浦发等四家银行上市方式的比较分析

张兴胜　王　祺

自1989年深圳发展银行改制上市以来，迄今已有上海浦东发展银行(1999年9月)、民生银行(2000年11月)、招商银行(2002年4月)、华夏银行(2003年9月)等5家股份制商业银行相继在A股市场挂牌上市。进行规范的股份制改造并择机上市是推动我国境内银行体制改革、强化市场约束、提升管理水平的必由之路。首次公开发股(IPO)中选择合适的上市地点、明确上市公司与存续公司的关系、科学确定发股价格及售股方式，对于巩固财务重组成效、培育长期竞争力具有关键性的作用。我国境内上市的浦发、民生、招商和华夏银行受经营背景及上市时资本市场环境影响，上市方式各有异同。

股份制银行境内整体上市的选择依据

银行上市方式的选择包括了许多内容，其中最重要的问题有两项：一是上市银行的资产及经营范围确认。具体表现为两个问题，即该行上市所有资产是否整体上市(即整体上市还是分拆上市)以及非上市的存续资产如何处置。二是上市地选择。即银行根据监管当局要求和自身条件，决定在境外还是在境内上市。从我国已上市商业银行的实践来看，四家银行均选择在境内A股市场整体上市。

整体上市方式的选择依据

历史背景和发展战略。我国上市商业银行按照股份制原则发起设立，依据现代公司制度进行经营管理，设立时间较晚，规模较小，不良资产包袱相对较轻。在发展过程中比较注重控制风险和提高效率，分支机构地区布局合理，经营业绩普遍较好，发展相对平衡，不存在影响整体上市的严重障碍。另一方面，各行经营规模较小，市场份额较低，竞争中处于劣势，采用整体上市可以加大各行引资筹码，吸收更多资金，加速各行资产和业务扩张，全面推动中小银行实现迅速“做大”的战略目标。

业务同构性。我国商业银行机构、业务布局呈现典型的条块特征，从总行到分支行的机构设立、业务品种、收益结构高度相似。再加上执行严格的分业经营规定，各行业务种类范围有限，存贷业务一直占据各行业务的绝对份额，存贷利差则是主要的利润来源。在此条件下，将优质资产分拆出去后既达不到突出主业的目的，而且存续资产与上市资产业绩核算边界难以清晰划定，不利于对两类资产的量化管理。

市场接纳度。证券市场容纳度在一定时期是有限的，上市的银行资本规模远远超过一般工商企业，整体上市面对的一个主要问题是：按照现有资本规模的一定比例发售股票，可能对股票市场资金的流动性形成巨大冲击。银行股票能否按照理想价格发售，取决于当期市场投资者的投资信心、投资意愿和潜在投资资金储备，但银行难以准确、充分地获取这三方面的信息。从浦发、民生、招商和华夏银行的情况来看，上市募集资金最多的是招商银行，但也仅仅只有109亿元人民币，对大市影响不大。浦发、民生两行上市时期正是我国股市持续上行阶段，市场对于银行股的接纳度很高。招商银行上市对应着股市下滑阶段，但招行上市前业绩较好，上市募集计划也顺利完成。华夏银行2003年上市时，股票市场监管体制改革已取得较大成效，投资者信心有所恢复，而且华夏银行募股规模虽然较大，但定价较低，对股市冲击不大，整体上市成功概率较大。

成本费用。分拆上市的时间表跟整体上市一样，而且需要专业顾问进行大量工作，费用与整体上市相近，但分拆上市耗费的协调成本要高于整体上市。主要体现在两方面：一是分拆不仅包括资产和业务的分离，而且包括大量人员的调整和安置，牵涉利益布局的重大变动，必须承受来自银行内部的强大压力，需要耗费较高的时间成本、费用成本和人力成本。二是必须协调好存续银行与上市银行的关系，在逐步提高存续银行资产质量和经营业绩的前提下，确保上市银行经营管理相对独立、业绩不断提升，持续严格规范存续银行和上市银行的关联交易，集团需要为此支付额外的管理成本。

