从固定到浮动：从此不再担忧

鲁帕·杜塔古普塔等

关于国家如何过渡到浮动汇率的具体细节

尽管大多数国家维持钉住汇率制，但越来越多的经济实体如巴西，智利、以色列和波兰等在过去的十年里已经釆用了弹性汇率制。这种趋势可能会继续下去，因为跨国界联系的加深已经使得钉住汇率制的国家面临可变资本流动的风险，并且弹性汇率制能在起到更好的保护作用的同时，免遭外部冲击并增强货币政策的独立性。

即使这样，为避免过度波动，许多国家也不愿实行浮动汇率制度——这是这些国家的主要关注点，这些国家的资产负债表有面临汇率波动的危险，并且汇率变化引起通货膨胀的发生率提高——减小汇率变动可能会控制通货膨胀。他们也担心最终的结果是从固定汇率中慢慢退出，因为它要求提前准备恰当的时机和一个强大的政策构架。实际上，现实是大多数转到弹性汇率制的国家己受到危机的影响，大多数国家退出到弹性汇率制是危机所迫而不是有序退出(见图1)。

外汇交易市场

对于国家来说开发一个深度流动的外汇交易市场是必要的，此交易市场用来进行价格——汇率的发现和决定。大部分发展中国家和新兴的市场经济实体中的外汇交易市场力度不深，效率不足，部分原因是他们过分依赖外汇交易调节。汇率呆板也阻碍外汇交易市场的发展，因为市场参与者缺乏刺激而无法形成汇率趋势的观念。也不能正确地确定自己的位置或处理风险。而且，实行固定汇率制的中央银行在市场中必然是主动的，这样就束缚了银行间的活动。

国家采取什么措施才能提高他们外汇交易市场的深度和效率?允许一些汇率有弹性是唯一的也是最重要的一步。汇率中存在波动，即使很小，也可迅速刺激市场参与者去收集信息、形成观点、定价外汇交易、处理汇率风险(见图2)。第一步，汇率向着弹性方向发展是必要的，不管退出的步调如何，应该是足够大并可产生汇率的双向风险。双向风险使市场参与者既放长线也放短线。国家加深市场应该采取的其它措施包括：

降低中央银行操纵市场的作用包括买人价和卖出价的报价，这样会削弱其它市场参与者。取而代之的是中央银行通过减少它与银行间的贸易并作为一个价格接受者的方法来培育市场。例如，在土耳其，中央银行在2001年早期的里拉浮动之后就逐渐从市场退出，迫使市场参与者在他们自己之间进行贸易。

增加市场信息增加资源和外汇交易以及支付趋势平衡的信息，以便于市场参与者能有效率地发展关于汇率、未来货币政策和定价外汇交易的可靠观点。

逐步淘汰抑制市场活性的规则如要求给中央银行上交外汇交易收据，要求上交外汇交易事务的税和附加费用，银行间交易的限制。其它釆取的措施是统一外汇交易市场，放宽流通，选择资本账户的限定。

统一和简化外汇交易法规避免特别的、频繁的变化。明确定义的、简单的容易理解的外汇交易法律和规则能增加市场的透明度，并尽量降低交易成本。

简化套利交易风险设施的开发一旦金融机构获得足够的风险管理能力便可通过加大对促进市场活性因素的控制做到这一点。当汇率制为较小弹性(或固定)汇率制的国家外汇交易市场流通量已经下降时，这些国家已经成长起伴有更大汇率弹性的市场。

官方干预

国家需要合适的政策来指导外汇交易干预的目标、时间和金额。在固定汇率制中，干预的时间和金额远远超过中央银行的控制。在弹性汇率体制中，干预是任意的，而且中央银行仍要干预以纠正并协调无序市场，积累储备和提供外汇交易。但是各国经验对于为什么干预需要选择性并且要尽量少干预给出了提示。

汇率失调是难以发现和度量的即使评价平衡汇率的方法多样。

短期汇率的易变性不一定总要干预汇率易变可能是由于经济基本因素的变化或传达了新的信息，并且汇率易变也反应了价格发现的市场过程。此外，尽管普遍认为汇率易变有真正的经济成本，但是实验研究没有发现这一点。

在影响汇率或减少变化方面官方干预并非总有效

这正如我们在智利、墨西哥和土耳其看到的那样。事实上，干预经常会增加汇率的易变性。

当干预相对少一些时调整结果会更有效因为这样就使意外的成分最大化，并且在官方承诺的汇率弹性方面建立起市场威信。

透明干预政策也有帮助，包括菲律宾和土耳其在内的许多国家确认他们已承诺市场决定汇率，并且强调干预不是针对汇率。而且，公开承诺干预的客观性能够使市场监督并且也有义务监督中央银行的外汇交易运作。透明性好的例子是澳大利亚和瑞典公布的干预政策，他们明确声明干预的原因。

基准的变化和货币政策

当国家从固定汇率制中退出时，需要建立一个新的名义基准汇率，并且要重新设计货币政策结构来适应它。这两项任务要求建立起真正的容量和可信度。为了有序退出，做好过渡的计划至关重要。发展另外一个名义基准汇率的困难——此名义基准汇率是用来钉住通货膨胀预期的——已经造成许多国家逐渐放弃汇率的基准的作用(并因此成为固定性基准)。几个国家已经应用一个逐渐拓宽的缓冲区间作为中间体制来过渡到另一个名义基准汇率，这可能会经历很长时期(例如在智利、匈牙利、以色列和波兰)。

