建行ＩＰＯ洗礼

凌华薇　郭　琼　何华峰

作为第一家真正经历了市场洗礼的国有银行，建行在引入战略投资者的谈判技巧、承销商与上市地点选择、上市定价技术把握等诸多方面积累的经验与教训，都足以对后来者乃至整个银行业改革进程产生深远影响

——四年来全球规模最大的首次公开发行（IPO）

——亚洲除日本地区以外规模最大的首次公开发行

——中国企业有史以来规模最大的首次公开发行

——上个世纪80年代以来，全球规模最大的银行股首次公开发行

超过5000亿港元市值，622亿港元筹资额，近10倍国际超额认购……

2005年10月27日，中国建设银行股份有限公司（下称建行，香港交易所代码：939）庆祝成功上市的酒会设在了一个月前才开张的香港顶级五星级酒店——香港四季酒店大厅。觥筹交错之际，对于建行上市创下的诸多纪录，宾主无不感慨系之。

从1998年到1999年期间，时任建行行长周小川率先提出成立资产管理公司—剥离不良资产—上市的改革三部曲设想，到2003年初接受中央汇金公司注资重组，再到2004年9月成立股份公司，今年6月引入美洲银行和淡马锡作为战略投资者，到10月底即成功上市，尽管最近引资上市的整个过程被银监会主席刘明康赞为“一气呵成”，但回顾建行改制全程也不乏波折，尤其在引入战略投资者的“关键一跃”和上市定价的“临门一脚”，外界一直争议不绝。

无论如何，作为自2003年以来启动的国有商业银行改革的第一个阶段性成果，作为第一家真正经历了市场洗礼的国有银行，建行在引入战略投资者的谈判技巧、承销商与上市地点选择、上市定价技术把握等诸多方面积累的经验与教训，都足以对后来者乃至整个银行业改革进程产生深远影响。

提价风波

10月5日，建行承销团将价格区间确定为每股1.8-2.15港元，随即开始全球路演。伦敦、香港、新加坡、阿姆斯特丹、法兰克福、米兰、爱丁堡、日本……建行所到之处受到了各地投资者的热烈追捧。市场的热度大大高于之前的估计。10月10日当晚， 在伦敦进行路演的建行高管层决定提价，将定价区间提高至1.9-2.4港元。

这在当时首先受到了投资银行的反对，因为单方面提价会带来认购大户的不满。嗣后一些认购大户果然提出，只能对建行给予2.15港元的认购价。气氛一下子变得紧张起来。

“投行和买方当然愿意价格稍低一些，但是经过了一场激烈的辩论，他们被说服了。不管是我们原想定的2.36港元，还是更高的2.4港元，他们都接受。即便在2.4港元，我们都有400多亿美元的订单。”10月28日下午5点，刚从香港飞回北京的郭树清，在建行总行20层宽大的办公室里接受《财经》专访时如是说。

10月19日，建行承销团在纽约商定，在2.36港元的基础上回落一分钱，最终确定在每股2.35港元上。“虽然这一分钱意味着少募三亿港币，但我们需要给后市发展留下空间。水满则溢，月盈则亏嘛。”郭树清说。

提价后，建行仍然获得了近10倍的国际超额认购。每股2.35港元的定价意味着上市当天建行的P/B值（即市净率：市价/每股净资产）就已经达到了1.96倍，按这一价格建行的募集资金达到近80亿美元，如果行使超额配股权，则可以达到92亿美元，均大大超过先前预计的73亿美元，主承销商之一中金公司负责建行项目的董事总经理丁玮介绍。

提价行动引来了市场对于建行定价的极大关注，一个副作用是，这令本来就已沸沸扬扬的“引资贱卖国有资产”的批评更为鼎盛。有评论认为此前建行以1.15-1.2倍的P/B值引入战略投资者美洲银行与淡马锡，定价偏低。

“价格高低、国有资产流失與否一直是国有企业引进战略投资者、公开上市的定价时面临的永恒质疑”，有着多家大型国企海外上市经验的高华证券董事长方风雷称，在历史上看，大型国企海外上市过程中有过多次提价或降价的经验，完全是根据市场条件来确定，不能以主观臆断去推定其合理性。

