会变成‘蛋黄被人整合。通过引进战略投资者，在香港Ｈ股上市，东航可以迅速地大幅度提高成为‘蛋壳的概率。”金岩石谈到。

但最让投资者不解的是，目前国航已经成为东航股权潜在的竞价者，罗祝平仍然表示：“我们引资新航不仅仅是引资，最重要是希望新航帮助东航提升管理和服务，弥补其国际航线的不足，以提升东航的竞争力。有的公司即使给5元的价格，我想我们也不会接受。”

金岩石分析道：“国航和东航之争是路人皆知的事情。利益导向、利益纠纷，还有各层官员经常因工作调整在不同航空公司、管理层间跳来跳去造成的积怨，造成了两家事实上难以合作。站在东航的立场上，宁可卖给新航，也不能卖给竞争对手。而新航的服务质量有口皆碑，显然是可以摆在桌面上的理由。”

刘纪鹏认为：“无论是‘东新合作，还是‘东国合作，关键是必须让定价不损害其他持股人的利益，保证市场基本的公平，尊重市场经济的基本准则。”

商务部研究员梅新育表示：“在这笔饱受质疑的交易中，东航管理层竭力为其低价向外资转让股权的决策辩解。在近年的外资并购交易中，我们也常常能看到并购标的公司宁可向外资出售股权，也不向内资同行出售。无疑，这种行为不符合国家利益。我们值得深入探究这种心态的根源，并探寻防范这种行为的机制。我个人认为，由于不熟悉中国市场情况，外资在收购中国企业股权之后至少在初期必须高度依赖被收购企业原有的管理层，而国内同行熟悉国内市场情况，在收购之后可以不那么依赖被收购企业原有的管理层。所以，一些被收购公司的管理层为了个人利益宁可选择外资收购。”

声东击西

毫无疑问，在“东新恋”的紧要关头，最大的搅局者正是国航。

从国航的角度来说，它已经占据北京、得到半个香港，上海是必争之地。为了提高在上海市场的占有率，国航早已制定了在上海打造“国际门户”的计划，最快的进入方式就是收购兄弟航空公司。而东航引入新航，声称要成为“中国最有竞争力的航空公司”，无疑是动了国航的“奶酪”。

在阻截战术上，国航兵分两路：

一是采用传统的并购套路。2007年9月25日，国航和国泰航空发表的公告显示，国航曾有意携国泰以320亿元人民币巨资收购东航，以取代新航及淡马锡对东航的收购行动。但由于此次行动未获国资委支持。双方不得不表态在未来三个月内不会有与该等事项有关的筹划、商谈、意向和协议。

二是从二级市场包抄，谋取话语权。研究东航Ｈ股价走势可以发现，过去大半年，东航股价增长近2倍主要是受新航参股事件的推动，与中航集团（国航母公司）在香港的子公司中国航空集团有限公司（以下简称中航有限）的不断增持不无干系。

4月20日，中航有限以平均每股2．31港元的价格，购买了364．4万股东航Ｈ股，持股量由4．92％增至5．15％。5月21日东航停牌前一天，它以平均每股3．69港元的价格，购买了400万股东航Ｈ股，持股量由9．81％增至10．07％。9月4日东航复牌，它又以平均每股6．512港元的价格，增持东航Ｈ股至11．02％。经过十余次增持，11月19日，中航有限在东航Ｈ股持股比例达到12．07％，成为第一大流通股东，比第二大流通股股东高出近7个百分点。

通过中航有限在二级市场抬高股价的行为，国航进可攻、退可守，也许会成为这场博弈中唯一笑到最后的赢家。不仅可以分享东新合作带来的投资收益，也将东航推到了两难境地。正如东航一位人士所言：“如果我们仍按原来商定的价格向新航售股，就有可能被人指责说国有资产流失；如果我们提高报价，新航的股东又有可能承受不了，引资一事就会‘黄掉。”

“国资贱买”的政治化风险，已经导致不少中外并购交易流产。而在东航Ｈ股特别股东大会上，国航只要再取得约21％的小股东投反对票，就能阻挠此项交易，新航入股价太低肯定会成为最有力的反对牌。如果“东新恋”告吹，国航不仅少了一个强大的竞争对手，在央企重组的压力之下，东航最后仍有可能被国航接手。

刘纪鹏表示：“我个人判断国航的举动应该是在善意的范畴之内。大家都可以平等竞争，这才是我们向往的社会。即便带来股价的上升也是正常的，既没有违反Ａ股市场的规定，也没有触犯香港市场的法律。”

有人士认为，自从上世纪90年代中国开展股份制改革以来，国企在资本市场上鲜有真正意义上的并购行为。国航能够充分把握股份制的特点，运用市场手段在资本市场不断出击，“无论最后能否真正提出并购方案，单是目前这种纯市场意义的收购冲动，就已经值得赞赏。”

高举“政府牌”

本是“自由恋爱”的东航和新航，面对国航不折不挠的“抢亲”，在筹码不多的情况下，不得不屡屡抬出“父母之命、媒妁之言”。

李丰华认为，东航还将继续寻求有关政府部门的支持。“我相信国家会有办法，因为民航业不会再次出现一家公司垄断的现象。”他还强调：“东航与国航是一个老板（国资委），东航引资不只是企业行为，而是国家战略政策。”“国家已经批准了，只是走个程序而已。”

民航总局局长杨元元也曾对媒体表示，他个人不同意三大航整合为一家。如果中国只有一家航空企业，只有一种票价，对消费者而言，并不是好事。

但有小股东质疑道：“既然东航在公开场合已经语气坚决地表示竞购价格不可能再改，方案仅此一个，开股东大会的意义何在？”

金岩石认为变数尚存：“东航的增发方案还要通过股东大会、证监会、商务部等几道关，价格因素在审核当中还会提出来。”

李家祥也表示：“尽管东新的合作协议已经获得了国务院的批准，但这并不代表合作的具体细节、条款就完全不可更改。”国航当年并购国泰，就曾在谈判一年后，因股价上涨曾经成功逼得国泰提高收购价。

1月8日的股东大会为业界所瞩目。舆论希望看到东航的小股东站出来维护国有资产，弱势小股东则将希望寄托在中航集团身上。但中航集团受制于政府压力，未必会在东航的股东大会上明确投出反对票，却仍可能借助其他中小股东的反对来导致方案流产。

耐人寻味的是，一份《中航集团联合香港国泰航空入股东航的方案》近日在网上抛出，透露9月份中航集团与国泰曾打算出价每Ｈ股不低于4．85港元收购东航股权。当记者就此方案向双方求证，中航集团和东航人士均表示“并不知情”，令整个爆料事件充满了悬疑。

从目前的态势看，即使东航小股东成功地拆散了“东新恋”，似乎仍然免不了成为“受害者”：投赞成票，无疑是放任自己的权力被大股东侵害；投反对票，东新合作失败股价必然下跌，受损失的还是中小股东自己。毕竟到目前为止，对东航股权正式报价的只有新航一家。

如今不仅是中小股东，连专家都表示，最理想的解决方案莫过于新航提价。但是新航显然谙熟资本重组谈判之道。新加坡航空ＣＥＯ周俊成近日表态，每股3．80港元已经是我们能够提供的最高价格，如果遭到东航小股东否决，新航将放弃收购东航。

东航似乎已到“背水一战”时。李丰华在路演时激动地表示：“如果这次股东大会没有通过这个项目，我们还将继续路演，继续说服股东，再次将这个项目提交股东审议，直到通过为止。”