流动性过剩挥之不去？

邹　新

流动性过剩的表现

目前我国的流动性过剩主要表现在两个方面:一是货币供应量持续快速增长;二是商业银行体系的资金过剩。截至2006年6月末，我国M2余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增幅同比提高2.76个百分点。据国研中心测算，2006年一季度我国货币总体流动性同比增幅高达93.4%，说明境内的流动性过剩问题突出。

更值得关注的是，2005年以来我国货币供应增速持续出现分化，广义货币供应量（M2）与狭义货币供应量（M1）增幅差距拉大，“喇叭口”现象明显。2005年M2与M1增速月均差值为4.35个百分点，2006年3～6月的差值分别为6.1、6.4、5.1及4.49个百分点。这说明经济运行中用于交易和结算的货币需求减少，资金流动性和活跃度降低。对此，常规的解释是经济增长放缓，如1998年我国经济陷入通缩时，M2与M1增速的月均差值为3.86个百分点，而1997年经济快速增长时该差值只有1.17个百分点。但2005年以来M2与M1增速分化的真正原因在于，受货币需求的限制，大量资金并未进入实体经济领域，而以定期储蓄和存款等方式留在货币市场、资产市场及银行体系。这从一个侧面反映了当前的流动性过剩。

事实上，从银行角度看，流动性过剩的现象更为明显。

人民币信贷增速持续低于M2增速。境内人民币信贷增速于2003年9月末达到23.5%的峰值，随后开始下降，与M2的增速差距缩小，并于2004年9月开始低于M2增速。尤其是2005年以来，M2增速和信贷增速之差不断扩大。截至2006年6月末，相对于18.43%的 M2增速，境内全部金融机构的人民币贷款增速为15.24%，仍有3.19个百分点的差距，绝对差额非常可观。

银行人民币存贷款增速差距扩大，存差显著攀升。从1995年开始，我国银行体系从贷差变为存差，此后存差不断扩大，存贷比下降。除了不良贷款剥离与核销力度加大等原因外，银行资金过剩是一个不可否认的因素。2001～2005年各年末人民币存贷差分别为3.13万亿、3.96万亿、4.91万亿、6.32万亿、9.25万亿元，2006年6月末达到10.32万亿元，流动性过剩加剧的态势十分明显。

特别值得指出的是，即便是今年上半年人民币贷款增长迅猛，也跟不上存款的增长步伐。截至2006年6月末，境内金融机构存贷款比为67.6%，较2001年末降低了10.6个百分点。从区域看，上海、北京等经济发达地区的存差尤其明显。据上海银监局统计，2005年11月末，上海银行业的存贷差高达6200亿元。2006年6月末的人民币存款增幅比上月下降了0.73个百分点，但仍高出贷款增幅3.12个百分点。

超额存款准备金居高不下。2000～2004年，金融机构在央行的超额存款准备金由4050亿元增至12650亿元，年均增长高达32.94％。2005年12月末，全部金融机构超额准备金率为4.17%，比上月末高1.18个百分点，表明商业银行约有2万多亿元的资金转存央行。2006年6月末，全部金融机构超额准备金率为3.1%，虽同比降低0.65个百分点，但环比又上升了0.58个百分点。如果考虑到近年来银行支付系统不断完善及商业银行资金管理能力显著提高，3.1%的超额准备金率表明商业银行仍处于流动性过剩的困境中。

银行间货币市场资金非常充裕。据央行统计，今年上半年银行间本币市场交易量持续大幅增长，信用拆借和债券市场累计成交16.47万亿元,同比增长66.33%。四大商业银行的资金融出量尤为可观，2006年一季度，其在回购市场上净融出资金2.52万亿元，同比增加1.16万亿元；同时在银行间现券市场上，其现券购入量是上年同期的23倍。

