香港迪士尼乐园的交易结构

孔　鹏

香港迪士尼乐园耗资巨大，为顺利完成此项目，香港特区政府与美国华特迪士尼公司在股权、融资、土地和后勤基建等交易要件上所作的精心设置，颇耐捉摸。股权结构

香港迪士尼乐园(主题公园)由香港特区政府与华特迪士尼公司(迪士尼)共同成立的合资公司一香港国际主题公园有限公司(HKITP)负责兴建和营运(股本结构见附图)。双方约定：如果将来有第三者投资人士对HKITP感到兴趣，届时香港特区政府和迪士尼可以出售股票。但是，迪士尼最少需要持有19亿港元股份，而香港特区政府在主题公园启用后则不受最低持股要求规限。兴建费用

HKITP兴建主题公园的费用估计为141亿港元，除了资本金57亿港元，还需要借款84亿港元，以达到“负债／净资产”6：4的最佳资本结构。

84亿负债中包括61亿港元政府贷款(包括资本化的利息5亿港元)，分25年连同利息摊还，以及23亿港元的商业贷款。商业贷款只占负债的1／4强，原因是预期HKITP运作初期，审慎来说．流动资金不能承受过高比例的商业贷款(表1)。

为协助HKITP最初数年的发展，政府贷款将根据递进计算法借出：在主题公园建筑期间和启用后最初八年，按优惠利率(8．5％)减1．75％，即6．75％；其后八年，按优惠利率减0．875％；其后九年，按优惠利率。香港特区政府表示，整个贷款期的平均利率约为7．5％，远高于香港特区政府以外汇基金的回报率计算的赀本成本。

土地费用

主题公园一期占地126公顷，土地开拓(填海和土地干整)费用为40亿港元。根据收入预测，HKITP无法用现金支付有关费用，否则从投资者的角度来看，股本的预计回报率将大大降低，达不到合理回报，从而导致HKITP不能按商业形式筹措资金。

因此，股东双方商定，香港特区政府以附属股本形式向HKITP注资40亿港元，作为主题公园一期的土地费用。附属股本可以在HKITP业绩理想时转换为公司普通股，但只能在主题公园启用五年后开始转换，为避免过分影响其他持股人的股份价值，转换上限每年增加5％，任何一年的最高转换额不得高于10％，也就是说，如将全部附属股份转换，要到主题公园启用后至少25年才能完成。

按照协议，主题公园一期土地的地契年期为50年，HKITP继有50年的续约权。此外，HKITP有权以28亿港元(1999年地价，将按通货膨胀幅度调整)买入二期的地皮，该选择权有效期20年。

后勤基建

为配合兴建主题公园，香港特区政府还投资136亿港元进行了主题公园周围的基建工程，包括周围道路、码头、公共交通、警岗、消防局、渠务和排污设施，以及平整土地等。该项支出数额庞大，香港特区政府表示，由于该片土地早就被规划作旅游及康乐用途，即使不建主题公园，大部分基建项目也需要进行。

兴建迪士尼乐园给香港带来的众多经济社会效益是难以量化的，而如果交由私营资本操作，总投入约300亿港元的巨额支出将使项目回本期遥不可及。为了实现商业化运作，香港特区政府在交易结构的设计中煞费苦心：首先，仅将兴建费用列作项目支出，以确保项目收益率高于一般基建项目(例如投资机场或铁路)；其次，根據合理负债率确定了股权出资额，并由政府提供低息贷款，避免出现财务费用过重的困境；最后，通过“地转股”的安排分享项目成熟期收益，并适时退出。

另一方面，美国华特迪士尼公司仅以24．5亿港元出资占有了总投入约300亿港元项目43％的权益，还不包括从HKITP收取的费用，在交易结构中的强势是显而易见的。