方风雷举例说，1997年底中国移动（当时称中国电信，香港交易所代码：941）上市时受到投资者热烈追捧，因此在路演中提价，由7.59.5港元剧升至1012港元，当时的主要目的是为了狙击炒家渔利；2000年中石油上市前，其总市值一直被预测为500亿美元左右，但最终上市的总市值却只有300多亿美元，这缘起于上市前夕突然股市逆转、石油价格下跌。在这两个不利因素下，最后的招股价被迫调低。

就此，方风雷认为，上市是公司和投资者合作与博弈的连续过程，最重要的在于用管理层的表现说服投资者相信其盈利能力，“今年上半年，中石油时隔五年再次重返资本市场，以6元的价格增发，发行2％的股份就筹到了当年用10％股份才能得到的资金，所以一时的价格高低并不是最重要的。”他说。

至于战略投资者的出价高低，在建行正式招股前，中央汇金投资公司的总经理谢平曾经公开评论称，外国投资者是因为种种制度性因素对国有银行的价格打了折扣。“当我们谈到一家银行的价格时，往往预设了一个均衡价值的概念，但市场给出的真实价格会受到制度性因素的影响，而这些因素只有在谈判中才能深切地体会到。所以事先给一个标准，或是事后判断高或低，都是知易行难的。”

上市和商业谈判的最终定价是一项很技术化的工作，又往往受到市场波动等因素的影响，“只要买卖双方动机良好，过程公开、透明，这就是市场价格，外人的评价是没有意义的。”国务院发展研究中心研究员吴敬琏也对《财经》称。

挂牌交易第一天，建行平开平走，收盘维持在招股价2.35港元。28日建行股价当日曾一度在盘中跌破发行价，仍以2.35港元收盘。因近日香港股市表现不济，27日、28日恒生指数分别下跌66.1点和165.23点，累计跌幅约1.6％。《华尔街日报》就此评论称，建行可能定价偏高。不过，无论是郭树清或是据中金公司董事总经理林寿康都表示对建行表现满意。

引资考验

在建行上市的过程中，战略投资者的引入是最为戏剧性的一幕，也是对管理层考验最深的一个环节，一度左右了建行上市的进程。

自2003年4月正式启动内部的上市准备工作之时，建行即开始了密不透风的引进战略投资者的部署。2003年底，建行与中行一起获得汇金注资，2004年6月完成财务重组，9月成立股份公司，2004年1月8日，建行与花旗集团签署了风险管理技术合作方面的协议。随后建行又选择花旗集团作为主承销商之一，一时间花旗成为建行战略投资者的不二之选。此前已经和上海浦发银行签订了排他性合作协议的花旗银行，当时亦开始谋求有关监管部门的特批以投资建行。时年香港资本市场中国概念高涨，出现了利于上市的“时间窗口”，建行遂定下了年内上市的目标。然而，2005年3月16日建行董事长张恩照的突然去职，全盘打乱了这一部署。张恩照以受贿嫌疑接受党纪及司法部门调查的同一时段，花旗集团也退出了建行战略投资者的角逐和主承销商的选美。“建行找不到合适的战略投资者”这一负面消息在业内渐渐流传开来。

恰恰是在张恩照被正式免职的第二天，3月17日，后来成功入股建行的美洲银行便开始了和前者的第一次接触。不无巧合的是，这一天也是原央行副行长、外管局局长郭树清临危受命出任建行党委书记的日子。从此时起，郭树清，连同2004年9月由中信集团总经理调任建行行长的常振明，以及刚刚由建行行长助理提升至副行长的范一飞，迅速组成了建行新的“三驾马车”，成为建行股改上市的核心领导小组。正是这一新任领导班子最终确定了在引资问题上要“迎接挑战”、“置之死地而后生”。

“夜以继日的谈判中经历了很多次轮回曲折，大家毫厘必争。” 范一飞说。范一飞毕业于美国哥伦比亚大学，是建行最年轻的副行长，一直是谈判的一线人物。“好几次深夜时，谈判到了破裂边缘，美洲银行的谈判者回到宾馆，佯装收拾行装回国，我们就去喝咖啡。”那时，美洲银行代表下榻北京国际俱乐部，旁边的金湖茶餐厅是范一飞逗留时间最多的地方。

事后证明，在建行和美洲银行的谈判中，建行最厉害的一张牌就是淡马锡。 淡马锡和建行的谈判要早于美洲银行，一开始就开出了投资20%的条件，这一大比例入股对其它投资者来说，是个相当积极的信息，而建行谈判者很好地利用了这一点，在日后成为建行用以试探美洲银行最重要的武器。