银行间货币市场利率和国债收益率持续下降。2005年，银行同业拆借利率从最高时的2.18%下降至最低时的1.1%左右，部分期限较短的国债收益率不仅低于1年期存款利率,甚至还低于银行间拆借利率，利率倒挂问题突出。今年二季度以来，受央行两次上调存款准备金率、三次发行定向票据以及新股恢复发行的影响，货币市场利率开始抬升，6月末,信用拆借利率为2.1245%,比上年末上升49个基点;债券质押式回购利率为1.8984%,比上年末上升40个基点。出于防止热钱流入的考虑，央行近期恢复了数量招标，其稳定央票和回购利率的政策信号非常明显，货币市场利率和国债收益率进一步上升的可能性不大。

对经济运行的影响

推动境内资产价格飙升，积聚资产泡沫，加大了宏观经济过热的压力。此轮流动性过剩的一大特征是大量资金并未进入实体经济，而是通过准货币形式（M2与M1的差值）进入各种资产市场，导致资产价格迅速上涨。近年来，国内债券、房地产、期货、石油、贵金属及艺术品的价格涨势惊人，其中尤以房地产为最。即便监管层从2005年明显加大了对房地产行业的调控力度，房价持续攀升的态势并未改变。据国家发改委统计，今年1～5月，全国70个大中城市新建商品住房价格同比上涨6.1%，全国商品住宅平均售价为3199元/平方米，比前4个月的平均售价高77元/平方米。北京、上海等一线城市的房价涨幅更持续高达10%以上。

今年以来，国内股价也开始了新一轮上涨行情。资产价格的过快攀升积聚了资产泡沫。仍以房地产为例，房价攀升的同时，房屋空置面积亦在大幅上升。据国家统计局统计，截至2006年5月底，全国商品房空置面积为1.22亿平方米，同比增长17.8%。

在加大通胀压力的同时，也增加了通缩的风险。从理论上讲，流动性过剩引发的资产价格膨胀将通过财富效应和托宾Q效应刺激居民消费和企业投资，推动消费者物价指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）加速上行，导致经济通胀。20世纪80年代的日本经济即是典型的例子。

一般来说，货币供应高增长对物价推动影响大约有4～5个季度的时滞。2003年新一轮经济增长周期开始以来，我国经济总体保持了高增长、低通胀的良好局面，但从目前情况看，消费者物价指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）涨幅都有加速之势，经济通胀压力加大。

从CPI看，今年4～6月涨幅分别为1.2%、1.4%和1.5%，预计下半年将呈加快之势。从PPI看，今年4～6月涨幅分别为1.9%、2.4%及3.5%。同时原材料、燃料及动力的购进价格涨幅则分别为4.9%、5.5%及6.6%，涨幅呈明显扩大趋势。尤其值得关注的是，近年来工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间存在的“剪刀差”有缩小趋势。今年前５个月两者的差额均值为3.39个百分点，6月份缩小至3.1个百分点，说明上游价格上涨的成本推动在生产者物价指数中作用加大，下游企业对消化上游成本上涨的能力开始下降，成本推动的通胀风险上升。

另一方面，由于大量流动性或者流入各种动产和不动产投资领域，或者通过银行存款和资金的体外循环进入固定资产投资领域，并未转化为实际的购买力，因此消费增速远低于投资增速，产能过剩现象加剧。今年上半年，固定资产投资同比增长29.8%，增速同比加快4.4个百分点；社会消费品零售总额同比增长了13.3%，扣除价格因素，实际只增长了12.4%。消费增速近年来虽有所加快，但还远落后于投资的高速增长，许多行业的产能过剩问题突出。这种趋势如得不到抑制，中国经济就有可能经历过热到迅速过冷的振荡，最后陷入通缩。

大量资金追逐有限的货币市场工具导致货币政策传导不顺，并加大了公开市场操作成本。为缓解流动性压力，目前银行持有货币市场工具的期限有长期化趋势，这无疑降低了这些货币市场工具的流动性，从而使央行的货币政策意图难以落实。同时，除了巨额的存款准备金利息，央行每年还要支付日益增多的央票利息，公开市场操作成本加大。截至2005年12月末，我国债券发行量为4.18万亿元，其中央行票据2.75万亿元，占比接近60%。今年上半年债券市场发行债券期数和金额大幅上升，累计发行金额3.09万亿元,同比增长67.77%，其中发行央行票据45期,共计2.22万亿元,同比增长61.32%。