境内上市的选择依据

筹资效率。若以市盈率指标衡量股市筹资效率，1999～2003年我国A股市场实际筹资效率要高于境外市场。浦发、民生、招商和华夏银行上市当年，上交所A股平均市盈率分别为38．13、59．14、34．5和36．64倍，美国标准普尔500和香港股市平均市盈率分别稳定在27倍和15倍左右。浦发等四家银行选择境内上市，能够享受以较低的股权分散代价募集充足资金的好处。

投资者对银行的了解度。企业在境外上市由于上市地与经营地分割，不利于海外投资者了解企业，股票容易被冷落。我国已上市几家商业银行规模都不大，在国外市场上缺乏足够的知名度，选择A股市场上市可以减小这种不确定性，有利于募集到所需的资金。

上市监管严格程度。相比国内市场，境外上市的门槛和条件较高，监管也更为严格。如美国证监会规定在美国进行首次公开发行的银行，则必须达到《美国证券法令》“指引3”中对银行的具体披露标准，披露信息必须按照美国会计制度编制。我国商业银行一直沿用1993年金融企业会计制度，虽然股份制银行2001年起开始执行新财会制度，但新的财会体系与美国会计制度差异仍然较大。对1999～2003年间上市的浦发等四行而言，选择美国上市难度较大，风险较高。

费用。由于境内外会计制度不同，国内银行到境外上市须聘请国际中介机构对财务情况进行全面审计。同时，海外投资者对我国商业银行情况认知度较低，为确保足额认购，发股银行须支付高昂的路演和推介费用，拉高上市成本。如香港主板上市费用占筹资金额的20％左右，是内地的4倍以上，固定费用也要1000万港元。一般情况下，境外上市的费用大约是境内的两倍，从缩减筹资成本的角度而言，在境内上市更具吸引力。

首次发股规模及定价选择

首次发股规模及选择依据

浦发、民生、招商和华夏四家银行首次发股规模分别为4亿股、3．5亿股、15亿股和10亿股。首次发行后，可流通股本占股本总额的比重分别为16．6％、20．23％、26．28％和28．57％，表现出显著的递增特征。

四行首次发股比例扩大主要取决于三项因素：

(1)募股溢价预期降低。

募股溢价预期降低意味着要达到一定的筹资额度，必须对公众投资者释放更多的股份。浦发银行于1999年9月上市发行时，中国股市正值“5．19行情”后的一段急速上升时期，市场投资需求旺盛。“浦发”概念是当期市场炒作的重要题材，浦发银行是上海证交所首支上市银行股，因此备受投资者推崇，每股发行溢价达到9元。民生银行于2000年末上市，2000年中国股市持续走强，上交所A股全年发行平均市盈率高达59．14倍，达到上交所创立以来平均市盈率的第二峰值(2001年上交所A股发行平均市盈率为124倍)。从发行市盈率看，民生银行也为四家银行最高，达到40．4倍，每股溢价10．8元。2001年下半年国有股减持方案引起巨大争议，7月份银

行正式开始大力清查违规资金，引发股市资金链断裂危机，而以亿安科技、中科系、郑百文为代表的一连串上市公司造假丑闻引发投资者的信任危机，中国股市突然陷入低迷。上交所2001年A股发行平均市盈率124倍，2002年、2003年则分别降至34．5和36．64倍。受大市影响，招商和华夏银行发行溢价预期显著下降，招商银行每股发行溢价仅6．3元，而华夏银行为四行最低，仅4．6元(表1)。

(2)优化股权结构考虑。

首次公开发行前，各行股权结构表现出集中化特征。从10大股东持股比重看，民生、招商和华夏三行股权集中化程度较高，分别达到74．04％、63．84％和88．20％。从10大股东股权配比看，浦发、招商、华夏三行集中程度较高，10大股东持股占比离差分别达到69％，104％和70％。若赋予10大股东持股比重对于股权过度集中的解释权重为65％，而10大股东之间股权配比对于股权过度集中的解释权重为35％，则浦发、民生、招商和华夏四行股权集中程度也表现出递增态势，分别达到55．88％、56．18％、77．9％和81．83％(表2)。股权过度集中于少数股东手中一方面可能影响中小投资者的投资信心，另一方面也不利于构建相对制衡的治理架构。各行股权集中情况不同，对社会公众释放股权比例存在差异。浦发、民生银行股权集中度较低(加权集中度分别为55．88％和56．18％），首次公开发行股票占比也较低(分别为16．6％和20．23％)；招商、华夏银行股权集中度较高(加权集中度分别为77．9％和81．83％)，首次公开发行股票占比也较高(分别为26．28％和28．57％)，表明优化股权结构、降低股权集中度是确定首次公开发行规模的重要因素(表2)。

