中行引资未了局

凌华薇　于　宁

汇金公司董事会上关于中行引资出现的反对票，已将引入战略投资者的种种分歧推向高潮

10月27日，建设银行在香港联交所敲响了上市锣声，而与此同时，一直踽踽而行的中国银行在引资路上则再次遭遇难题。

10月13日，此前已然敲定了引资方案的中国银行，刚刚召开了战略合作启动工作会议。中国银行行长李礼辉率管理层成员、苏格兰皇家银行集团（即Royal Bank of Scotland，下称RBS）首席执行官弗莱德古德温、亚洲金融开发公司（该公司为淡马锡控股有限公司的全资子公司，下称淡马锡）执行董事兼总裁何晶、瑞银集团亚洲首席执行官贺利华、亚洲开发银行私营业务局主任投资官员William Willms分别率战略投资者代表团参加了会议。

中行与四家投资者的战略合作随之启动。

中行与RBS已召开了战略合作委员会第一次会议，确定李礼辉和弗莱德古德温出任委员会联席主席，并商定采取项目驱动方式，在业务和管理领域选择最优先的合作项目。

与淡马锡之间的战略合作主要侧重在公司治理领域，中行将更多地借鉴淡马锡成熟的市场化管理经验，双方高层也将建立固定的领导协调机制。

与瑞银集团的合作领域侧重于公司及投资银行业务，中行将在公司业务与投资银行结合方面借鉴瑞士银行的成熟经验；与亚洲开发银行的合作将主要侧重于内部控制和操作风险领域，双方已初步就有关培训达成一致意见。

一切似乎是水到渠成。10月17日，中行对外披露，四家外资机构共投资67.75亿美元，合计占21.85％的股份。至此，中行长达20个月的引资大戏仿佛已徐徐降下帷幕。

然而，事情并未就此终结。中行复杂的引资结构若要获得最终通过，还需要经过两道审批程序：经其控股股东中央汇金投资公司（下称汇金公司）董事会和银监会的批准后才能生效。

10月中旬，汇金公司就转让中行股权事宜召开董事会。令人意外的是，来自财政部的两位董事——财政部金融司副司长孙晓霞和预算司副司长王卫星投了反对票，亦有来自其他部门的董事提出了不同意见，认为RBS的入股比例只有5％，其引资结构更偏重财务投资者而非战略投资者。不过，孙晓霞对《财经》表示，这只代表身为董事的个人意见，并不代表财政部。

汇金公司董事会现共计有八名董事，分别来自财政部、中国人民银行、外管局和汇金公司管理层。汇金董事会最终还是多数通过了中行引资RBS的协议。

但更加出人意料的是，汇金董事会对淡马锡的反对更甚，最终这次董事会没有通过淡马锡在中行的入股协议。

汇金董事会上出现的这些变故，已将引入战略投资者的种种分歧推向高潮。另有消息称，银监会对中行引资模式也提出了不同意见。中行能否就此顺利获得监管部门的审批，目前犹存变数。

RBS“一拖二”争议

关于中行引资，争议的焦点首先是RBS的入股安排。今年8月18日，中行宣布与RBS签署战略性投资与合作协议之际，根据中行的披露，RBS将出资总计31亿美元，购入中国银行10%的股权。但根据RBS的披露，它的出资只有16亿美元，认购5％股份；而其余5%则由美林集团和李嘉诚基金认购，不过RBS对全部10％股份拥有控制权。

这一被业内称为“一拖二”的引资方案，其实是不得已而为之。此前中国银行与RBS进行了18个月的谈判。一位接近谈判的人士称，早在去年4月双方就签署了备忘录，时间尚在建设银行与美洲银行接触之前。当时RBS一度准备投资43亿美元占15％的股份，当时这是所有引资中单笔吸引外资金额最大的一笔。这個因素也使得中行在谈判中一直把RBS作为最主要的引资对象。

然而今年到7月，这一比例骤然缩减到10％。

造成此番突变的最主要原因来自RBS的股东和国外部分舆论带来的压力。“他们的董事和股东不明白为什么要花数十亿美元投资一个曾屡爆丑闻的银行，而且持股比例还不到20％？”汇金公司总经理谢平称，这反映了外资对于中国的国有商业银行的真实看法：对于财务重组后银行控制不良贷款的效果仍心存疑虑。