三个月后，6月17日，美洲银行宣布以30亿美元入股建行。随后不久，新加坡淡马锡控股公司也和建行签订了以近15亿美元入股5.1%的协议，并承诺IPO时再购入10亿美元股权。

“（引资谈判）是个‘群英会，从中央领导到央行、银监会和建行管理层都起到了重要作用。”方风雷评价。

显然，这个名单上还应加上美洲银行的董事长刘易斯。作为美国第二大银行的掌舵人，刘易斯一向以果毅著称，较之苏格兰皇家银行与中行的漫长交涉，美洲银行与建行的“百日谈判”决策可谓神速。值得一提的是，在投资建行以后不久的6月30日，刘易斯很快又在美国国内闪电完成另一项高达350亿美元的并购交易。

解读期权安排

“建行和美洲银行的协议并非百分之百完美，我就有一点保留看法。”中央汇金投资公司一位高层向《财经》表示。他指的是双方在期权方面达成的协议，“看上去对美洲银行更为有利。这是个非常复杂的问题，在谈判的过程中，各家都相当郑重对待。”在建行案例之后，中行、工行的引资中均未涉及期权安排。

按照双方的协议，美洲银行可以于建行全球发售日后随时全部或部分行使认购期权（于2011年到期），行权价格为以下两种价格较高者：一是截至行使日期止，建行的每股账面值1.2倍；二是一个浮动价格，在2007年8月29日之前为此次IPO价格，于2007年8月29日后之后增加至以上价格的103%，于2008年8月29日或之后增加至以上价格的107.12%，于2009年8月29日或之后增加至以上价格的112.48%，于2010年8月29日或之后增加至以上价格的118.1%。以建行首日发行价即达到P/B值1.96倍的水平看，未来的定价依据主要是第二种方法。

按照同业情况来看，香港上市银行的P/B值一般在2倍以上：交通银行P/B值2.1倍，汇丰2.0倍，中银香港更高达2.4倍。从资产规模、客户网络来看，建行均数倍于交行，其各项财务指标也不输于交行。市场普遍估计，建行上市后的P/B值将超过交行达到2.4倍左右。外界估计，这一期权安排将给美洲银行带来超过10亿美元的利润。

“按照这种条件，家里给孩子买奶粉的钱也要拿来投资建行的期权。”一位角逐过建行项目的国际投行家说。

但郭树清对这种说法并不苟同。他认为上市大银行的特点就是比较稳定，P/B值不会有太大的波动，美国银行业的平均P/B值在2倍，欧洲平均只有1.9倍。另一方面他再次强调战略投资者的作用和价值，“我们认为已经超过了期权的价值。”

第一，所谓战略投资者是指能为建行战略发展带来好处与帮助的投资者。“我们要求其具备一定规模、在业务领域具备专长和领先优势、愿意向建行转移技术和管理经验、其中国战略与建行无根本利益冲突。美洲银行和淡马锡符合我们的要求。战略投资者与一般投资者对我们的价值是不一样的。”

第二，战略投资者在对建行经营状况并不确切了解的背景下入股建行需要极大的勇气，也花费了很高的调查成本，并承担了相当的风险。后来者客观上由此得益。建行能取得一个较高的公开发行定价，与引进战略投资者无疑是密不可分的。

第三，战略投资者入股建行的价格是一个复合的价格。以美洲银行为例，首先，它以略高于净资产的价格购买一部分股权；其次，在IPO时以上市价格（即现已确定的2.35港元）购买5亿美元；此外在未来几年内，享有增持至19.9％的期权，价格以IPO价格为基础加上逐年递增的利息。“即使按这几个价格的简单算术平均来看，建行也是一点不亏的。”郭树清说。

第四，战略投资者入股建行的条件是一揽子的。美洲银行不仅派出50名专家来华协助建行工作，而且确定了与建行业务的非竞争关系。他们承诺，不在华开办新的分支機构，关闭已有的在华零售银行业务，并且承诺永远不控股。

未竟之路

从目前财务数据看，建行的任何一项指标都不亚于香港上市的其他银行。建行的净息差率为2.8%，与同业相比，交行2.6%，工行2.2%，中行2.1%，这说明建行的资金成本较低。另外，建行成本收入比在四家国有商业银行中最低，比股份制商业银行也低得多。