(3)大量补充资本，推动资产业务急速扩张。

浦发等四家上市银行资产规模较小，迅速做大，实现规模化经营是各行经营发展的重点所在。贷款是拉动资产扩张的主要动力，但贷款规模扩张必然导致风险加权资产迅速扩大，对银行资本配置形成巨大压力。浦发银行2000年末资产余额较1999年末增长28．6％，贷款余额增长29．7％，资本充足率则下降4．8个百分点。民生银行2001年末资产和贷款余额较2000年末增长仅一倍，资本充足率相应降至上市当年年末的一半。招商和华夏两行资产、贷款增速也很快，资本充足率分别出现24．5％和16．6％的降幅。相比于浦发和民生银行，招商和华夏银行总资产和贷款规模较大，实现高速增长所需资本较多，而首次公开发股前资本充足程度也低于浦发和民生银行，因此必须释放更多的股权以吸收社会资本，支撑资产业务的迅速扩张(表3)。

首次发股定价方式及依据

浦发、民生、招商和华夏四行首次发股定价分别为10元、11．8元、7．3元和5．6元，对应发行市盈率为22．7倍、40．4倍、23．5倍和19．9倍(表4)。

按首次发股价格和预计每股利润计算，四行首次公开发行市盈率均低于同期上交所A股平均发行市盈率。如民生、招商两行发行市盈率只相当于市场平均市盈率的68％，浦发发行市盈率不到当期市场平均市盈率的60％，而华夏发行市盈率只是当期市场平均市盈率的54％。招商银行发股采取市场询价定价机制，发行市盈率与市场平均市盈率的比值(68％)基本反映了市场对招商股票定价的认同程度。

四行发行市盈率均不超过市场平均市盈率的68％，整体发股价格较低，主要原因是：

(1)发股规模较大，为确保完全募集，需要在价格上做出有利于投资者的安排。相比于其他类型的上市企业，银行发股筹资规模要庞大得多。对于市场投资资金整体而言，投资于大盘银行股意味着较多的资金占压，若银行股定价偏高，则市场投资者需要承担更高的机会成本，削弱银行股的投资吸引力。

(2)上市后难以长期保持高速发展。浦发等四行上市前后处于高速发展时期，资产、利润扩张都较快，但是这种发展速度难以长期维持。在经济周期性变动中，经营风险有可能扩大。由于规模较小，资金实力有限，各行抵御风险的能力较弱，要筹集较大规模的资本金，需要确定对投资者有吸引力的发行价格。

(3)为上市后股票市值提升预留空间。一般而言，新股挂牌交易当日收盘价较发行价上涨20％～30％标志着发行定价设计较为合理。股票市价走势影响各行树立市场形象，按适当低估的价格发行股票，经二级市场交易实现价值回归，给投资者带来理想的利益回报，有利于增强投资者信心，强化市场认同感，有利于上市后各行的业务推广和再融资安排。

导致浦发等四行发行市盈率出现较大差异的原因除了各行自身具体情况之外，也与各行上市当期股市状态有关，2000年牛市中上市的民生银行(发行市盈率40．4倍)，发行市盈率就远高于在市场低迷的2003年上市的华夏银行(发行市盈率19．9倍)。

在定价方式上，浦发银行发行定价自主性强，根据预计每股净利和合理市盈率的乘积确定发行价格。招商银行发行基本由市场定价，先通过预路演确定发行价格区间，然后根据申购情况最终定价。民生、华夏两行发行定价方式介于浦发和招商银行之间，先通过折现自由现金流估值模型(DCF Model)估计发行价格区间，然后经主承销商和发行人共同协商后最终定价(表4)。2000年后上市各行定价办法较为审慎，一方面与市场日趋成熟有关，另一方面，也取决：厂各行售股对象。招商银行发售15亿股，其中9亿股发售给战略投资者和一般法人投资者，6亿股向一般投资者发售，采用预路演确定价格区间可以确保在该价格区间内股票能够向不同类别的投资者成功售出，完全市场化的定价办法，能够减少主观定价不合理造成募股失败的可能。