除了外部的反对意见，RBS内部意见也并不完全统一，以其财务总监为首等高管亦表达了不同意见，较公开的说法是称大笔投资会对RBS的资本充足率造成较大压力等。这些因素交织在一起，最终导致了RBS在投资方案上举棋不定。

今年7月底，在媒体报道称RBS要以50亿美元入股中行15％后，其股价持续下跌，市场再次表达了对入股中行的保留意见：7月底到8月11日，RBS的股价从17英镑一度跌到16英镑。

与美洲银行的情况相比，苏格兰的投资者显然对投资中国更加保守和谨慎。最终RBS不得不屈从股东的压力，采取了对自身业务影响最小的一种投资安排，即一方面引入美林和李嘉诚基金，分享5%的股权；另一方面RBS以出售其对另一个海外参股银行的股权的资金来入股中行。古德温表示，在这一卖一买之后，RBS的一级资本充足率还提高了0.1个百分点。

然而对于中国银行来说，这样一个结果与其初衷相差甚远。

一位接近中行谈判过程的人士称，在签订协议之前，RBS声称将联合其子公司共同进行投资，但一直并没有提供有关子公司的信息。直到签约前最后一周才将“一拖二”方案中两家策略投资者的详细情况提供给了中行。此时谈判正在夜以继日地按时间表推进，至于汇金公司更是直到签约之前不久才获知这一架构，但彼时已无谈判的回旋余地。

相较之下，建行的谈判显得更为从容。一位投资银行界资深人士称，尽管年初爆发了“张恩照事件”（参见《财经》2005年第6期“张恩照美国被诉”），但建行很快放弃了花旗集团转而寻求美洲银行入股，并巧妙运用淡马锡早于美洲银行提出高比例入股的要求，迫使美洲银行加速了决策进程，而且，建行最终确定只引进两家战略投资者。中行虽然也曾面临着RBS和摩根大通等多个“追求者”，但始终未形成竞争态势，使自己处于有利地位。最终，加上淡马锡、亚洲开发银行和瑞银集团，中行总共六家投资者的引入，股权已非常分散，“战略”意味也随之淡化。市场普遍认为中行的战略投资者过于杂多，RBS作为主导的战略投资者入股比例太低。

对于RBS的“一拖二”方案争议，最近业内有极端建议认为：应要求RBS以全资投入10%，另外两家策略投资人应该出局。如若维持现状，“会给整个银行业引进战略投资者留下一个坏的榜样”。“但这取决于决策者的决心，以及谈判的技巧和余地了。”一位观察家说。

但另一类意见则认为目前RBS的交易结构也可以接受。“毕竟苏格兰皇家银行本身还是一个很好的选择，作为欧洲第二大、全球第六大银行，它没有亚太业务，与国内银行不会形成竞争，此次又承诺今后不在中国开展其他业务，而且也不准备取得任何控股权，这些条件还是比较优厚的”。汇金公司副董事长汪建熙称。

10月17日，银监会副主席唐双宁在中央财经大学的演讲中提出，“原则上，一家银行不应该有超过两家战略投资者。”他认为基本合格的战略投资者应满足以下四个条件：第一，投资者的持股比例必须在5%以上，否则难以形成牢固的战略合作关系；第二，投资者必须持股三年以上，以保证较长时间内双方合作的稳定性；第三，投资者必须派出董事，派出相应的管理人员，帮助国内银行提高经营管理技术，这是国内商业银行引进战略投资者的初衷之一；第四，投资者要提供技术和网络上的支持，这是中资银行目前非常需要的。

可以注意到，唐所谈标准和不久前汇金公司总经理谢平的发言稍有不同：那次公开发言中，谢平称一般持股比例达10%才能算战略投资者。按唐的说法，这一标准正在降低。但是，关于一家银行原则上不应有超过两家战略投资者的说法，则使得中行的引资结构更加难言完美。这也带来新的悬念：中行的引资能否顺利获批。