对商业银行经营的影响

被动负债快速增长，资金成本支出加大。2003～2005年，境内金融机构存款同比增速分别为21.7%、15.6%和19.4%。加之企业和居民定期存款偏好增强，银行的资金成本支出上升。截至2006年3月末，人民币各项存款余额30.6万亿元，同比增长19.6%。受股市分流影响，二季度存款增长有所回落，定期化趋势亦有一定程度好转。截至2006年6月末，人民币存款余额仍高达31.85万亿元，同比增速为18.3%，其中企业定期存款占比仍达35%，储蓄定期存款占比更高达65.3%。

资产配置中外汇占款和有价证券及投资占比上升，但收益率持续下降。近年来，金融机构的资金运用中，贷款占比下降而有价证券及投资等资产上升的趋势十分明显。

从存量看，2003～2005年各年末及2006年6月末国内金融机构贷款余额分别为15.90万亿、17.74万亿、19.47万亿、21.53万亿元，占比分别为70.57%、67.7%、64.4%、63.9%；同期外汇占款和有价证券及投资余额分别为6.51万亿、8.35万亿、10.62万亿及1.199万亿元，占比分别为28.86%、31.8%、35.07%及35.63%。

从增量看，2003～2005年年信贷增量在总资金运用中的占比分别为67%、50.1%及43.2%，外汇占款和有价证券及投资增量占比则分别为36.55%、50.29%及56.37%。2006年上半年信贷投放量增加，而外汇占款和有价证券及投资有所减少，前者在总资金运用中的占比为59.9%，后者为39.9%。据央行统计，截至2006年6月16日，商业银行在央行的法定存款准备金和超额存款准备金余额约2.3万亿元，并持有7万多亿元流动性较高的国债、金融债券和央行票据等资产。但与此同时，近年来银行间货币市场的低利率直接使商业银行的国债、金融债及央行票据等资产的收益率走低，这对商业银行整体的盈利水平带来了严峻挑战。

利率风险加大。2005年，尤其是当年3月超额准备金利率下调后，商业银行的大量资金涌向债券市场，致使债券价格持续走高。随着央行加大收缩流动性的力度，债券价格下跌的可能性加大，利率风险突出。据估算，到今年年末，国债等长债品种的价格下跌可能会给商业银行目前持有的5万亿元市值国债带来数千亿元损失。

刺激银行的信贷冲动，在加剧产能过剩的同时积聚了银行自身的信贷风险。面对流动性过剩的压力，许多商业银行不得不加大了信贷投放，尤其在地方政府新一轮投资冲动的背景下，银行信贷投放迅猛增长的势头十分明显。2006年6月末，金融机构人民币各项贷款同比增长15.24%，增幅同比高出1.99个百分点，其中中长期贷款增长更有加快之势。

信贷资金尤其是中长期贷款的过快增长为固定资产的高速增长提供了资金支持，加剧了产能过剩。同时流动性过剩还导致银行在信贷市场上过度竞争，盲目降低贷款条件和利率，在加大银行利率风险的同时，还给未来不良资产的上升埋下了隐患。

流动性过剩导致的盈利能力下降增加了商业银行主动战略转型的难度。

总之，目前商业银行外部正面临国内市场竞争日趋国际化、利率市场化进程加快等挑战，内部则面临经营模式、增长方式和经营结构等战略转型的重任，流动性过剩对商业银行的资产负债配比及管理能力、产品定价能力和总体盈利能力提出了更高的要求。

流动性过剩成因

目前国内流动性过剩的根源是我国经济结构和区域失衡。相对于投资和出口的高速增长，消费增速远落后于前二者。实际上，自20世纪末实施积极财政政策以来，投资增长一直是拉动经济增长的主要动力。在2003年以来新一轮经济增长周期上升期，投资与消费的比例差距不但没有缩小，反而进一步扩大。消费相对落后使大量资金沉淀在银行体系内部循环。