建行甚至在净资产回报率上也能和世界最好的银行汇丰银行一决高下。2005年6月底这一指标更高达24.8%。但这恰恰引起了投资者的高度怀疑，以如此高的净资产回报率，在世界上也很少见。除去税收减免因素，建行2004年股本回报率高达17.7%，和民生银行接近，在国内银行中也不可多得。

和这些漂亮的财务数据比起来，外界最关心的仍然是建行的不良贷款控制机制是否真正建立了起来。

从2003年到2004年，建行的关注类贷款2003年为18.3%；2004年为16.7%。新鸿基金融集团研究报告据此认为，建行关注类贷款比重过高，远远超过于国际先进银行5%左右的水平，一旦遭遇经济变坏，将面临不良贷款突增的危险。目前建行关注类贷款提拨备2.86%，假设10%的关注类贷款跌至不良，意味着盈利将下跌79亿元，相当于2005年盈利预计的19%。当然应看到建行近年来关注类贷款呈下降之势。

建行行长常振明最近一次在内部讲话中援引投资人的分析说，2002年底建设银行不良资产率是20.9%，这几年国家提供政策支持后，建行先后处置了大量不良资产，目前建行不良率为3.7%，下降了17个百分点，其中国家政策扶持这一因素的影响占9.1个百分点，另外由于分母增大，也就是贷款规模的扩张对降低不良率的影响占5.6个百分点，去掉这两方面因素，实际上建行自身努力只占约2个百分点。常振明认为，不管投资人的这个账算得是否准确，但有一点是可以肯定的，那就是建行的风险控制能力还没有根本性的提高，资产质量变化趋势仍值得高度关注，压力还很大。

应该说，常振明的这一看法是相当务实和坦诚的。惟有如此清醒的认识，建行在上市后的改革才值得期许。可以看到，在这种态度下，建行上市的过程对内部的确构成了强大的推动力。

在法人治理结构方面，建行认为目前虽然搭建了公司治理结构的组织架构，建立了新的公司治理结构的制度框架，初步实现了“形似”，但距离“神似”还有很大差距。“权力机构、决策机构、监督机构和经营管理层之间还要进一步完善各司其职、各负其责、相互制衡的机制，确保公司治理结构依法有效运转。在这方面，我们还有很多工作要做。”郭树清说。

建行的上市准备过程中，要求财务信息向全面、准确、真实性的标准转变。在建行组织编写招股说明书中，这种差距就充分暴露出来，很多作为国际性商业银行必需的正常信息无法从现有财务信息库中取得，不得不大量依靠手工再次采集和加工。但建行已经意识到，上市以后，整个财务报告的要求与以前不同，不仅要满足合规性、准确性、完整性、及时性，还要满足不同资本市场的监管要求，因此已经开始着手对建行的内部财务系统、成本核算系统进行新的改革。

2004年，建行在国内同业中率先推出经济资本预算管理办法，确立了经济资本在全行经营管理、资源配置等工作中的核心地位，初步建立了经济资本对风险与效益的双重约束机制。风险相对较低而收益较高的贴现、基本建设贷款和个人住房贷款等新增额占全部贷款新增额的80%，列入战略优先发展的有关分行贷款增速大幅超过全行平均水平，实现了产品、区域和效益结构的优化。

建行内部曾经对公司类贷款创造的收益和不良贷款造成的损失进行比较，结论是公司类贷款的净收益为负数。按毕马威的审计，今年上半年，毕马威提出的跟进项目涉及到全行可能降级的贷款约118.55亿元，其中可能新增不良贷款57.36亿元。有人担心下半年还会反弹，这主要也是公司类贷款问题，像最近科龙系、星美传媒、普尔斯马特的问题贷款等，一笔不良贷款就是几个亿。相比之下，零售业务风险分散、回报较高的特性决定了其发展的重要性。

根据经济资本、风险、回报等其他因素综合分析，建行坚定了自己战略上的转型决心——今年6月建行行长常振明在接受《财经》专访时就提出了零售银行的转型战略。

郭树清则以董事长身份向建行全行系统提出了“以客户为中心，以市场为导向”提高服务质量的理念，并在行内深获好评。他指出，金融业市场蕴含着巨大商机。中国金融服务业远远不能满足市场的有效需求，目前的金融服务只满足了三分之一的需求，银行服务可能只满足了二分之一的需求。“包括在建行内部，也需要在如何为客户提供好服务上下深功夫。”