淡马锡去留

关于中行引资的另一项批评，是认为淡马锡的投资比例过高。此次淡马锡在中行的投资案暂时在汇金董事会受阻，据称有更为复杂的原因。其中一个背景就是最近出现的一类来势汹涌的批评，主要是针对某些战略投资者投资比重过大、战线过长，从而可能威胁中国的“金融安全”。

淡马锡在中国此次银行改革的大戏中确实十分抢眼。在中行案例中，淡马锡投入31亿美元持股10%，之前淡马锡又在建行投资近15亿美元持股5%，此外淡马锡还试图在保险、汽车等诸多领域进行投资。由于交行和建行的成功招股甚至临时提价，中国国内开始对IPO前频频引进如此众多的“战略投资者”提出质疑，一种意见认为外资事实上是以战略投资之名通过短期投资牟取暴利。

客观而言，淡马锡的出现曾在一定程度上改变了中国大型国有商业银行引资的格局。交行在引进战略投资者的过程中经历了漫长的艰苦时期，在今年年初，建行也一再传出过引进战略投资者受阻的消息，外界对中国国有银行的改革效果仍然充满了怀疑。但此时淡马锡高达数十亿美金的投入，而且承诺在上市后也购买公开发行的股份，给其他外资提供了一个信心上的正向刺激。

当然，淡马锡一般被视为带有更多财务投资者的色彩，其为中国银行业提供的技术支持也是有限的。虽然淡马锡和中行、建行都签订了一些技术支援的协议，但这没有得到业内的真正认同，认为形式大于意义。

由此，在中行的引资安排上，淡马锡的去留已成了棘手问题。比较温和的建议则认为：应肯定淡马锡的作用，但可适当降低其入资比例。一家国有银行引进战略投资者较理想的结构是：让一家主要的战略投资者占主导地位，而类似淡马锡这样的投资者居次，而不是象现在中行这样，两家平分秋色。

辨识战略投资者

应当看到，引入理想的战略投资者毕竟并非易事。从交通银行、建设银行和中国银行的引资经历来看，中国的银行家们更多遭遇的是山重水复的考验。

这一坎坷遭际在逻辑上是必然的。首先，中央决定对国有银行长期控股，而不出售控股权而引入战略投资者本身就是一个倾斜的结构，交易双方处于各自利益考虑很难达成理想的均衡；其次，中资银行引资时要求回避同业竞争，因此不可能引入具进攻性的全球银行，而只能是那些在中国并无“领土之争”但又具备领先管理水平的国际银行。

虽然，银监会主席刘明康曾表示：这样的战略投资者可以从国际排名前选择前50至100名的优秀银行中尽情挑选，但事实上，对中国富有兴趣的还是那些具有国际战略的前十几家大银行。形格势禁之下，可供中国的银行选择的战略伙伴并不多。“如果引入的不是银行，说不是战略投资者。如果找的是银行，又说我们的信息和客户被人家弄走了。”一位参与引资谈判的高层人士向《财经》表达了这种两难境地。

建设银行和中国银行选择的美洲银行与RBS虽然满足了上述条件，但谈判的回旋余地已非常逼仄。事实上，两家中资银行的战略选择是极为相近的，所不同的是交易对手，美洲银行的强势CEO刘易斯一锤定音，而RBS管理层则在内外部的压力下节节退让，最后的入股安排的截然不同，在某种程度也是时势使然。

“现在的谈判，银行在一线，汇金是在二线，有关财务方面的谈判基本是由银行主导，汇金主要是在法律层面、大方向是否合理方面作把握。”一位参与谈判的高层说。这样的安排是否合适目前已经引起较大的争议。

“几家国有商业银行同时重组上市，本身是存在着一定问题的。应该加强政府作为国有银行所有者的功能，进行总体考虑。”世界银行高级金融专家王君认为，目前的重组、上市更多地是由银行的管理层主导，而作为所有者代表的汇金公司缺乏足够的话语权。这一安排的结果是单向激勵，几家银行都在争取股改、重组与上市的速度，而缺乏对于银行重组战略的反思与规划。因此，在执行过程中的参差不齐，乃至急功近利都是不言自明的。

另一个不容忽视的因素，是独立财务顾问的作用。一位外资机构人士称：“中行和汇金都没有聘请财务顾问，初期提供的公司资料都不太充分，建行因为中金在改制之前就已经进入，资料准备得比较快。”