同时，投资也存在结构失衡问题。一边是大企业资金过剩，另一边却是中小企业流动资金极其紧张；一边是某些热门行业重复投资导致的产能过剩，另一边则是医疗、教育等部门投资严重不足。

世界经济失衡下的全球流动性过剩输入了中国。 “911”事件后全球主要经济体普遍实行超低利率政策，导致各主要货币流动性空前增长，全球流动性通过各种渠道进入中国，成为国内流动性过剩的一个重要原因。2003～2005年，我国外汇储备每年分别新增1168.4亿、2066.8亿及2089.4亿美元，今年上半年新增1222.4亿美元，人民币外汇占款成为基础货币的主要来源。而央行的公开市场冲销能力无法消化日益增多的外汇占款，货币供应量因此高速增长。

国内事实上的低利率政策也加剧了流动性过剩。从2003年至2006年7月，央行只各小幅调高了一次再贴现率、对金融机构再贷款利率、金融机构贷款基准利率以及金融机构存款利率，同时为了抑制境外热钱投机，央行还曾于2005年3月将超额存款准备金利率从1.62%调低为0.99%。总体低利率的市场环境加快了流动性的膨胀。

金融市场不完善，特别是以股票和债券市场为主体的资本市场发展滞后也造成银行体系的资金过剩。截至2006年6月末，境内上市公司（A、B股）为1402家，流通市值只有1.67万亿元。而银行强化资本充足率约束，以及资金应用技术水平及风险掌控能力不高等因素也加剧了流动性过剩问题。

未来走势

今年二季度以来，监管层加大了收缩流动性、防止经济过热的调控力度，紧缩调控政策效应在时滞期后将逐步显现。二季度以来一次上调贷款基准利率、两次调高法定存款准备金率、发行2500亿元央行定向票据、强化窗口指导等政策措施可能在下半年显现收缩效应。8月18日存贷款基准利率上调，也将进一步抑制固定投资过快增长和银行信贷增速迅猛的势头。另外，国内股市总体回升有利于分流银行的流动性。

全球进入加息周期有助于缓解境内流动性过剩。2005年下半年尤其是2006年以来，全球主要经济体普遍开始加息。美国、欧盟连续数次加息，英国和日本也相继提高基准利率，预计全球流动性将逐步收缩。

但另一方面，也有不少因素制约流动性过剩的收缩。

经济结构和区域失衡短期内难以调整到位，影响消费增长的重要因素，如收入增长缓慢、居民收入差距扩大及收入和支出的预期不确定等在短期内不可能有大的改变，决定了消费增长不可能在短时间内赶上投资增速。

产能过剩导致投资利润率走低，从而限制有效投资需求增长，有效贷款需求增长可能受阻。2005年以来工业企业的总资产收益率、净资产收益水平等指标增速明显减缓，今年上半年工业企业应收账款和产成品资金增速均处于上升态势。同时近来工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间的“剪刀差”的缩小趋势表明下游企业对消化上游成本上涨的能力开始下降，利润率趋薄。加之随着“十一五”规划项目的陆续开工及宏观经济逐步回落，未来企业有效信贷需求增长将走低。

贸易顺差还将高位增长，外汇占款增多。虽然今年上半年出口增幅有所回落，进口增幅有所回升，但贸易结构不合理的矛盾仍在加剧。下半年从国际市场看，全球经济尤其是发达经济体经济向好使其进口需求走旺，我国出口市场空间增大，预计下半年出口仍将维持高速增长，全年贸易顺差可能达到1600亿美元。

在人民币升值预期强化等因素的刺激下，进入中国的境外短期资金又呈增多趋势。从外汇储备增加额-货物贸易顺差增加额-FDI增加额的数额看，2006年1～5月呈明显递增态势，外汇占款也居高不下，流动性过剩问题不容乐观。

总之，国内外经济金融的深层次矛盾决定了我国流动性过剩将在未来相当一段时间内存在，这也是中国商业银行未来面临的一个主要经营环境特点。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）

责任编辑：王 玮