通过官方操作，从钉住汇率制中有序地退出的国家普遍采用通货膨胀目标作为能长期维持在一个水平线的另一个名义基准汇率。过渡时间的长短一定程度上也反映了完成必需的制度需要的时间和宏观经济条件。但是不管达到通货膨胀目标的前提条件是否具备，它的许多要素对形成可信赖的货币政策框架也是非常关键的。尤其是货币政策体制应该给予价格稳定性特别的优先权(相比较其它的竞争目标)，应为中央银行提供独立操作，为货币政策的运行建立透明性和责任性，应证明有足够的能力预测通货膨胀，执行政策和维持政策的稳定性相一致。而且，当货币政策基准定在预测通货膨胀这一中期目标方面或将基准定在按正规程序形成货币政策方面，货币政策应具有更高的可信度，比如定期举行货币政策委员会并举行新闻发布会，而不是临时决定或仅进行一些沟通。

管理汇率风险

国家需要在所有的经济部门蕴藏有汇率风险。培育市场参与者管理这些风险的能力和监督官方调节和控制这些风险的能力都需要时间，并且应该在汇率还是钉住制时就进行培养。

在所有经济部门对如何管理汇率风险进行全面地分析，是一个国家实施从钉住汇率制中有序退出的关键步骤。评价汇率风险同时也包括详细的资产负债表分析——不仅关注资产负债表项目的货币组成，而且也关注外汇资产和债务的成熟度、流通性和信贷质量。

汇率风险也存在于钉住汇率制中，但是在弹性汇率制中调节和管理风险将更加紧迫，因为弹性汇率制的汇率每

天都浮动。金融机构管理汇率风险包括建立监控风险来源的信息系统，设计估量风险的基于账户的公式和非常有前景的分析技术、开发内部风险政策和规程。

资本账户自由化的时机选择

谈到关键的政策问题，国家必须衡量在过渡到较大的汇率弹性之前或之后，他们是否应该放宽他们的资本账户的控制。在采用弹性汇率之前，过去十年新兴市场国家的经历突出了与开放资本账户有关的风险。在突然逆转资本流到开放资本账户的情况下，许多国家被迫退出钉住汇率制(墨西哥是在1994年底，泰国是在1997年7月，巴西在1999年早期)。其它国家，面对严重的流人和钉住汇率的上浮不得不允许汇率弹性化以避免经济过热(二十世纪九十年代的智利和波兰)。因此，即使在良好的经济条件下，在引入弹性汇率之前开放资本账户会引起国内流通条件动摇、造成宏观经济失衡和助长投机袭击。

然而，即使在资本账户开放之前汇率发生弹性化，资本账户自由化的方向和组成也已具有宏观经济的含义。例如，因为中国对资本流入比流出开放，一些研究者推测如果允许资本流出人民币上浮的压力将不再继续。因此，汇率向弹性化过渡应该通过逐渐删除资本过渡中存在的不对称性来支持，这样可简化任何潜在汇率失调的有序纠正。

快还是慢退出

国家也必须决定他们能接受汇率向弹性化过渡的快慢程度。渐进主义要求沿着自由浮动点方向走。例如，从单币种固定的钉住汇率制过渡到多币种固定或爬行钉住汇率制，并且，进一步过渡到带宽逐渐增长的汇率带。相比而言，快的方法如果可能的话几乎不包括中间步骤。

机构和市场的发展程度是决定合适步调的关键因素。缺乏机构和市场的支持，渐进退出策略可能更合适，因为它减小了汇率过度变动的风险，也减小了对市场信誉、通货膨胀预期和资产负债表的潜在副作用。同时，渐进退出策略也允许通过加强汇率弹性和外汇交易活动的相互关系而深化外汇交易市场。

假如运作浮动汇率制的机构支持是适当的，则快速退出策略呈现重要的优势。如果从宏观经济的实力出发并伴有谨慎的良好的经济政策，那么快速方法对于汇率弹性化可以承诺比渐进方法更可信。它可以使得对外汇交易干预的辨别力增强：对预先确定的汇率道路和带宽缺乏承诺限制了中央银行的干预，但却使中央银行保留它的外汇交易储备。

不管是哪一种退出策略，推进的每一步都可能造成汇率过渡的双向风险。例如，当使用汇率调节带时，带应足够宽以确保汇率围绕中心点双向过渡。调整汇率水平也是关键的，这样可确保带宽支持的弹性化不要太快，以免被可能的失调耗竭。如果在持续上调的压力下移到窄带则会造成汇率冲击带的上限，这样将迫使金融官方或者保护带、或者进一步加宽带。频繁调整带宽，反过来会损害市场信誉并导致测定带范围的投机压力。这些问题随着资本账户开放的进一步增大将变得更加紧迫。

早期准备可为退出策略的成功打下基础。许多操作步骤需要时间去发展，各国应该在退出钉住汇率制之前打好基础(见图3)。例如，他们应做好运作前提的一些方面的准备：确保中央银行独立、增进通货膨胀预测能力和货币政策的透明度、发展外汇交易风险的信息系统。增加付款额平衡发展的信息。第二步包括汇率弹性化刺激外汇交易市场活性，同时允许其它的操作区域发展。一旦遇到比较大的汇率变动就要强调干预政策。

(译者：中国劳动关系学院杨晓智)

责任编辑：李蕊