首次发股发行方式选择及依据

首次公开发股时售股对象、售股方式的选择主要取决于发股规模和引资目标。浦发、民生两行分别发售4亿和3．5亿股社会公众股，发售对象．面向一般社会投资者。从募股引资目标看，主要是进入资本市场，通过资本运作筹集资本金。上网定价发行对于持有等量资金的投资者来说，投资机会均等。

招商银行发售15亿股，采取网下配售与网上询价发行相结合。网下配售量为9亿股，其中各类法人投资者的有效申购获配售的比例分别为：战略投资者100％；A类一般法人投资者9．78％；B类一般法人投资者4．60％；C类一般法人投资者3．40％。最终战略投资者获得配售4．3亿股，A类投资者获得配售2．83亿股，B类投资者获得配售1．34亿股，C类投资者获得配售0．54亿股。招商银行发售的主要买家是机构投资者，而对于战略投资者和A类投资者的售股比例接近50％，申购获配售比率也显著高于其他类别的投资者，突显招商银行通过引资改善资本结构和组织架构、提升经营管理水平的战略意图。

华夏银行发行规模较大(10亿股)，采用网下配售

与上网定价相结合的方式，但网下配售不同于招商银行。招商银行网下配售对象是一级市场买家，华夏银行配售则主要面向二级市场投资者。(表5)

结论及借鉴

1．我国中小银行整体上市主要考虑四个因素：一是从自身经营历史状况和发展战略看需要整体上市；二是分支机构业务结构相似；三是募集资本规模较小，市场容纳度较高；四是整体上市在费用和成本上相对节约。国有商业银行分支机构业务结构相似，相互间资金往来频繁，统一化的业务运行系统提高了整体竞争力，整体上市有利于减小上市隐性成本，避免存续公司与上市公司关联交易带来新的风险。但是，国有商业银行上市发股规模较大，整体上市时必须寻找具有足够容纳力的市场，精心研究上市方式，确保上市售股成功。

2．我国中小银行选择境内上市的主要依据包括：一是境内市场筹资效率较高；二是市场投资者对于上市银行了解程度较高；三是境内上市监管标准相对较低；四是境内上市费用较低。对于国有商业银行而言，近期在境内一地上市的主要障碍有两个：一是募集资本规模太大，对A股市场流动性冲击较强；二是当前A股市场波动频繁，投资者信心不强，不确定因素较多，在A股上市需承担较高的风险。从另一方面看，我国国有商业银行资产、业务实力雄厚，发展目标长远，选择境外上市对于国有商业银行拓展海外市场，实施国际战略意义重大。国有商业银行可依据自身情况，选择境内外同时上市或境外上市。

3．募股溢价预期降低、优化股权结构和业务扩张战略的制定是拉动我国中小银行首次公开发股比例扩大的主要原因。相比四家股份制商业银行，国有商业银行不适宜制定过高的公开发股比例：一是国有商业银行关系国家金融命脉，股改上市进程中，股权配置须稳健慎重。尤其是国有商业银行可能吸纳海外战略投资者和在境外发股上市，对于外资股的比重应设置合理的界限，确保国有商业银行经营稳定和资本安全。二是国有商业银行在发展战略上与中小银行做大的路线截然不同，国有商业银行募股上市的第一目的在于改革产权、改变经营机制，不同于中小银行突破资本约束、推进业务发展的上市路线。

4．浦发等四行选择了不同的定价方式，其中招商银行的路演询价定价方式比较切合国有商业银行发股定价实际。特别是当国有商业银行选择海外上市时，路演定价能较为准确反映海外投资者的认购意向，有利于国际发股的顺利实行。

5．浦发等四行首次公开发股发行方式选择有所不同，发股规模、引资目标和发售对象影响各行对于发行方式的选择。对于国有商业银行而言，招商银行的发行方式更有借鉴意义。合理区分不同投资者，采用不同的发行策略，有助于吸纳优质投资者。

(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)

责任编辑：柯丹

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