外资并购：三箭齐发下的新变局

卜小荣　郇　丽

从QFII，到允许外国战略投资者定向购买A股市场股份，再到允许外国投资者通过其在中国注册的投资性公司战略投资国内上市公司，这一切会给中国的并购市场带来什么样的新格局

中国并购市场的大幕正在徐徐拉开。

日前，商务部发布《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》，《规定》明确表示，自2006年7月1日起，我国将允许外国投资者，通过其在中国注册的投资性公司战略投资国内上市公司。加上年初颁布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和行之有年的QFII（合资格境外机构投资者）制度，至此，外资并购三箭齐发。

在这个外国资本和中国产业结合的过程中，以股权转移和控制权争夺为特征的外资并购，在全流通的加持下，正在改写国内并购市场的版图。

政策门槛不断降低

此前在今年初，商务部、证监会等五部委联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。该办法宣布自1月31日起允许外国战略投资者购买A股市场上已完成股改的上市公司的股份。

在QFII制度实施3年后，《管理办法》为外国投资者投资A股开放了除QFII以外的又一途径。与QFII不同的是，它获得股份要通过协议转让，而不是二级市场直接购买，并且有三年的锁定期。但是，A股市场引入外国战略投资者，还是给国际资本带来了新的希望。此前，外资不但只能通过QFII进入A股市场，而且有额度限制。

而日前商务部公布的《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》，进一步拓宽了外资投资A股市场的路径。年初的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对外国投资者规定了一些硬性要求，其中包括：外国投资者必须是“依法设立、经营的外国法人或其他组织”；投资者境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。而此次的《补充规定》与之相比，有着重大的突破，首先投资主体由“外国法人或其他组织”拓展到外商在中国境内举办的投资性公司，其次相应的对投资主体的资产总额要求也下降了许多。

业内人士对本刊分析说，此前外资公司收购A股上市公司时，为避开国资委、商务部的审查，往往通过外资控制的国内壳公司操作，这给外资的进入和退出都带来很大的麻烦和风险。此番可以在中国境内开设投资性公司，无论从资金运作的便捷和安全性上来说，都不可同日而语，同时，这也有利于相关部门进行监管和引导。

并购风起

东方高圣投资顾问公司总裁陈明键对本刊表示，中国已经进入“战略整合爆发期”，中国大多数产业领域出现整合要求。据统计，从2002年起，国内的并购金额每年都创下新高，2005年中国境内交易及外商并购的金额为460亿美元，海外并购金额为70亿美元。而未来5年内，包括不完全控股的交易，中国股市的并购数量将达到1000宗，涉及金额1250亿美元。

2005年，在国内A股市场上，QFII先是大举买入封闭式基金，引得封闭式基金大幅上涨。接下来，QFII买入G股（股改完成股），几乎是买一只，涨一只。2006年以来，凡是被外资并购盯上的股票，都和大幅上涨画上了等号。米塔尔收购G华菱股权，G华菱最高上涨幅度达到50%，拉法基入主四川双马使其股价上涨超过了100%。当一匹匹市场黑马被QFII挖掘出来，QFII彻底战胜了国内机构投资者。业内评论说， QFII的投资理念领先国内机构50年，随着QFII的投资额度逐渐扩大，QFII将掌握更多市场话语权。

有业内人士对本刊指出，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施后，外资投资者一方面通过QFII介入二级市场，另一方面通过定向发行或协议转让介入一级或一级半市场，颇有左右逢源之势。

著名股评人士张卫星对本刊说，全流通是大并购的环境基础，外资并购龙头企业正从自然资源、水泥、钢铁、机械制造、地产等行业向传统重化的基础产业延伸。据《华尔街日报》报道，尽管最近一段时间全球金融市场动荡，但今年迄今为止上证综合指数仍然上涨了32%，外商投资者在投资中国股票方面也获得了更大的回旋余地。如果所有A股上市公司股改完成后，外资有意愿对400家左右的行业龙头公司进行投资，投资比例按照10%，外资投资A股的资金量在1000亿到1200亿之间。

