证券监管失灵导致欺诈的实证分析

刘　焱　金玉坚

“证券欺诈”指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为。证券欺诈的行为主要有内幕交易、虚假陈述、操纵市场等等。

证券欺诈有广义和狭义之分。我国1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行方法》采用了广义列举式规定，称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。狭义的证券欺诈是指在证券发行、证券交易以及相关活动中违背证券市场的公开性原则，通过隐匿重要事实，或者故意做出不实的、严重误导的或有重大遗漏的虚假陈述，使投资者产生错误认识并做出一定的行为，从而损害投资者利益的行为，即主要指虚假陈述。例如在国内2000年查出的大量的证券欺诈案件，有大庆联谊、山东海龙，2001年的通海高科，银广厦，2005年的金荔科技、山东巨力等等；就像美国这样的成熟资本市场在2002年相继出现了安然（Enron）事件、世界通信公司（WorldCom）事件和施乐公司（Xerox）事件等等。本文研究狭义的证券欺诈行为，即在证券监管失灵的条件下，上市公司在发行上市过程中的信息披露所发生的欺诈行为。

证券欺诈行为一般由于客观上的证券市场监管力度薄弱和主观上发行上市公司的机会主义意愿增强所致，本文采用经济学模型分析的方法研究证券监管失灵和虚假陈述欺诈行为的原因以及追求欺诈获利率的动态结果。

一、证券监管失灵的原因及经济学分析

证券市场功能的发挥有赖于一个完善而有效的市场。现实中的市场，包括证券市场，存在着大量最终导致资源配置低效率的市场失灵问题，使市场功能不能得以有效发挥，从而为证券市场中的政府对其进行监管提供了理论依据。因此可以说，一、如果没有监管，市场自身不可能克服失灵的现象；二、失灵现象的后果是严重的，它是导致证券市场功能失效，损害证券市场效率和公平的直接原因所在。

证券监管需要付出成本。从交易费用成本理论来理解，正是由于管制成本过高而使得某些管制措施无法实现。证券监管成本分为直接成本和间接成本。直接成本是指证券监管的运行成本，包括证券监管体系中的各方主体为实施和遵循各种监管制度、法规、政策而耗费的经济资源。间接成本是指某一项监管制度安排在某些方面提高证券市场效率和公平的同时，又在其他某些方面造成了证券市场效率和公平的损害。由于存在监管成本，在追求理想的监管目标时必须考虑其因素，因此可以说在贯彻实施监管过程中所耗费的成本可能大于实现监管目标后的收益，或者说以更小的监管成本不能对证券市场的欺诈行为进行有力的查处，最终导致监管失灵，从而丧失对证券市场资源的有效配置。从监管部门的处罚手段来看可以增加欺诈者的成本，使之大于欺诈行为的预期收益，引入两个变量即惩罚量和惩罚率，其之间关系可以用下图来表示。

直线MN表示整个证券市场监管成本，曲线、和是三条无差异曲线，由不同的惩罚量和惩罚率的点组合而成，三条无差异曲线的效用分别是。但是在MN一定的监管成本约束下，o点是MN与曲线的切点。这一点代表了在整个证券市场中以最小的监管成本实现了确定程度的威慑效应，实现了效用最大化。当然，我们可以看出，o点是一种理想状态。但是可以不断的趋向它。从图1中我们可以看出MN直线与

有两个交点，说明实现预期的监管目标而耗费的监管成本过大；而MN直线与无任何交点，说明所耗费的证券监管成本过小，以致不能实现预期的监管目标。这两种情况就是典型的证券监管失灵现象。

二、证券欺诈上市的经济学分析

1. 欺诈上市的原因

股份公司的上市资格在中国是一种价值很高的稀缺资源。证券发行价格水平的决定，受制于根据发行主体的过去和现在的基本面情况产生的对其未来状况（风险和收益两个方面的）预期。发行者对自己的现状和未来的描述将成为投资者决策的依据，在相当程度上决定着证券发行价格水平的高低。因为公司的市场投资者非常分散，他们对信息的可靠程度进行甄别的成本相当高昂，使得分散的个别投资者难于去对发行人提供的信息的完整性和真实性进行调查核实。所以发行者从机会主义的立场出发，向市场提供与其真实情况不相符合的信息——包括虚假信息、对重大事项有意无意的遗漏等等。使投资者对发行证券的价值作出错误的判断，造成其证券的定价偏高，或者远离于合理的定价水平。等到虚假信息和重大遗漏信息逐渐暴露以后，股价可能大大跌落，远远低于其发行的价格，使市场上的投资者利润受损，而公司及原有的股东从发行的过高的定价中获益。当然从证券监管失灵条件下去看，发行主体及其主管部门乃至是所在的地方政府有着强烈的争夺上市资格的冲动，甚至忽视上市条件，在利益的诱惑下，一些不诚实的公司通过欺诈上市来获取社会资金。如表1所示。

在某一时点上，实施欺诈行为的公司对它们所带来的获利程度的判断应该呈正态分布，即证券市场上的欺诈公司在某一时点上对施诈所获利润的判断会在某一数值上较为集中。某一时点时一个随机过程，取决于我国证券市场的发展程度，证券监管的力度和投资者对证券投资的热度在这一数值上施诈公司的数目最大，判断高出这一数值的投资者和低于这一数值的施诈公司的比例随他们的判断偏离这一数值的幅度加大而逐渐减少。从图3中横轴代表施诈内在的获利率，纵轴为每一内在的获利率所对应的施诈公司的比例，作出内在获利率等于R。判断的投资者数目最多，小于的因为获利率小于预期，因此比例就小。同样如果获利率大于将意味着面临被证券监管部门查处的高风险。因此施诈的比例也小。可以假设两边施诈公司的分布是对称的，这样可以认为是施诈公司对证券市场中的施诈获利率的代表值。当证券市场中判断预期内在施诈获利率大于而被证券监管部门进行查处给予重罚的公司将进行以小于或等于的施诈获利率所对应的欺诈活动，从而将会推动施诈的内在获利率的上升。而判断预期内在施诈获利率小于的公司将可能加快进行大于或等于的施诈获利率所对应的欺诈活动，从而也会推动施诈内在获利率的下降。可以看出当预期发生乐观变化时分布曲线将会右移，增大，施诈获利率上升。当预期发生悲观变化时分布曲线将会左移，下降，施诈获利率下降。

三、小结

我国证券市场目前仍然是一个发展中的新兴市场，存在着证券市场监管失灵现象，同时证券欺诈上市的高收益和监管成本的存在决定了证券欺诈行为是不可能完全消失的。但是当监管加强，欺诈的预期成本增加，欺诈行为就会减少；反之，欺诈行为就会增加。为此，需要认真的总结我国证券市场发展的经验教训，继续坚持“法制、监管、自律、规范”的方针，不断普及证券知识，加强法制建设和风险意识，有效打击证券欺诈行为，保持我国证券市场长期稳定的发展。