参照华夏银行与广东发展银行的引资故事，财务顾问的作用更为明显。华夏银行股份以高于流通股价10％的价格出售给了德意志银行，担任华夏银行财务顾问的瑞银集团（UBS）的一位人士称，瑞银给华夏做了300多页的英文资料，“几乎是重新做了一份招股说明书”。经过了四轮八家外资竞标之后，最后才遴选出德意志银行和法国兴业银行。“我们让他们在最后72小时之内确定战略合作的具体条款，给外资银行很大压力，最终德意志银行的条件比法国兴业银行要好，华夏银行可以免费获得很多支持。”

广东发展银行则是在广东省政府主导下，在聘请德意志银行和中银国际担任财务顾问之后，采取公开竞标的方式选择重组对象。中方敞开思路，央行并不事先承诺出资规模，而是由外方提出方案，现在已经形成多家外资银行竞购之势。

因此，针对中行引资发生的种种曲折，业内专家也强烈建议：作为国有金融资产的所有者，不仅应该在谈判中起主导作用，并且应尽快聘请独立的国际财务顾问，作为引资必要的程序，否则无法娴熟应对富有国际并购经验的外国投资者。同时选择战略投资者的过程应该更加透明公开。高盛的投资银行家徐子旺说，如果是公开透明的投标过程，就会吸引更多的投资者、更好的价格，现在是一对一的单独谈判，效果显然大为逊色。

“国家需要重新加强汇金的地位和职能，需要特别立法，对其法律地位、目标、使命、授权、资金来源等做出明确安排。同样也要对战略投资者的定义、选择目标、如何执行、透明度等问题做出清晰表述。在这一基础上进行选择，显然可以做得更好，关键是不能急于求成。”王君说。

谁影响了金融安全？

对于中国银行乃至整个银行业的战略引资，另一个值得注意的现象是，关于外资影响金融安全方面的评论方兴未艾，甚至直接影响到了谈判进程，淡马锡即是一例。事实上，相关批评不止出现在银行领域，在证券业的开放问题上这一观点也被广泛传播。

“这个词容易使人情绪激动，一提到金融安全、石油安全、粮食安全、军事安全，把正常的讨论环境都破坏了，很容易使人理解成，开放本身是不成立的，只有封闭是最安全的。”世界银行高级金融专家王君建议，关于外资渗透对金融安全的影响应通过实证研究来进行分析，而非轻率断言。

“我们应该就外资金融机构对宏观经济、信贷供给、就业创造、金融服务水平、市场与竞争的垄断程度的影响等等进行逐项研究，这些都是有客观指标的。”王君称，从匈牙利、新西兰、卢森堡、韩国、香港、新加坡等国家和地区的经验来看，相关影响是非常差异化的。在很大程度上，外资银行渗透程度高，与本国经济一体化后反而有动力维护该国的经济稳定。事实上，在上个世纪末的亚洲金融危机中，大量撤资的并不是外资银行。

应该肯定，外资进入国有商业银行后对发现其现有管理模式、技术之改进作用是具有积极意义的。不久前，汇丰银行执行董事王冬胜就对《财经》称，汇丰对交行的一个重要承诺正是帮助交行整合其客户数据，以提高运行效率。“中国的商业银行对它的客户数据从来都不更新，而进行数据和业务整合正是外资银行进入后的重要工作。”

无论是汇丰银行、美洲银行还是RBS在进入中国之际，均承受了巨大的压力，而争论的焦点正是，投入数十亿美元的巨额资金购买一家问题重重的银行不到20%的股份是否值得？在境外舆论看来，这些行为更多地被看成是一场豪赌，恰与国内“贱卖国有资产”的评论针锋相对。这一争议在RBS入股中行的案例上演化为极致。

从金融安全的角度来看，显而易见的是，外资现在频频以数十亿美金的投入，获得的都仅是参股的小股东地位，未来的增持不但控制在监管部门和中央政府手里，而且目前也没有就出让控股权做出任何的承诺。因此，并不存在“我们的金融业被吞并的可能”，相反，中国现在完全有机会利用好战略投资者对中国金融改革的促进作用，以换得中国金融业的健康发展。