法国ADV投资有限公司总裁林国栋认为，大量资金涌入的同时，A股公司将进一步价值分化，不具备投资价值的上市公司，今后的股价将逐渐受到内资和外资的双重抛弃。

掣肘中前行

对外资并购者的担心一直在台面上下起伏。

据《华尔街日报》报道，中国的并购大门正在打开，但政府希望扮演主角的仍将是本地投资者。5月份，证监会曾暗示将参照国际惯例允许本地企业以自有股票、而不仅是现金来完成并购。摩根大通驻纽约分析师温斯顿·马（Winston Ma）表示，外商投资者必须跨过层层关卡，获得包括商务部、国资委、中国证券监督管理委员会以及税务局等多达7家政府机构的审批。业内人士分析认为，在国内越来越多的产业向外资开放的同时，中国政府将提防外国投资者通过并购可能控制国内某些关键行业，而诸如国防、能源等一些关系到国家核心利益的企业依然会保留完全的控制权。

还有不少市场人士担心外资并购行为缺乏理性，充满投机色彩。目前外资收购中开出的“天价”似乎印证了他们的担心。譬如，春节前，比利时英博啤酒集团以8.86亿元的“天价”收购福建雪津啤酒，高出净资产10倍。还有华新水泥向公司第二大股东Holchin B.V定向发行1.6亿股A股，则以不低于公告前20个交易日A股股票均价的120%的价格发行。全球第二大钢铁巨头阿赛洛也宣布，以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41%的股权。

不过，业内人士对此也有不同看法。易方达基金管理公司投资总监江作良说，一些境外投资机构对国内的优质企业很感兴趣，尤其是那些在特定行业内的龙头企业。在这些机构看来，这是一批价值被严重低估的上市公司，目前虽股价不振，但在全流通之后，它们的市值将迎来纠正性高峰。而且，值得一提的是，当外资以QFII、战略投资者、境内投资性公司等各种形式进入A股市场时，中国市场正在由短期投机走向长期投资。目前，国内基金主要还是短线交易策略，而外资机构则通常选择市场调整的机会或者行业低谷期逢低买入，然后长期持股。

此外，还有对外资控股的担忧。

张卫星对本刊表示，随着外资进入的诸多限制解除，外资并购将越来越多地要求控股权、财务权、品牌权，尤其是对控股权的胃口将越来越大。对某些重点企业，很可能在一次收购不成功后，采取合资挤压中资方以达到全面控股的目的。

此外，市场人士也担心外资战略投资者联手QFII炒作股票。因为如果一家外资机构先通过战略投资者的身份购买一家上市公司的部分股权，然后通过QFII的渠道只需再购买2%、3%的股份，那么该机构就足以掌握一家公司的控制权。

不过，也有不少业内人士认为，外资并购暂时还无法重新改写中国经济版图。

在东方高圣投资顾问公司总裁陈明键看来，国内股市上能够吸引外资战略投资的上市公司集中体现在资源类、房地产、金融、商品零售等优质行业，而这些行业由于具有丰厚的投资回报令原有股东不会轻易放弃控制权，而其他无特别优势的大部分上市公司，还是无法吸引到外资进行战略投资。

此外，尽管近几年外资并购案大幅增加，但是外资机构还有待形成一种强大、稳定的市场力量。业内人士分析说，这是因为除了政策制约外，外资机构还面临退出难的问题。比如三年的锁定期，就意味着在持有期内要面对政策风险、汇率风险制等，持有这些不能随时变现的股票的机构在遭遇赎回时，将会面临很大的被动。

国海富兰克林基金公司总经理林伟杰指出，眼下关于外资并购还有许多配套措施没有完善。从市场化并购的角度来看，相关部门应该出台相关实施细则对一些问题加以明确，譬如在审批程序上有所调整。据中金公司的人士表示，上市公司的公告对收购价格会产生非常大的影响。按照国际惯例，外国战略投资者与上市公司都是先签协议，然后监管部门审批，而目前国内是先公告，等待监管部门的批示，最后才签协议。这就造成公告后价格上去了，等批示回来后不得不按照上去后的这个价格来购买股票。

因此，一家外资银行QFII业务主管对本刊表示，海外投资机构在进行投资的时候，通常会有一个全盘的战略考虑和详尽的评价估值体系，利好政策的出台并不一定会立即引发并购高潮。